股票投资的硬核财务技能（1）：现金流谬论和股东盈利

引言

作为普通投资者，如果你想通过投资股票实现财富的稳健增值，那么就必须践行价值投资；要想很好地践行价值投资，那么一些基本的财务分析技能必须掌握；如果你不会或不做财务分析，一个是你踩雷的概率会增大，一个是没法做深入的估值分析；如果你不做深入的估值分析，那么投资其实跟赌博没有什么区别。今天我们鹏风理财师事务所财务分析师，股票研究员Tonlin，向大家分享几个硬核的财务分析技能，希望对各位有用。

股票投资中的硬核财务技能：现金流谬论和股东盈利

作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师，股票研究员。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。

最近重读了股市宝典《巴菲特致股东的信》，这一轮阅读，萌T重点关注巴佬提及的股市投资中的硬核财务技能。萌T结合自己的理解分为几个部分分享给大家：

1- 股东盈利和现金流谬论；

2- 透视盈余；

3- 经济的商誉和会计的商誉。

萌T想通过自己的理解和表达，让关注我们的读者朋友掌握一些可以在个股投资中直接拿来用的财务分析工具，即便你没有财务基础。

在《巴菲特致股东的信》第6章“估值与会计”的E部分“股东盈利和现金流谬论”，巴佬讲解了他自创的“股东盈利”概念，并对市场上存在的资本大忽悠们常用的“现金流”概念进行了批判。

现金流谬论

我们先看一下书中批评的“现金流谬论”是什么，这里说的“现金流”=（1）财报盈利+（2）折旧摊销。巴佬是在指责资本市场上经常用一些“把折旧摊销加回到净利润作为经营业绩”的乱象，比如EBITDA这样的阉割版业绩数据。批评的核心逻辑在于：

资本支出在会计准则下以折旧摊销的方式作为成本/费用扣除，把这个折旧摊销加回去的做法完全没有道理。因为资本支出是实实在在的支出，仅仅是因为他的记账方式：一笔大额开销计入长期资产后，然后缓慢分割并在以后年度扣除，就把它忽略掉简直毫无道理。

书中举了个对比的例子（萌T改了一下），要是一家公司2020年把2021-2030年间的职工工资一次性预发了，账务处理上作为预发资产，以后的十年间逐年摊销，是不是这个人工工资也不用作为费用考虑了呢？公司利润是不是因为这个记账方式的变化就上天了呢？（利润是上天了，但是业绩却没有）

所以这部分，读者朋友们记住一句话就好了，你下次看到把“利润加折旧”算做经营业绩的，直接就别往下看了。如果“业绩”这个材料都选错了，“估值”这个大楼肯定也盖不结实。

净利润、自由现金流和股东盈利

（一）净利润

非常白的小白在听说自己重仓的公司出年报了，凑着热闹打开好几百页的财务报告，第一个要找的数字，一定是——净利润吧！

这么做没错，因为“净利润”是财报中现成的、最能代表公司当年财务业绩的绝对指标，没有之一。有些朋友可能说了，净利润只是纸面财富，我们要关注现金流，所以我们要去看“经营活动现金净流入”。能这么说的朋友必定是混迹股市有些年头了，A股市场爆了太多的雷，唤醒了很多投资者。净利润确实是财务舞弊中最重大的落脚点，我们通过关注净利润的孪生兄弟“经营活动现金净流入”可以有效拆穿纯粹的纸面利润。我们通常会用一个叫做“净现比”（经营活动现金净流入/净利润）的指标，来衡量公司“净利润”这个信息的质量。如果“经营活动现金净流入”长期大幅低于净利润，我们有理由对盈利质量进行初步怀疑。

但是市面上经常有人矫枉过正的认为：“经营活动现金净流入”足以替代净利润这个“纸面数字”，所以是更好的经营业绩指标。这个说法简直就是抛弃了人类商业史上的伟大智慧明珠——权责发生制会计。如果记现金流水账这么好，现代商业为什么还要发明权责制会计呢？理由很简单：

如果你们胆敢抛弃这个明珠，萌T这群小会计们今年年底控制业绩指标就更容易了，我只需让老板压住给供应商的款项50亿不放，等到来年元旦再付款，这个小举措就可以带来你们要的50亿真金白银的业绩了。

（二）自由现金流

那什么又是“自由现金流”呢？简单说，自由现金流就是公司满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。我们通常用来自现金流量表中的三项数据来简单估算自由现金流：

自由现金流=(1)经营活动现金净流入-(2)“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”+（3）处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额

自由现金流是我们很多现代估值技术的基本参数，可以说是现代估值理论的一块基石。是不是听起来很NB？

巴佬在书中动摇的也就是这块基石，让我们来看看巴佬创造的概念“股东盈利”。

（三）股东盈利

股东盈利=（1）财报盈利+（2）折旧摊销-（3）每年平均的工厂和设备等的资本化开支

何为“每年平均的工厂和设备等的资本化开支”？巴佬解释为：公司为维持其长期竞争地位和单位产量所需要的资本支出；如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入。

是不是（3）的概念听起来和“（二）自由现金流”中的定义有点像？萌T谨慎以财务专业人士的小小权威告诉你，“股东盈利”实质上是对“自由现金流”概念的修正版本。差别在哪里呢？主要有两个差别：

1-“股东盈利”在考虑公司挣了多少钱的时候，不再像“自由现金流”一样使用现金流量表中的数据，而是使用利润表中的数据。最大的差异在于剔除了运营资产的变动影响。萌T知道你可能会不懂得什么是运营资产，白话版是这样的：如果你使用现金流量表中的数据计算公司挣了多少钱，公司当年采购存货的多少、上下游付款的多少都会影响到你经营业绩的计算结果。而这些营运资产（存货和应收应付）的变动实际上并不直接影响公司当年的经营业绩。所以使用利润表中的“（1）财报盈利”在描述公司挣了多少钱方面更加科学。

2-另一个调整项则是体现了巴佬常说的“模糊的正确”。在剔除公司必要的资本支出时，自由现金流选择用当年的资本支出数据；而股东盈利则是选择使用一个平均值。即，在长期视角下，公司为了维持正常经营需要平均投入多少资本支出。如果这个资本支出长期来看金额很大，那就不算是一个很好的生意；而如果这个资本支出长期来看并不大，则很可能是一个好生意。

我们要计算出股东盈利的精确数据吗？

如果真的严格按照上面的定义，精确计算股东盈利是一项不可能的任务。毕竟这么多年的平均资本支出可不是我们凡人能够精确估算的。但是，我们并不需要这种精确，我们需要的只是模糊的正确。我们在实际操作中，可以将公式简化为：

股东盈利=（1）财报盈利+（2）折旧摊销-（3）最近几年内每年平均的资本开支

如果企业发展平稳，我们可以用最近几年的平均资本支出来估算这个长期的模糊的资本支出。如果我们预感到，企业未来将会需要更多的资本支出才能维持住自己的竞争优势，那么我们就会在这个基础上对其股东盈利更加悲观一些；如果我们乐观的估计，在这几年大幅资本支出投入以后，企业将会进入颐养天年的状态，那我们就可以少考虑甚至不怎么考虑（3）的存在，比如一些水电发电企业。

结束语

无论是净利润、自由现金流，还是股东盈利，都是我们用来估值的基石。萌T梳理这些概念上的差异并不是为了精确的计算，而是为了识别这些数字背后的商业理解，我们怎样通过不同口径的数字来更好的理解商业逻辑，而不是被口径不清不楚的数字指引错了方向。

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