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通胀预期引发全球资产地震

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  文|程宇 看懂研究院高级研究员

  想必春节后,全球金融市场动荡让大家惊恐迷惑。那么,到底是什么造成了美债收益率上升,股市下跌,大宗商品价格上涨,人民币下跌,黄金下跌呢?我觉得主要原因在于美国政府2万亿美元财政刺激的刺激,导致金融市场认为该计划在美联储并未扩大宽松的情况下,刺激了需求。需求上升,带动了通胀预期上涨。那么,无论是用实际利率分析,还是债券市场本身的供需分析,都会造成美国国债收益率的上升。而美国国债收益率的上升,又导致了对股票市场价格的重估,进而造成股市下跌。同时,还是因为财政政策刺激需求,所以,大宗商品价格预期上涨。所以,带动资金从美国国债,黄金,中国等疫情期间的避险市场流向了大宗商品市场。带动大宗商品价格上涨。但是,这种趋势会造成资本流出中国,同时全球通胀会通过大宗商品价格输入中国。这就势必导致中国因资本流出而面临国内流动性紧缩,国内需求继续承压;同时输入通胀又导致企业原材料价格上涨,居民生活成本上升的局面。这就会使企业既面临需求不足,又面临成本上升的风险。今年企业的利润率压力可能比去年还大。货币政策的平衡难度比去年更高。以下,我就为大家详细解释:

  一、拜登的财政刺激政策强化对美国需求端的刺激。

  拜登政府提出的2万亿美元财政刺激计划,主要支出项目如下:

  直接现金发放:在此前两轮向美国民众发放了各1200美元和600美元的现金补助后,当前新一轮援助措施将会更慷慨地发放每人1400美元,但不同的是,基于2019年2020年度的报税状况,年收入超过7.5万美元的个人会被削减部分现金发放额度。这部分援助总计将耗资4223亿美元;

  对州、地方及保留地政府的补贴:联邦政府将向各州、各市镇以及各印第安人保留地当地政府提供额外资金援助,以应对其在疫情中被迫减少收入和增加支出的困境。这部分开支将达3500亿美元。

  疫情相关失业福利补贴:其中包括三项措施,即对现有失业金领取者额外增加每周400美元的补贴,为已经超过失业金申领期限者提供延续福利发放,以及向非全日就业者提供额外失业补贴,上述项目将花费2458亿美元。

  学校重新开学补贴:将向中小学提供紧急救助资金,确保其能够重新开学授课,并保障教学环境的安全。这部分将花费1286亿美元。

  育儿减税延期措施:每个儿童为其父母提供的减税额度将从此前的2000美元升至3000美元(6岁以下儿童为3600美元),如果其父母纳税额不足此额度,则还将得到现金返还补贴,但年收入高于7.5万美元的家长减免额度将削减。此项措施将令政府减少1092亿美元的收入。

  多雇主养老金支援计划:联邦政府将向收入不足的养老金基建注资补贴,以确保其能足额发放养老金项目直至2027年,这将带来815亿美元的额外开支。

  最低薪资标准上调:法案将把最低工资标准由7.25美元每小时提高到9.50美元,再到2025年时进一步逐步提高知名15美元,这将因为暂时性的失业增加给政府带来454亿美元的开支。

  另外,联邦紧急事务管理部门将得到470亿美元的额外拨款用于对灾害事件的支出,并覆盖处置因疫情死亡者遗体的开支。同时,政府将拨款485亿美元增加对新冠病毒的检测,诊断和监控。最后,各大城市的大众运输部门也会得到279亿美元的补助,用于维持其在人力和设备领域的必要支出。

  (以上内容引述自《新浪财经》)

  显然,从计划内容看,拜登政府的财政刺激主要通过增加政府负债,来补贴居民的现金收入。这无疑将刺激美国经济的需求端。而美国经济目前的供给端也表现良好。2月份美国Markit制造业PMI是58.5,服务业PMI是58.9。都相当强劲。这表明随着美国疫苗注射的进程加快,疫情传播率的下降,经济的供给端也开始走入正轨。当经济的供给端走入正轨,而需求端又面临强劲刺激的时候,通胀预期没理由不上升。所以,拜登政府的财政刺激政策在美国疫情逐步得到控制,经济开始恢复的时候,会对美国经济产生强有力的支撑。由此,金融市场产生了强烈的通胀预期。

  二、预期通胀上升,会导致美国国债收益率上升。

  从债券投资的角度来讲,购买债券是因为要赚取利息。但投资人赚取的不仅是债券带来的名义利息,而是名义利息剔除掉通过膨胀之后的实际利息。因为,通货膨胀就意味着货币贬值。而投资人需要的是能够跑赢货币贬值的资产。因此,剔除掉通货膨胀的实际利息才是投资人购买债券的收益判断标准(实际利息=名义利息-通货膨胀率)。在此之前,因为美国的量化宽松,所以美国国债的收益率很低。去年4月份时,十年期美国国债收益率只有0.5%多一点。今年1月之前,也都在1%以下。但显然,如果大家的通胀预期上升,这个水平的名义利息就很可能被上升的通货膨胀率反超。所以,这个时候,美国国债就不再有吸引力。必然随着人们的通胀预期上升而被抛售。

  而从国债市场的供需来看,拜登政府2万亿美元刺激政策的资金来源,大部分将是增加美国国债发行获得。这势必增加美国国债市场的供给。但是,在通胀预期下,美联储大概率不会增加货币的供应。那么,这就等于在货币供应不变的情况下,增加国债的发行。钱有限,借债的却多了。那么,借债的利息就只能更高了。所以,在美联储没有进一步宽松下,美国政府增加国债发行,本身也会推高国债的市场利率。

  三、国债收益率的上升,导致股市下跌。

  国债是无风险资产。股票是风险资产。在定价原理上,风险资产的收益率=无风险资产收益率+风险溢价。因此,当无风险资产收益率上升时,风险资产的收益率也跟随上升。在收益额不变时,收益率上升也就意味着价格下跌。所以,当美国国债收益率上升时,美国股市也就下跌。而美国国债收益率的波动也就意味着全球美元流动性的波动。所以,当美国国债收益率上升时,全球的国债收益率和风险资产价格也都会跟随美国而动。

  四、资金流向大宗商品,导致商品价格上升。

  正是因为通胀预期的带动,伦敦铜期货,铝期货,纽约铜期货,铂期货等大宗商品价格与美国十年期国债收益率走势高度一致。说明资金在通胀预期的驱动下,流入大宗商品期货市场。

  五、通胀预期源自财政刺激,但货币没有更宽松,所以黄金下跌。

  但是这一次有个奇怪的地方:为什么通胀预期下跌,但作为对抗通胀的著名产品“黄金”价格却下降了?原因在于黄金是资产价值最稳定的资产,它对抗的是货币贬值。如果通胀是由货币超发造成的,那么黄金对抗货币贬值的价格上涨,也就同时对抗了通胀。但,如果通胀不是由货币贬值造成的,那么,黄金就不会产生对抗货币贬值的升值效应。因此也就不会跟随通胀率上升。而这一次的通胀预期上升,就不是由货币超发引发的。美联储对抗疫情衰退的量化宽松政策已经反映在了之前的黄金价格中。而这一次的通货膨胀预期,是因为美国政府的财政刺激政策。美联储并没有为此而再次宽松货币。所以,基础货币总量并没有发生变化。因此,黄金就不会出现对抗货币增发而形成的价格上涨。相反,因为资金需要根据通胀预期,调整资产布局,发生了流动性转移。作为流动性最高的资产,黄金就会产生抛售,以筹集资金投向大宗商品市场。所以,这一次通货膨胀预期上升,黄金就产生了下跌。原因就在于,这次通胀不是货币增发造成的,而是财政刺激叠加经济复苏造成的。

  六、通胀预期如果成立,会对中国造成供需两端的“双重挤压”。

  截至目前为止,全球金融市场里的通胀预期,也还仅仅是预期而已。通胀并没有实际发生。1月美国核心CPI为同比1.4%。增速比去年第四季度还低了0.2%。1月核心PPI是2%。增速倒是从去年7月开始持续上升。这说明美国也面临着需求复苏慢于商品价格复苏的情况。但眼下的情况也并不构成现实的通胀。通胀在目前还是预期而已。但是,从这些指标上看,拜登的财政刺激是正确的,至少能够解决美国需求复苏缓慢的问题。可如果美国的财政刺激叠加经济复苏,真的导致通货膨胀,那对中国会造成怎样的影响呢?

  美债收益率上升会导致资金流出中国,造成国内流动性紧缩。中国央行过去一年之所以始终保持常规的货币政策,一个很重要的原因就是要保持与美国之间的正利差。让中国的国债利率高于美国的国债利率。这样才能吸引外资通过资本项目流入中国。但是,如果美国的国债收益率上升,也就意味着美国国债对于资金的吸引力在增长。那么资金就会产生流出中国的压力。同时,由于布局通胀资产的需要,资金也会从中国流出而流入到大宗商品市场。因此,通胀预期上升,会导致国际资金流出中国(近期人民币离岸汇率下跌就是指标)。造成中国国内的流动性紧缩。使得国内的利率始终无法下降,甚至上升。

  输入性通胀会抬升生产和生活成本,压缩企业利润空间。通过膨胀会通过国际大宗商品市场价格输入中国。这无疑将抬升企业的原材料成本,并有可能抬升居民的生活资料价格。挤压企业的利润空间。

  流动性紧缩叠加输入性通胀,会给中国经济形成双重挤压。资本流出造成的流动性紧缩使得央行失去货币宽松的空间。中国在去年就是因为没有货币宽松的空间,所以才在疫情衰退时,没能采取需求刺激的政策。从而导致我们的核心CPI持续下滑至今。消费动力萎缩。企业面临着消费不足的困境。而如今,如果发生流动性紧缩,国内的货币环境可能更加紧缩。那么,消费动力下降的趋势就更加难于对冲。同时这也会导致企业的实际利率成本更高。而另一方面,输入性通胀又导致企业的原材料成本上涨。企业的毛利润率下降。营业利润率就必然下滑。如此一来,企业不但营收压力加大,而且同时成本又上升。企业营业利润率下滑遭遇市场资金成本上升的局面。去年我们实际上开始遭遇了这种局面。导致实体经济经营举步维艰。民间实体经济固定资产投资同比萎缩33.32%。而今年,如果流动性紧缩叠加输入性通胀,就只会大大加重这种局面。那么,实体经济里的通缩,就不可避免。中国的结构性矛盾将更加突出。

  这种局面也加大了中国央行的政策难度。国际资本流出,使得央行不能下降国内的利率以刺激消费。但这又势必加重企业的营收压力。而输入性通胀,又使得企业原材料成本上涨。央行需要适当收紧货币,限制需求,压制通胀。但,这显然又和国内消费需求动力不足相冲突。央行的货币政策左右为难。而且,去年以来,我们经济的支撑动力在于固定资产投资。而今年,固定资产投资需求又和大宗商品价格通胀相叠加。扩大投资,势必加重实体经济的经营成本。削弱企业利润率。使得企业的营业利润率越来越低于市场利率水平。搞不好会形成实体经济里的通缩螺旋。这非但会削弱经济动力,而且也大大刺激了国内债务的风险。因此,如果国际通胀预期成立,中国央行所面临的政策难度前所未有。



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