文 | 高善文
从五个事实看本轮金融市场动荡
我想补充的第一个事实是，美债收益率的上升并非独立现象，而是在全球主要经济体长端债券收益率普遍上升的背景下出现的。
从长端债券收益率快速上升情况来看，今年1月份某个时候以来，长端债券收益率的上升并不完全集中在美国，也包括德国、法国、英国、日本等。全球主要经济体的长端债券收益率几乎都在上升。
更加值得注意的是，刚才提到的这些发达国家长债收益率的上升幅度，相对而言，比美债收益率的升幅更大。
相对而言是指这样的含义：如果以2020年年初疫情之前作为基准，日本长期国债收益率经过快速上升，已经显著高于疫情之前，法国和德国至少已经追平了疫情之前的水平，而美债收益率离疫情之前水平还有30到40个基点的差距。从这个意义上来讲，美债收益率上升幅度相对是比较小的。
第二个事实，从全球股票市场来看，德国市场没有下跌，法国市场没有下跌，英国市场——如果我记得准确的话，也没有明显下跌，韩国市场的下跌很轻微，美国道琼斯指数几乎没有下跌。从全球出现下跌的市场来看，日本股市的回调很大，中国的创业板、沪深300的回调幅度相对比较大，美国纳斯达克以及中概股的回调也比较大。
所以并不是全球所有的股票市场都出现了很大幅度的回调，而是相对集中在某些板块和某些国家的市场上。
在此基础上，我完全同意黄海洲博士的说法，总体上来讲，本轮回调的特点就是：2020年涨得越多，这次摔得越狠。
从全球范围来看，中国创业板这次摔得最狠、下跌最多，这是因为2020年，在全球资产中涨得最多的就是中国创业板。纳斯达克回调也比较大。实际上，上证指数回调并不多，道琼斯的回调也不是很多。
之所以讨论这些问题，我实际是想表达，把市场下跌的原因全部归咎于拜登政府1.9万亿美元的刺激计划，至少是很不完整的。实际上，其它国家债券和股市调整的格局，难以直接和快速地归结于拜登政府1.9万亿的刺激。尽管我同意可能有一些联系，但这些联系显然被我们夸大了。
第三个现象是，从汇率市场来看，虽然全球债券收益率自1月份的某个时候就已经开始上升，但是美元指数在最近才开始急速上升。美元指数的上升就是在最近一周或者十天左右的时间，此前几乎一直“躺在地上”。
分国别来看，最近一周，可以较多地看到，因为美元汇率上升，全球其它货币基本都在贬值，甚至人民币都有一些轻微的贬值。但是在此之前的更长时间中，美元指数并没有明显变动，全球汇率则有涨有跌，比如，英镑在那个时候升值，欧元也升值，人民币实际上没有太大的变化。
所以，从汇率市场变化来看，我们也很难完全聚焦于美国来看问题，因为美元指数变动的时间要晚得多。
第四个现象非常重要，从商品市场来看，毫无疑问，自今年、甚至更久的一段时间以来，商品价格涨幅非常大。但是，一个特别重要的事实是，以2020年初疫情之前为基准，很多重要的商品价格都追平或超过了疫情之前的水平，包括高盛的商品指数，铜价、原油价格现在基本上也追平、甚至在一些指标上超过了疫情暴发之前的水平。如果看铜价，铜价已经非常接近历史最高点，毫无疑问，较疫情之前的价格水平要高得多。但是，截至目前，全球经济恢复非常不平衡，也很不完全；中国经济虽然在一段时间恢复得快一些，但是累计增速仍然比较低。
最后一个值得注意的现象是，尽管美债收益率相对疫情之前水平还有大概30到40个基点的距离，但是如果拆开来看，由TIPS剥离出的美国长期通货膨胀预期已经显著超出疫情之前的水平，也就是由美债收益率剥离出的长期通胀预期，比2020年初疫情之前至少要高出30到40个基点。在那之前，它的预期大概在1.8%或者1.9%，现在应该在2.2%以上。
美债收益率比疫情之前低得多，但是通货膨胀预期则比之前显著更高。我们所看到的是，美国的TIPS实际利率，即使经过上涨，也仍然大幅低于疫情之前水平。
当前金融市场调整或于7月前结束
这一过程将如何收场？我个人认为有几种可能的情景。
第一个可能的情景，我同意黄海洲博士的看法，考虑到疫苗加速推广、大家对美联储提前加息的预期升温等等，美国十年期债券利率可能要回到甚至超过疫情之前的水平才能稳定下来。以德国、日本等为参照，利率可能要到2.0%左右才能稳定下来，而现在只有1.6%。而且这一上升过程在后期主要通过实际利率来体现。
如果未来利率的上升比较剧烈，市场的调整显然还会延续。
第二，债券市场的后期调整，可能会受到某些未知的结构脆弱性影响，而变得很无序、很动荡。比如说在利率到了2%左右之后，一些我们未知的市场脆弱性可能会导致债券利率在一段时间内继续疾升。
我认为，有理由相信在这种情况下美联储会被迫入市进行扭曲操作，而一旦美联储进行扭曲操作，我认为整个过程就结束了——扭曲操作之后，债券利率很快就会稳定下来，随后股票市场也在充分完成调整之后开始反弹，美元上涨结束后再回头下来。
这个过程会用多长时间，我们不知道，但结合前面讨论的逻辑，我的猜测是7、8月份疫苗普遍接种之前，这个调整应该就会结束。
本文节选自作者在3月7日举办的CF40双周内部研讨会“美国财政和货币政策与全球金融市场”上所做的演讲
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