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低估的能源股迎来巴菲特买入

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  能源业2020年是美股指数中表现最差的行业,2021年至今却是标普表现最佳的行业之一,越来越多的人也开始认同这个行业将能够走出困境。

  本刊特约作者 胡凝/文

  2020年四季度的13f终于出来了,伯克希尔·哈撒韦的持仓变动仍然备受大家瞩目,这季度比较让人眼睛一亮的地方是股神巴菲特的保险公司新开了雪佛龙的头寸。这并不是老先生第一次介入能源股,早在十余年前的买入中石油便是其比较经典的一笔投资案例,另一个是康菲石油,如果计入其分拆出去的下游炼化公司PSX的话,这仍是一笔回报不菲的投资。

  说是让人眼睛一亮,主要原因是其对雪佛龙的投寸是近些年来对油气上游生产商公司的首次介入。2016年油价崩盘时巴菲特出手抄底的标的是中游管道商金德摩根和下游炼化分销商Phillips66,而雪佛龙的商业模式主要是油气生产,同时利用其高超的资本运作和管理能力对整个资源储备组合进行管理。简单来说,就是伯克希尔在2016年的抄底仍然比较保守,即便是2019年再次介入传统能源行业,也是通过对西方石油收购安纳达科进行融资支持,方式是经典的优先股加附赠的看涨期权。

  由于上游生产的市场表现几乎只和油气价格挂钩,此举意味着伯克希尔对未来一段时间能源价格的表现强烈看好。实际上不止伯克希尔,另有几位著名的投资人也在2020年四季度对能源行业进行了开仓,其中就包括外号 “抄底王”的David Tapper的Appaloosa基金。

  时隔一个季度,事实证明这个思路非常成功,能源业2020年是美股指数中表现最差的行业,2021年至今却是标普表现最佳的行业之一,越来越多的人也开始认同这个行业将能够走出困境。

  能源业一度陷入困境

  实际上新冠疫情爆发之前,能源业便已陷入深深的困境。随着美国超越沙特成为全球第一油气生产国,各方矛盾也在升温,行业由欧佩克一家独大变成了更为复杂的沙特、美国、俄罗斯之间的三国杀。

  虽然彼时WTI原油价格仍然维系在60美元上方,但一方面美国页岩油气产量突飞猛进;另一方面在激进的增产背后,绝大多数页岩生产商的债台却越垒越高,且几乎没什么资金储备。所以当疫情和沙特的倾销双重袭来时,用巴菲特接受采访时的话讲就是:“这个行业被两记组合拳重重击倒在地。”

  页岩生产商们难道是一群白痴,不知道自己是在套着绞索跳舞吗?当然不是,他们是骑虎难下。相对快速增长的生产能力,美国的管道运输能力相对滞后,为了抢占运力,生产商往往会和管道商签订定量付费的长期合同来激励管道商投入建设,即不管你实际生产多少,都要支付固定的费用,所以产量越少成本越高。另一个原因是页岩油的生产需要不停的钻井、完井,才能维持业务,否则便不进则退。

  2020年四季度市场对于油气行业的情绪达到了悲观的顶点。短期内由于新冠病毒在冬季开始复发,欧美进入第二轮封锁,需求萎缩,国际原油价格再次跌穿40美元/桶。继而原油巨头埃克森美孚破天荒地被踢出了标普指数,行业内也不断爆出大幅裁员和缩减资本开支以求过冬的消息,化石能源业市值在标普指数中的占比低至历史极值的2%左右。

  同时,也不乏主流的中期看空逻辑:首先,疫情对于油气消耗的影响将是长期的,由于航空需求延后,油耗需求恢复将十分缓慢;其次,随着新能源车和可再生电力的发展,全球油气需求的高点将会提前到来,比较激进的预测甚至认为在未来两三年便会达到化石能源需求的顶点;最后,欧佩克将会长期压制油价以压制美国页岩行业的发展,而一旦油价有所回升,美国生产商也将一如既往地追求产量而非股东回报。油气价格在囚徒困境之下再难翻身。

  利空不足虑

  正如所有事物都可以从多个角度看待,我们可以逐一分析市场的短期和中期逻辑是否合理。

  新冠病毒虽然在2020年四季度再次肆虐,但人类历史上曾不止一次面对过新型病毒,每次病毒出现都给人类带来深重的苦难,而随着适应能力增强,并没有哪种病毒能够长久而彻底的改变人类的行为习惯。况且现代医学技术的发展日新月异,我始终相信人类终将战胜病毒。

  美孚被踢出指数,以及裁员和缩减资本开支计划,一方面凸显了行业的困境;另一方面则带来两个好处,资金对传统能源行业的超低配比意味着如果市场资金发现需要纠偏矫正,很容易出现快速而迅猛的行情。裁员和压缩资本开支则意味着供给侧的反弹可能会低于市场预期。

  部分中期的看空逻辑也不是很有说服力,或者说存在期限错配。2020年四季度,多种迹象都已表明疫情对油气需求的影响很可能被高估了,当时无论中国还是印度的需求恢复速度都让人惊讶,尤其是印度,虽然疫情完全没有得到有效控制,但由于更多的人放弃了更有效率的公共交通,转为自驾出行,反而造成油品供需两旺,大型炼厂开工率迅速反转。疫情恢复后其他国家是否也会如此?值得思考。

  从美国按周计量的汽油和柴油库存来看,可以看到,虽然需求仍然低迷,但随着炼化产能缩减,即便在2020年底疫情最严重的高峰时期,也已逐渐显露出库存正常化的端倪,汽油和柴油库存都已回到五年平均值范围之内。虽然个人交通需求减弱,但货运流动需求弥补了部分缺口。一旦疫情消退,只要人员流动需求部分恢复,便很可能看到成品油市场紧缩,随之而来的便是炼厂产能利用率激增与原油库存的大量吸收。这是个或然性事件,但当时市场完全没有对这个可能性进行定价。

  另一方面,新能源车和可再生能源确实是未来的趋势,也终将对传统能源行业带来深远影响。但是电动车的更换频率并不像手机那样快, 行业数据表明,新车保有平均周期是8.4年,周期长度约为手机的3倍,汽车的全生命周期也远较手机更长。所以我们不应期望电动车像苹果手机对非智能手机替代那样摧枯拉朽般结束战斗。如果计入大量基础设施不足的第三世界国家,传统能源达到需求的顶点应该尚需数年。届时,需求的下降与资本投入不足导致的有效产能下降哪个更快便是另一个问题了。这是市场未能对可能性进行定价的第二个盲点。

  再针对第三个逻辑而言,即美国页岩行业是否会再一次快速激进扩产。经过几年的熊市蹂躏,投资者再也不相信这个行业对于资本节制的任何承诺了。但是与此同时,这个行业或许再也回不到从前那样拼命增产的时光了。


  如图所示,这是观察美国页岩油气的很好的前瞻指标,其中绿线是石油和天然气的加权活跃钻机数量,红线则是新增完井数量。页岩公司进行水力压裂活动通常会先钻探,然后钻好的井眼会进入DUC库存(钻井但未完井),生产时再按计划从DUC中挑选合适的井眼完成压裂工作。活跃钻机数量可以视做前瞻指标,但是近年来随着技术效率的提高,钻机数量对产量的关联有所减弱,相对而言完井数量对两三个季度后的产量预估更准确些。

  可以很清楚地看到,2020年对行业的冲击远远大于2016年那次油价崩盘,以至于疫情爆发一周年之际,无论钻机数量还是完井数量,都只是艰难的爬升到2016年周期底部附近。由于页岩的快速衰减特性,需要将新增完井数量保持在200个左右,才能把衰减曲线扳直。但是直到一月底,Frac Spead也没能回到200个以上,反而在德州寒潮的影响下再一次遭到沉重打击。虽然这次恢复速度肯定要远快过2020年,但也导致2021年页岩油的平均产量可能低于之前预估的1100万桶/日。这还没有计入库存井品质下降的因素。

  最后,履新的拜登政府在环保团体的压力下压制化石能源生产商的立场毋庸置疑,上任伊始便接连取消美加管道建设,暂停联邦土地租赁,取消银行不得拒绝页岩生产商贷款申请的禁令。

  如果了解了前因后果,伯克希尔对雪佛龙的建仓就是顺理成章。那么化石能源真的没有未来吗?对于行业来说或许是好的,但对于投资来说则不一定。如果行业能够树立起极高的进入门槛,大规模整合并执行严格的资本纪律,并把经营所得的富余资金全部返还给投资者,那便可能像烟草业一样,在行业衰退时也能给投资者带来可观的回报。页岩业的领军企业先锋资源集团(PXD)便在尝试执行可变分红,试图走出一条不一样的道路。总之,一切皆有可能,这也正是投资的魅力所在。


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