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股市暴跌,谁举起镰刀?曾经的亚洲金融风暴需要时刻警醒

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  【本文节选自《房地产周期》,作者:任泽平、夏磊、熊柴,经人民出版社授权在网易新闻平台发布,欢迎关注,禁止随意转载。】

  

  1997年之前,东南亚经济体保持了持续高增长,创造了“亚洲奇迹”。但是,在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下,大量信贷流入房地产,催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下,亚洲金融风暴爆发,房市泡沫破裂。从此之后,除韩国等少数地区转型成功,大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。

  一、1997年亚洲金融风暴始末

  第二次世界大战后,日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等亚洲国家和地区先后实现了持续的高速增长,一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年亚洲金融危机打断了这一进程,这些地区经济普遍出现断崖式下滑,汇率大幅贬值。进入新世纪以来,除了日本,只有韩国等少数地区转型成功,大多数国家和地区仍停滞在中等收入阶段。

  20世纪80年代末-90年代初,受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响,美国经济表现低迷,美元指数走弱。与此同时,泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此场间则实现了100%左右的高速增长,吸引了大量国际资本流入东南亚地区,外债规模大幅上升。

  这些地区债务期限严重错配,大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行,资产泡沫不断度胀。在汇率政策方面,泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时,仍然维持固定汇率制,给国际投机资本提供了条件。

  进入20世纪90年代中期,美国经济开始强劲复苏,格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险,美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的东南亚国家货币被迫升值,出口竞争力削弱。与此同时,人民币大幅贬值,中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。

  1996年前后东南亚国家出口显著下滑,经营账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象,资本大量流出,固定汇率制被迫放弃,货币大幅贬值。随后股市受到重创,房地产泡沫破裂,银行呆坏账剧增,金融机构和企业大规模破产。

  1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易,俄罗斯债务危机爆发,随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后,大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

  二、亚洲金融危机的背景条件:金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

  金融自由化后国际资本流入。

  20世纪80年代,东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响,陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制,1986年允许外资利润自由汇出。马米西1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年,东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换,其金融市场基本完全放开。20世纪80年代中期以后,日本经济低速增长,资金利率低,不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期,国际资本看好东南亚经济,大量国际私人资本流入东南亚地区。

  然而,由于国内经济基础不稳定,调控体系不健全以及监管能力不足等原因,过早对外开放了其向未成熟的资本市场,过度放松了对资本项目的管理,为国际游资大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。

  实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度,其货币间接或直接与美元挂钩。1985年《广场协议》后美元对西方主要货币开始贬值,东南亚各国的货币也随之贬值,大大增强其出口产品的市场竞争力。但是,固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。

  1995年以后,美国“新经济”时代来临,进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代,美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值,结果这些国家出口增长率停滞不前,而进口则激增,贸易及经常项目产生了巨额赤字。

  当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时,却没有及时调整汇率,依然维持钉住美元的固定汇率制,引起投机者抛售本币,抢购外汇,迫使各国中央银行宣布实行浮动汇率,让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。

  三、金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘

  金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。

  1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、中国台湾、泰国等地的融资余额为1090亿美元,欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元,欧洲各国银行则增加到1160亿美元。1996年下半年起因美元走强,东南亚各国货币开始同步升值,导致出口增长率普遍下降(东南亚各国普遍属于外向型经济体),产能过剩,收益率下降和银行不良资产增加,便使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。

  1986-1994年,东南亚各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大,其中新加坡330%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨,其中印尼在1988-1991年房地产价格上涨了约4倍,马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年都上涨了3倍左右。

  (一)泰国

  泡沫的形成。泰国是东亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来,泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题,泰国政府推行了一系列的改革措施,这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉,劳动力供给充足,工资和消费水平都比较低,再加上政府的各种优惠政策,大量外资迅速涌入泰国。

  在银行信贷的大量扩张下,首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨,房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本,两者相互作用,房地产泡沫迅速膨胀。

  1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢,到1996年则超过了7900亿泰铢,7年里增加了17倍多。与此同时,房地产价格也迅速上升。1988-1992年间,地价以平均每年10%-30%的速度上涨;1992年到1997年7月,涨幅达到每年40%,某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控,最终导致房地市场供给大大超过需求,构成了巨大泡沫。1996年泰国的房屋空置率持续上升,其中办公楼空置率高达50%。

  

  泡沫的破裂。进入1996年以后,泰国出口产品的国际市场需求低迷,贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误,加上泰国金融监管薄弱、金融人系统不稳定等因素,国际投资基金开始着手撤离泰国,从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度,实行“管理多喜爱的浮动汇率制度”,从而导致汇市和股市的超幅下跌,泰铢贬值50%以上。房地产价格也迅速下跌,仅1997年下半年就缩水近30%,房地产泡沫最终崩溃。

  (二)马来西亚

  泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策,对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年,马来西亚出口年均增长率高达18%,比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此,马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策,为了弥补投资资金的不足,马来西亚实行了经济金融自由化政策,包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内,到1997年6月,马来西亚外债总额已经高达452亿美元,其中短期外债占30%左右。

  与泰国类似,大量的外债并未投入到实体经济中去,而是转到了房地产业和股票市场,从而使泡沫迅速形成。

  随着投资和信贷的膨胀,整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷,中央银行未能有效监管资本的流向,大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场,导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例,在金融危机爆发前的1995年,住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年平均5%-6%的正常水平上升到1998年的25%。

  泡沫的破裂,金融危机爆发后,经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑换2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特,货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃,金融和房地产类股票甚至下跌70%-90%。房地产市场泡沫随之破裂,1997年下半年,马来西亚房地产的平均交易量下降了37%,各项房价指数开始大幅回落。

  (三)中国香港

  泡沫的形成。20世纪70年代后期,香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据,香港房地产业对GDP的贡献高达20%,房地产投资占固定资产投资的近50%,而政府收入中也有35%来源于房地产业。进入90年代,香港经济持续发展,对房地产市场的需求不断增加,房地产价格上涨非常迅速。

  从1991年开始,香港实施紧缩土地供应政策并以低利率进行刺激,房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温,许多香港居民因为买卖房产实现财富高速增长,甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮,香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度,香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准,直接促使大量炒楼力量进入房地产市场,使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4,而1997年8月份在香港楼市高峰期,该指标高达3.6-5.0。香港地产泡沫可见一斑。

  

  泡沫的破裂。1997年亚洲金融危机爆发,港币汇率和港股承压暴跌,引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快,房地产业在经济结构中的比重严重失衡,且市场上对房地产多是投机性需求,危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌,1997年至1998年一年时间,香港楼价急剧下跌50%-60%,成交大幅萎缩,房屋空置率上升。

  房价暴跌导致社会财富大量委缩,据计算,1997-2002年的5年时间里,香港房地产和度市总市值共损失约8万亿港元,比同3年的生产总值还多。

  在这场泡沫中,香港平均每位业主损失267万港元,有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。

  由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高,财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收,泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%-25%。另外,银行系统也积聚了大量不良贷款,个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。

  1998-2003年,香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港经济增长率分别为-1.2%、-0.70%、-0.6%和-2.2%。

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