通胀无牛市？

　　作者：财姥爷 编辑：小市妹

　　问：春节近期大宗商品价格大涨，通胀预期升温。股谚有云，通胀无牛市，姥爷怎么看？

　　财姥爷：理论上讲，通胀对股市的影响，主要在于其可能引发货币政策的收紧，从而对市场估值造成打压，这就是所谓“通胀无牛市”的逻辑基础。

　　近期美股和A股双双大跌，似乎就是这种逻辑的演绎。大宗商品价格大涨—通胀预期升温—美国国债收益率提高（货币政策转向预兆）—股市下跌，解释起来没毛病。

　　但是，这种逻辑其实并不严谨。

　　因为影响股价的因素，除了估值之外，还有盈利。而影响估值的因素，除了货币政策和流动性之外，还有盈利带来的风险偏好。

　　也就是说，如果通胀环境伴随着较高的经济增长，即使估值端受到货币政策的影响，但是盈利的大幅增长仍然可以驱动市场继续上涨。

　　最典型的表现，是2007年。

　　当年，中国CPI达到了4.5%，超过了3%的通胀临界点，但是上证仍然上涨了96%。

　　究其原因，主要就是经济的高速增长，当年中国GDP增速超过13%，上市公司整体盈利甚至超过30%。盈利的暴涨，使市场整体估值水平不跌反升，最后形成了戴维斯双击。

　　当然，如果通胀同时伴随着经济增速下降，也就是所谓滞涨的经济环境，市场确实容易出现系统性下跌风险，因为市场整体的盈利和估值都会受到压制。

　　目前状况来看，我国2020年CPI达到2.5%，今年通胀压力确实不小。但是今年预计的GDP增速可能超过6%，上市公司盈利可能出现较大增长，出现滞涨的概率很小。

　　在这种环境下，加之当下市场整体估值不算太高，市场出现系统性下跌风险的可能性应该不大，经过调整后市场仍有较大概率继续走牛。

　　总的来讲，我觉得当下的通胀预期对市场的影响，主要还是结构性的。受到冲击比较大的，是估值在高位，而当下业绩跟估值极不匹配的公司。

　　比如最近基金抱团公司的暴跌，主要就是因为通胀预期带来的货币紧缩，使之前在货币宽松环境下炒得过高的估值面临大幅回归的压力。

　　相反，估值在低位，而业绩在通胀环境下仍然高速增长，甚至受益于通胀环境的，比如钢铁、有色、银行等周期类公司以及部分高景气行业，其股价可能还会有较好的表现。

　　问：碳中和题材是最近的市场热点，预计也会成为两会中的重要议题，姥爷如何看待碳中和概念及背后的投资机会？

　　财姥爷：中国仍处于高速发展时期，所谓的经济转型也非一时之功，碳排放量目前还处于上升阶段，环境治理的压力确实是挺大的。

　　按照中国的规划，2030年前，碳排放量达到峰值，而到2060年，就要实现二氧化碳的零排放，即碳中和的目标。

　　也就是说，中国从碳达峰到碳中和的过渡时间只有30年。相比而言，欧美在2010年前已经实现碳达峰，过渡到碳中和的时间长达50年。

　　如此艰巨的任务下，中国政府在碳减排方面的政策措施很可能会进一步加强。

　　未来40年，碳中和也许都会成为重要的主题性投资机会。

　　受益的行业，首先当然是新能源产业链。目前我国能源结构中，新型清洁能源占比仍然很低，为了实现碳中和的目标，能源结构调整是重中之重，未来包括光伏、风电、新能源车以及上游的锂、镍、钴、硅等新能源原材料，具备很大的想象空间。

　　其次，是节能环保的需求。环境监测、绿色建材、可降解塑料等新兴行业会迎来重大发展机遇。

　　再就是传统能源的供给侧改革，会给煤炭、钢铁、水泥等龙头企业带来市场份额大幅提升的机会。

　　当然，碳中和最近的暴涨，显然是资金押注两会的预期，随着预期的兑现，短期的交易性机会可能就不大了。

　　问：姥爷如何看待张近东出售苏宁股权的事情？上市公司如果缺少实控人，算是利好还是利空？

　　财姥爷：张近东出售苏宁股权，主要是缺钱。苏宁目前面临巨额债务压力，而公司这几年财务状况一直也不太好，张近东只能卖股权来救急。

　　事实上，从2014年开始，苏宁的扣非净利润一直为负，企业发展并不顺利。从那时开始，每年都靠出售旗下资产，包括数家门店、仓储、PPTV股权、阿里股票等，才得以勉力维持。

　　苏宁之所以缺钱，除了主营业务造血能力不强之外，热衷四处投资也是重要原因。

　　粗略估计，其最近10多年，对外投资达到几百亿之多，其中很多是跟主业关联度不高的业务，包括2.5亿美元收购的视频平台PPTV以及近期砍掉的足球项目，都亏损严重。

　　张近东出售股权后，虽然丧失了绝对制权，但是苏宁系的资金危机会得到缓解，为未来发展争取了时间。

　　缺少实际控制人，对企业来说，其实更多是中性影响。

　　有实控人的企业，相当于中央集权，决策效率和执行力更高，但是难以制约大股东的独断专行，成也萧何，败也萧何。

　　无实控人的企业，股东的资源更丰富，众人集思广益，决策也更民主，但是执行力可能受到影响。

　　另外，股权分散也可能导致控制权争夺战，给企业带来一些不稳定因素，之前的万科的控制权之争就是例证。

　　所以，控股股东股权转让后失去控制权，对企业的影响，主要看引进的股东对企业能带来什么新的资源和利益。

　　本次接盘方包括深国际、鲲鹏资本，都是深圳国资控制的企业，其中深国际主要从事物流基础设施的投资、建设与经营，对苏宁应该有所帮助。

　　问：散户都有恐高情绪，喜欢买低价低市值公司，不愿买高价高市值公司，而机构则相反。姥爷如何看待这种投资习惯和背后逻辑？

　　财姥爷：散户大多钱少，对收益预期特别高，又没有基本的估值概念和公司基本面的分析能力，以为低价就是便宜，小市值翻倍应该更容易，跌也跌不到哪里去，这就是散户喜欢买低价低市值公司的主要原因。

　　在核准制时代，这个投资策略其实是有道理的。

　　因为退市概率极低，上市公司壳价值极其珍贵，这就为低价小市值公司提供了一定的安全垫，也为市场炒作提供了制度土壤。在很长一段时间，低价小市值策略甚至能取得超额收益。

　　但是到了注册制时代，壳价值消失，退市常态化，特别是增加了股价和市值的退市条件，这个策略显然就行不通了。

　　如果公司没有盈利能力，没有内在价值，其在资本市场可能变得一文不值，投资者可能血本无归。

　　事实上，股票是否便宜，不在于股价和市值，而在于相对于业绩的估值。股票的上升空间，不在于股价和市值的高低，而在于估值是否合理，未来盈利会不会大幅上升。

　　如果仅仅因为股价高而不敢下手，无疑将错过无数的好机会。

　　以贵州茅台为例，2014年6月时，其股价超过60块，看起来不算低，但是其每股利润超过6块，PE只有10倍左右，几乎到了历史最底部位置，这时的价格其实是非常便宜的。

　　2018年10月时，其股价超过500块，似乎已经很贵了，但是每股利润已经上升到20块，PE仍然只有24倍，也算是非常合理的价格。

　　在这两个时点买入，显然都是极其合适了。

　　一定程度上讲，高股价和高市值正是好公司的代名词，在日渐成熟的市场环境中，这类公司不仅长期获得超额收益的概率可能更高，短期溢价的概率可能也高于低价小市值公司，这也是这类公司更受机构青睐的原因。

　　不仅是在股票市场，在其他投资市场也一样，高价格的资产往往比低价格资产更有投资价值。就比如你有1000万，拿来买一套京沪核心地段的房子，显然比去一些”鬼城“买100套房子，安全性和盈利空间都更好。

　　免责声明

　　本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。

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