凭栏：康波萧条与复苏信号

文：凭栏欲言

近几十年来看，金融历史有三个重要节点。

第一、1971年，世界货币体系脱锚黄金，固定汇率变浮动汇率。

第二、石油危机，海外美元荒演变为海外美元泛滥。贸易逆差可以通过借入海外美元平衡。世界经济由产业资本主导变为金融资本主导。

第三、1985年广场协议，全球政府（央行）开始采用协同手段，减少了外压约束，提高了各国加杠杆能力。

近一个世纪来看，世界有二次大萧条。

第一、1930美国大萧条。

第二、1970年代十年滞涨。

01

1930年大萧条病因

1930年大萧条最根本的原因就是投资远超消费。

1） 消费能力缺乏。技术进步的好处并没有转移给底层居民，导致消费能力缺乏。1929年，美国年收入5000美元的家庭，要花掉绝大部收入才能维持温饱。但年收入低于1500美元的家庭占比美国总人口的40%。

2） 投资泛滥。1923-1928年，投资收益从100增长到410，但工资指数仅仅从100增长到112,诱导投资泛滥。

3） 信用膨胀。大萧条之前美国有330亿美元的公共债务，1000亿美元公司和个人债务。消费能力源自（收入+信用），信用膨胀短暂掩盖了消费能力缺乏问题，而在进入萧条期之后，收入被用于修复居民资产负债表而非用于消费拉动经济，导致经济长期低迷。

4） 民粹化。萧条的根本原因是投资大于消费，对外输出产能是有限的缓解国内矛盾的渠道。各国竞相贬值试图对外输出产能，对外转嫁矛盾，合作空间消失，进而民粹化盛行。1930年美国《霍利—斯莫特关税法案》通过，国际贸易因此遭受重创，从1929年的686亿美元降至1933年的242亿美元。世界一体化倒退，经济合作度下降，进一步压制经济复苏。

1929年，信用膨胀、投机盛行，不但没有让产品价格下降，产品价格反而有所上扬，而工资涨幅有限，信用扩张极限，大量的超前投资制造的产能根本无人消费。于是对外转嫁矛盾，进一步恶化了国际合作关系。

从长历史来看，二战战争需求以及战争将大量债务关系重置（清零），是将世界经济拉出泥潭的主要原因，世界经济由此进入复苏阶段。

战争，才是美国大萧条最终复苏的主要动力。

02

70年代滞涨病因

1970年代十年滞涨的主要原因是凯恩斯主义恶果集中浮现，赤字财政刺激经济，最终导致赤字货币化，高通胀会诱导物资投机而非刺激生产，会反向压制经济。

1970年代是黄金价格爆发的年代，但在1970年，黄金却曾一度低于35美元/盎司。1968年为应对黄金危机，十国集团达成“华盛顿黄金协议”，黄金开始实行双轨制，官方定价35美元/盎司，私人市场黄金价格浮动，按需定价。废除黄金准备金制度（可以将黄金储备投入市场）。黄金走势短暂承压，1970年，首次出现私人市场黄金价格低于官方价格35美元/盎司（黄金长期牛市出现了短熊）。

1970年美国经济衰退，美联储再次放松货币，美元开始跌跌不休，黄金危机重新袭来。1971年，黄金美元彻底脱钩，从此西方世界深陷滞涨十年。

为对抗美元下跌，欧洲内部体系以德国马克为中心货币建立了一个相对稳定的固定汇率制，成为欧元的前身。

从长历史周期来看，十年通胀对债务的消磨，80年代美国加杠杆（美元脱锚黄金美国赤字失去约束，里根上任后赤字急速增多）进而诱导全球加杠杆（石油美元借贷兴旺）、计算机技术普及、世界一体化（中国加入、苏联解体），驱动70年代康波萧条重新复苏。

03

石油美元泛滥

1973年，石油危机爆发，其他工业国家能源价格与能源价格同步上涨，但美国则对国内石油价格进行控制，拒绝让国际石油价格上涨传导进国内市场，后果是美元贸易逆差扩大，美元加大对外输出，海外美元泛滥。

石油危机改变了全球的资金流动，大量美元从重要工业国集中流入六个中东国家。

然而此时美元已经与黄金脱钩，黄金已经不是关键的国际货币资源，尽管石油生产国拥有巨额贸易顺差，但却无法垄断关键货币资源的供给，石油国顺差只能变为纽约或伦敦某个银行的存款。

70年代的高油价背景下，工业国经济萎靡。为对抗萎靡的国内经济一致采用凯恩斯主义，一再加大经济刺激，国际收支失衡恶化，有强烈的借取外债平衡国际收支的诉求。

双方一拍即合。

美国经济刺激——美国赤字——变成中东石油美元存款——工业国经济刺激——工业国赤字——工业国石油美元贷款（或国债）

只需要在银行账户上改变名字，金融项回流就完成了，国际收支失衡问题就解决了。

1974年8月，日本秘密从沙特借入10亿美元。1980年之后美国的财政赤字，相当一部分都是通过借入石油美元（石油美元购买美国国债）解决。

在石油危机之后，海外美元泛滥，一国贸易逆差所导致的国际收支失衡很容易通过借入海外石油美元平衡，泛滥的海外美元也让主权借贷变得相当容易，一国贸易逆差与财政失衡都不再是一个严重问题，整个世界由挣钱花阶段进入借钱花阶段，全球主权加杠杆由此逐步深化。

这也成为80年代拉动世界经济复苏的主要力量。

这与黄金体系大相径庭，黄金作为主要货币资源的体系下，各国逆差主要依赖贸易关系修正，借贷能力非常有限，世界经济主要由工业资本主导。但在石油美元形成规模后，各国贸易逆差主要靠金融项借贷平衡，工业资本主导经济逐渐转变为金融资本主导经济。

工业资本喜欢弱汇率、适度通胀，这有利于产能输出。而金融资本喜欢强汇率、低通胀，这有利于金融资产膨胀。工业资本主导向金融资本主导的转变，也导致对美国政策的主导上，铁锈地带影响力逐渐让位于华尔街。

但成也消耗败也萧何，黄金体系下的贸易逆差可以通过货币贬值等手段比较容易调整平衡。而石油美元和海外借贷泛滥之后，一国意图用货币贬值平衡贸易逆差的行为可能会诱导金融项资金加速流出，反会加大国际收支失衡，汇率（贸易逆差）调整成为一个难题，汇率波动性大大强化，这又刺激了对汇率的投机，反过来加大了汇率调整的困难。

04

协同干预

80年代，里根上任美国总统，美国采用强汇率、高利率，吸引中东石油美元回流购买美国国债，美国贸易和财政赤字双赤字问题一再加剧。

黄金本位下，谁逆差谁调整，也就是美国有义务调整本国政策压缩赤字。

但在里根时期，贸易赤字可以通过借入海外美元平衡，这种畸形关系也赋予美国一种特权，谁顺差谁调整，修复美国贸易赤字的锅被强甩给日德。

1985年，强美元已经不可持续，《广场协议》将修复美国贸易赤字的锅甩给日德。广场协议首次跨国别对汇率进行干预，迫使日德汇率升值，同时迫使日德加大国内经济刺激。这为跨国别联合干预开创了先河。

1987年，弱美元使得美国赤字（国债）从海外资倍加艰难，也使得日德出口饱受压制，多国均有诉求稳定汇率。随后《卢浮宫协议》各国跨国别干预汇率，力图稳定汇率。

各国逐渐认识到，在石油美元泛滥背景下，一国（货币、财政、汇率）政策会对外部产生明显影响（比如说货币政策会影响金融项资金流动），这与各国追求完全主权构成矛盾。

为减少这种冲突，此后，各国货币政策逐渐趋同。一致化行动可以减少对各国汇率的影响（减少对金融项资金流动的影响），使得各国无需顾虑外压从而可以加大对国内经济的刺激力度。协同行动让各国对外压的顾虑减少，有利于全球政府重新践行凯恩斯主义。

1970年代，全球凯恩斯主义恶果显露，全球经济深陷滞涨。80年代初，沃尔克将美元实际利率（名义利率达到20%，通胀10%）拉升至10%以上，一举制服通胀。

此后，长达半个世纪的降息周期开启，这强化了货币政策对经济的干预能力。自1985年之后，全球货币政策协同度增高，外压受到控制，各国政府（通过货币与财政）刺激经济能力进一步强化，凯恩斯主义重新盛行。

1930年践行凯恩斯主义，1970年代凯恩斯主义恶果显露；

1985年重新开始践行凯恩斯主义，恶果即将显露。

05

康波萧条与复苏

从近期的十年美债收益率走势来看，流动性已经出现转折，流动性转折是康波衰退向萧条转变的关键信号。

而通过复盘历史观察复苏动力来看，只有债务关系深度重置（或出现新的加杠杆方），康波周期才能度过萧条，重新复苏。

1930年代，是战争需求和战争将债务关系重置将大萧条拖出泥潭。1970年代，是十年通胀对债务关系的长期消磨，以及80年代全球加杠杆能力强化，方才驱动康波萧条重新复苏。

将本轮康波萧条（危机）与历史阶段进行对标：

1） 本轮危机爆发前，可以对标2008年。

原因为世界货币泛滥程度一直在深化，2008年货币泛滥程度与2021年最为接近。

2） 本轮危机爆发后，可以对标1970年代。

经历40年的凯恩斯主义之后，1970年代,美元实际利率为负是长期凯恩斯主义恶果显露的节点。整个70年代，全球经济深陷滞涨。70年代中，美国加大经济刺激，随后通胀恶化。1978年，日本充当拉动世界经济的“火车头”，随后通胀恶化。对比来看，2020年后，美元实际利率为负，长期凯恩斯主义恶果显露的节点已经来临，各国纷纷推出经济刺激计划，也与1970年代各国政府行为一致，同样一致的还有滞胀预期明显抬头。

3） 本轮危机复苏时间，可以对标1930大萧条。

自1985年之后货币政策长期进行跨国别协同操作，已经货币政策协同空间用尽。在没有协同空间的背景下，各国极其容易陷入民粹主义用以对外转嫁国内矛盾，这点正如1930年代（产能输出）协作空间消失，竞相对外转嫁矛盾一致。1930年代经济复苏时间尤为漫长，直至二战才将经济拖出泥潭。

从本轮康波萧条特征来看，本轮康波萧条已经兼具1930与1970年双重特征，强度也将超越。

而康波周期度过萧条迈入复苏的最重要的前提是债务关系深度重置（或消磨）。

债务关系深度重置（消磨）是最为明显的经济复苏信号。

债务如何重置？如何消磨？

1929年通过战争将债务关系重置；

1970年代通过长时间通胀将债务关系消磨（主权债务很难重置，主要通过通胀消磨）。

END