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现在的老板电器,是机会,还是陷阱?

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  2月23日晚 , 老板电器公布2020年业绩快报 , 营收81亿 , 增长5% , 归母扣非净利润16亿 , 增长5% 。

  市场对于这份快报 , 是 “ 先扬后抑 ” 的态度 , 24日 , 老板电器高开3% , 然而 , 25日 , 也就是本直播当日 , 一路下跌 , 截至上午10点 , 最大跌幅4.68% 。

  作为当今中国 “ 厨电双雄 ” 之一 , 自2010年以来 , 老板电器以超过20%的营收增速 , 增长了8年 , 然而 , 增长在2018年戛然而止 , 3年来 , 每年增长都在4-6%之间 。 值得注意的是 , 老板电器的ROE , 自2013年开始连续7年保持在20%以上 。

  那么 , 这家公司过去保持高ROE的秘诀是什么 ? 如今营收增速放缓 , 意味着什么 ? 未来 , 老板电器还能否保持这么高的ROE ? 这家公司 , 现在可以买入吗 ? 面临的风险是什么 ?

  作者:villike

  来源:雪球

  01

  三张图了解老板辉煌与困境

  第一张图 , 展示的是我筛选分析公司时 , 看的两个指标 :

  ROE , 以及我自创的指标关键比率 , 公式是ROE/分红比率 。

  看这两个指标 , 要看一段时间的水平 , 至少是在5年以上 , 下图就是老板电器历史上的情况 。


  老板电器在2010年上市 , 在经历2011-2012年的消化调整后 , 展示出强大的盈利能力 :

  自2013年开始 , 老板电器的ROE , 连续7年保持在20%以上 , 另外 , 根据2020年的业绩预告 , 2020年的ROE虽然略有下滑 , 但也依然是20%以上 。

  从关键比率的角度看 , 老板电器上市以来的关键比率 , 最低也有0.46 , 而这个指标 , 我的标准是在0.4以上 , 能够常年维持在0.4以上 , 说明公司在保持低分红的情况下 , 让更多的留存收益进行了 “ 利滚利 ” 。

  从这两个角度来看 , 老板电器过去是一家非常优秀的公司 。

  数据显示 , 公司过去9年的净利润增长12倍 , 年化增长率32% , 这意味着 , 在公司PE不变的情况下 , 一个投资者如果持股不动 , 可以获得30%以上的年化收益率 。

  第二张图 , 是老板电器的ROE拆解图 , 见下图 。


  图中可以看到 , 上市以后这10年间 , 老板电器的高ROE , 主要是靠不断提升的净利润率来支撑的 。

  自2016年起 , 老板电器的净利润率开始稳定 , ROE也达到历史峰值 : 30%以上 , 但是 , 自从2018年开始 , 总资产周转率开始明显下滑 , 造成ROE一路下滑 。

  这背后的原因 , 就需要看下面的第三张图 。


  从上图老板电器的营业收入增长率来看 , 2017年及以前 , 老板电器始终维持着20%以上的高速增长 。

  然而 , 自2018年开始 , 公司营业收入增速大幅下滑 , 2018-2020三年间 , 营收增长率一改20%多的迅猛 , 变成5%左右 。

  浓缩来看 , 这就是老板电器的困境 : 收入增速大幅下滑 , 造成ROE开始支撑不住 , 逐步下滑 。

  那么 , 我们该如何看待这样的情况呢 ?

  02

  跳出数据

  大多数投资者会犯一个错误 : 认为过去的趋势会线性传递下去 。

  事实上 , 这不是投资者的独有的特点 , 人类的思维天然是线性的 , 很容易就会认为 , 之前的趋势会继续下去 。

  比如上面第三张图 , 看到老板电器的营收增速 , 连续三年都是5%左右的时候 , 很容易就会产生一种感觉 , 就是未来的营收增速 , 也会在5%左右 。

  我在直播中 , 用非常显眼的一种方式 , 向各位传递了一个信息 , 就是下面这张图 。


  我们的思维容易是线性的 , 但是 , 现实世界却往往不是线性的 , 预测未来很难准确 , 这就是很重要的一个原因 。

  那么 , 既然不可以线性思维推测未来 , 我们该如何看待营收增速放缓这样的事情呢 ?

  我的看法是 : 盯着企业的竞争优势 , 而非试图预测未来的营收变化 , 有护城河的企业 , 只要处于一个有空间的市场中 , 总会找到突破的方向 。

  所以 , 正确的问题不是 “ 老板电器未来3年营收能增长多少 ” , 正确的问题是 :

  老板电器能取得如此高的ROE , 竞争优势是什么 , 以及未来这种竞争优势 , 是否可以持续 、 风险是什么 ?

  03

  老板电器的护城河之一好行业

  老板电器的护城河 , 我认为有 “ 1+3 ” 个 , 这个 “ 1 ” , 指的是 : 身处一个好行业 。

  一方面 , 厨电这个行业 , 天然就容易取得比较高的毛利率 。

  同样是电器 , 电视就只有不到20%的毛利率 , “ 掌握核心科技 ” 的格力空调 , 也不过30%多的毛利率 , 而厨电 , 以吸油烟机为例 , 毛利率可以达到接近60% 。

  能有这么高的毛利率 , 和这个行业的几个产品特性有关 :

  第一个 , 厨电除了是 “ 电器 ” , 还有 “ 家具 ” 属性 。

  消费者在购买厨电时 , 往往打算用很久 , 没有人会在购买时 , 想着下个月换个牌子 , 这倒不是钱够不够的因素 , 而是厨电安装往往涉及到装修 , 是一件很麻烦的事情 。

  第二个 , 很多厨电 , 尤其是吸油烟机 , 是对健康至关重要的 。

  中国人的烹饪习惯 , 决定了做饭时会有大量油烟产生 , 油烟里不乏致癌物质 , 但凡涉及到健康的保护 , 消费者的价格敏感性 , 就会迅速下降 。

  第三个 , 厨电还是一个使用频率非常高的物品 , 使用者每天抬头不见低头见 , 如果买一个让自己窝心的东西 , 每天使用会影响生活幸福感 。

  第四个 , 厨电类似于药品和白酒 , 是一个 “ 购买者和使用者分离 ” 的商品 。

  掏钱的 , 往往是男性 , 使用的 , 往往是男性的母亲 、 岳母和配偶 , 在这样的情况下 , 男性在购买商品时 , 不能冷冰冰地考虑 “ 性价比 ” , 而是要更多考虑品牌和质量 。

  厨电行业好的另一个方面 , 是对股东友好的行业竞争格局 , 这个行业的竞争 , 有以下几个特点 :

  一个是行业层次清晰 , 且距离足够 。

  高端的老板 、 方太 , 中高端的华帝 , 大众的美的 、 海尔 , 高端和低端的价格差距 , 可以达到3-5倍 , 在这样的行业中 , 每一层都会有自己的生存之道 。

  第二个 , 每一个层级内 , 竞争者都不算多 , 尤其是在高端和中高端 , 一只手就能数过来 , 这也让揣测对手的意图 , 变得更容易 , 同时也带来了第三个特点 。

  第三个 , 由于大家都能赚钱 , 竞争对手少 、 预测对手行动较容易 , 最好的选择就是保持克制 , 让大家都有好日子过 , 从历史情况来看 , 老板 、 方太等高端厨电品牌 , 对于价格战一直是克制的态度 。

  第四个 , 由于早期的厨电品牌 , 大多在KA和建材市场中 , 有自己独立的空间 , 而这些空间由于受众太窄 , 美的等综合家电品牌 , 很少会选择投入大量资源 。

  长此以往 , 厨电领域的垂直品牌 , 像老板 、 方太这样的厂家 , 就逐渐积累了自己的知名度和优势 , 后期再想进来分一杯羹的综合家电 , 就很难再切入高端市场 , 只能选择以低端市场为切入点 。

  比如美的 、 海尔 , 这么多年在厨电市场 , 始终只能在低端市场徘徊 , 大的综合家电品牌尚且如此 , 想要进来分一杯羹的小品牌 , 就更无从谈起对龙头企业的威胁了 。

  04

  老板电器的护城河之二好产品与定位

  老板电器早年是做吸油烟机起家的 , 在2013年之前 , 吸油烟机行业普遍宣传的概念是 “ 大风量 ” , 但是 , 吸油烟机的风大 , 是厂家的视角 , 消费者不在乎风大不大 , 在乎的是油烟能不能吸干净 。

  2013年 , 老板电器将自己的油烟机 , 定位为 “ 大吸力 ” , 这一点转变 , 在消费者心目中创造了非常好的认知 , 精准切到了需求痛点 , 占据了消费者的心智 , 不得不说 , 这是一步很好的棋 。

  另外 , 关于 “ 厨电的技术含量到底高不高 ? ” , 网络上有很多争议 , 我的看法是 :

  厨电的技术含量不算高 , 但是考虑到前面提到的产品特性 , 这是一个容易 “ 唤起情绪 ” 的产品 , 也就不能纯粹用 “ 物质和理性 ” 的角度看待 , 要理解消费者愿意出高价 , 并不是因为消费者傻 , 而是因为买高价的产品 , 也是一种需求 , 只不过是精神需求 。

  这一点上 , 老板电器的做法 , 我认为是理性和实用的 :

  老板电器的研发投入 , 是稳定且逐步提升的 , 目前略高于3% , 考虑到公司在这个领域的高端地位 , 以及吸油烟机没有国际巨头竞争这一点 ( 老外做饭没啥油烟 , 所以技术积累并不高 ) , 这样的研发投入已经足够 。

  05

  老板电器的护城河之三代销模式

  老板电器过去的经销模式 , 是代销模式 , 代销商在把货卖出去之后 , 老板电器才确认收入 。

  这种模式 , 坏处是显而易见的 , 比如厂家报表上的存货会很难看 , 现金流由于存货会受到影响 , 所以使用的厂家 , 是非常少的 , 截至目前 , 我只注意到老板电器一家采用这种模式 。

  但是 , 这种模式从长远的角度看 , 是有利于公司发展的 :

  一方面 , 由于每一笔收入 , 都是真实发生的消费者需求 , 所以 , 厂家对于终端的情况了解更清晰 , 商品是在什么时间 、 什么地点 、 什么价格卖出去的 , 甚至卖给了谁 , 厂家都有很大机会掌握 。

  这对于公司的产销协同是非常关键的 , 在这样的模式下 , 需求计划能做得更准 , 生产计划能做得更好 , 公司的成本能够得到更好的控制 。

  另外 , 由于更了解终端的动销情况 , 公司的研发体系 , 也会获得更好的市场信息输入 。

  另一方面 , 这种方式也可以提高报表的稳定性 , 以及可信度 。

  观察老板电器和华帝股份的历史营收增长率 , 可以发现后者由于采用常见的经销制 , 增长率会有比较大的波动 , 就是因为厂家的报表与真实的市场需求之间 , 还有经销商压货 、 囤货这一层因素 。

  除了传统的代理渠道 , 电商渠道虽然理论上来讲 , 会压缩厂家到市场的利润链条 、 让厂家有更高的利润空间 , 但由于电商渠道如今的各类费用已经很高 , 再加上小品牌不需要高昂的渠道投入 、 更容易存活 , 线上的行业格局会更加分散 。

  以2019年为例 , 老板电器的吸油烟机 , 线下份额可以达到接近30% , 而线上则不到20% 。

  对于工程渠道 , 由于下游地产商对品牌的需求 , 厨电厂家作为供应商 , 市场集中度倾向于集中 , 例如 , 目前老板和方太吸油烟机工程渠道的市占率 , 可以高达70% 。

  但是 , 由于下游地产商的溢价能力更强 , 工程渠道的利润率 , 势必受到挤压 , 两相抵消 , 工程渠道的崛起 , 到底对厨电品牌是好是坏 , 还不好说 。

  06

  老板电器的护城河之四好管理层

  现任总裁任富佳 , 84年出生 , 今年37岁 , 自2013年开始执掌公司 , 在此之前已经在公司工作7年 。

  以任富佳为首的老板电器管理团队 , 有三个方面是优势 :

  第一个 , 三观很正 , 首先体现在谦虚 、 不居功 。

  自2013年任富佳接班以来 , 老板电器获得了巨大的成就 , 在这样的背景下 , 任富佳的态度依然是谦虚和低调的 , 他在公开场合宣称 , 自己如果创业的话 , 没有那样的能力 , 并声称公司能有如今的发展 , 是沾了老一辈努力的光 。

  另外 , 任富佳提到公司的多元化要 “ 投入不多 、 风险不大 ” , 反映他保守 、 谨慎的观念 , 提到 “ 现有企业 , 后有家族 ” , 很明白解开 “ 家族企业 ” 问题的方式 , 诸如此类的反映还有很多 。

  第二个点 , 这个团队一方面是过往业绩做得好 , 另一方面 , 这是一个年富力强的团队 , 任富佳如今刚34岁 , 作为一个CEO , 正值年富力强 。

  甚至可以预见 , 未来20年 , 在不出意外的情况下 , 这个管理团队可以继续执掌老板电器 。

  第三个点 , 这个管理团队和中小股东的权益 , 是高度绑定的 , 主要体现在他们的薪酬不高 —— 任富佳的薪酬不到100万 , 这在A股CEO动辄几百万薪酬的环境下 , 显得很独特 。

  另外 , 管理团队持有的股票 , 明面上的就有接近8亿人民币的市值 , 这还没有包括通过各类股权激励计划 , 间接持有的股份 。

  07

  老板电器的风险

  关于老板电器的市场空间 , 我在之前文章中 , 已经讲过我的分析过程 , 在此不再细讲 , 另外 , 之前文章中 , 也详细讲了可能存在的一些风险 。

  这里 , 我重点讲一下 , 我认为对老板电器而言 , 具备明显冲击力的一项事物 : 集成灶 。

  集成灶 , 顾名思义 , 就是把传统的烟灶消集成在一起的一种商品 。

  这不是个新事物 , 2003年 , 中国就有了第一款集成灶 , 但由于技术一直不成熟 、 消费者认知低 , 所以一直没发展起来 。

  2015年 , 集成灶技术已经逐步成熟 , 另外 , 国家出台了此类产品的规范 , 从此 , 集成灶开始迅猛发展 。

  从2015年开始 , 每年增速在30%以上 , 远高于传统厨电个位数的增长速度 。

  之所以说集成灶对老板电器具备明显冲击力 , 是因为集成灶的三个产品特点 , 几乎 “ 刀刀到肉 ” , 全部切在前文所讲的 , 老板电器的竞争优势上 。

  集成灶的的第一个特点 , 是吸油烟的效果好 , 原因虽然显得有点搞笑 , 仅仅是因为整个机器集成在一起 , 所以油烟机离灶具比较近 。

  但就是因为近 , 吸油烟效果自然会好 , 换句话说 , 原来老板电器宣传的 “ 大吸力 ” 概念 , 就这样被一个略显搞笑的原因 , 给削弱了 。

  集成灶的第二个特点 , 是节省空间 , 而正如我之前万科的分析文章里提到的 , 大城市化是不可逆的趋势 , 大城市的人均居住空间越来越小 , 也是一个明确的趋势 。

  这就意味着 , 厨房空间变小 , 也是基本可以确定的 , 在这样的背景下 , 一个占空间更小的集成灶 , 就显示出了它的优势 。

  集成灶的第三个特点 , 是省钱省力 , 由于是放在一起打包卖 , 自然会比较便宜 , 除了省钱 , 更重要的是省精力 , 不需要做三次决策 , 这对于购买者来说 , 又是个很大的诉求点 。

  08

  一败涂地还是虚惊一场

  那么 , 对于像老板电器一样的传统厨电厂商 , 会因为集成灶的崛起 , 而迅速衰败吗 ?

  我的看法是 : 还不好说 。

  从传统厨电企业的视角 , 好消息是 , 一方面 , 由于传统烟灶消的形象深入人心 , 而集成灶的造型需要多久 , 才能为消费者接受 , 看起来还需要一点时间 。

  第二个方面 , 由于并不是所有消费者都需要众多商品的集成 , 具备多种功能的集成灶 , 表面看起来总价便宜 , 但有可能消费者并不需要每一个部分 。

  另外 , 由于工程渠道的崛起 , 对于地产商来说 , 更重要的是宣传自己的配套档次 , 而不在于配得有多齐 。

  对地产商而言 , 在 “ 买一个知名的厨电 ” 和 “ 买一套实惠的厨电 ” 之间选择 , 不管是从节省成本的角度 , 还是提升自己产品溢价的角度 , 选择前者的概率都更大 。

  第三个方面 , 传统厨电厂商 , 也不可能对集成灶的快速崛起视而不见 。

  以老板电器为例 , 公司已经在2018年收购了金帝厨电 , 这是一家专门做集成灶的企业 , 2019年营收2亿 , 利润大概4000多万 。

  而坏消息也很明显 , 首当其冲的 , 就是前面所说 , 集成灶的三个优点 , 每一个都切到老板电器这样的传统厨电的竞争优势上 , 是一种具有颠覆性质的入侵 。

  另外 , 前文说到 , 消费者暂时对集成灶的形象接受度 , 还没有那么高 , 但是技术发展日新月异 , 形象设计更不是什么跨越不了的难题 , 消费者接受集成灶还需要多久 , 谁也不知道 。

  最后 , 集成灶本身 , 并没有什么了不起的技术 , 但是 , 哪怕集成灶真的是未来方向 , 像老板 、 方太这样的传统厨电企业 , 想要全面转型 , 几乎是不可能的 。

  因为 , 企业内部有太多既得利益者 , 另外这种转型 , 甚至意味着对过去的全面否定和告别 , 需要具备巨大的智慧和勇气 。

  而对于投资者而言 , 这种对未来的过高期待 , 结果可能让人大失所望 。

  09

  我的选择

  在我的投资体系中 , 最重要的部分 , 就是公司竞争优势的确定性 , 如果公司的竞争优势完好无损 , 可以接受公司一时的经营不佳 , 甚至可以等2-3年时间 。

  但在老板电器这个案例中 , 集成灶的崛起 , 确实威胁到了老板电器的竞争优势 , 对于我而言 , 有三个方面 , 是我接下来会做的 。

  第一个 , 继续研究 , 研究的重点 , 会在集成灶产品的特点 , 以及集成灶被消费者接受的速度和程度上 , 这个需要一点时间 。

  第二个 , 等待 。 2019年 , 按照我掌握的数据 , 集成灶占总体烟灶消行业的比例 , 大约在18% , 未来几年 , 需要继续观察集成灶和传统厨电的关系 , 是完全的取代关系 , 还是各自有各自的消费群体 、 良性增长的关系 。

  第三个 , 如果后续我有了新的想法 , 或者直接在老板电器上有了操作 , 我会及时公布出来 , 并解释背后的原因和思考。

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