黄如论家族“库存告急”，世纪金源服务IPO成色几何？

核心数据增速低于行业均值

出品|Metal财经

撰文|查克

位于北京海淀区长春桥西侧的“京西巨无霸”世纪城，横跨远大中路，南到板井路，北至蓝靛厂路，占地面积近180公顷，是本世纪初期北京规模最大的楼盘。

这座建筑面积400万平方米耗资近200亿元的“城”，不仅创造了多项京城楼市销售记录，还为常住于此的10万人配套了全球第一大单体Shopping Mall——“世纪金源购物中心”。

而这个超级大盘的主人——旅菲华侨黄如论，更是被资本市场视为“特殊的存在”：一方面，已年近古稀的黄既是2013年的福建首富，又是慈善榜上的常驻“首善”，已累计向社会公益慈善事业捐款超过60亿元；

另一方面，其核心资产世纪金源投资集团有限公司（世纪金源集团）是曾进入房企TOP10中唯一没有通过上市录得资本助力的公司，也是持续通过“造城”大盘模式扩张版图的“代名词”；

值得一提的是，与黄如论同属人大校董会的还有一位低调且神秘的富豪。后者与另一通过大盘模式实现规模扩张的老牌粤系房企富力地产（2777.HK）存在诸多交集，其核心公司不仅与富力实控人张力和李思廉共同成立酒店管理公司，还是张力之子张量旗下实地地产的合作伙伴。

更能证明黄如论实力的“隐藏技能”是，与大多数房企急于获取金控牌照以拓宽融资渠道的“野蛮人”路径不同，在新华保险（601336.SH）、中信建投（601066.SH）和北京银行（601169.SH）等大型金融机构IPO的首发股东名单中，均有“世纪金源系”公司出现。

然而，直到这家资产逾千亿的老牌闽系地产集团成立的第30年，黄如论才迎来旗下公司与资本市场的第一次亲密接触。

IPO估值核心数据成色欠佳

近日，占“世纪金源系”资产总额约10%的世纪金源服务集团有限公司（下称世纪金源服务）向港交所递交了招股书，搭上了物管行业上市大潮的“末班车”。

招股书显示，世纪金源服务的物管业务始于1992年，黄氏家族成员黄如论之子黄涛和黄世荧合计持股比例为92%。其余8%股份由在该公司递交招股书的前一个月（2020年12月）完成突击入股的战略投资者马涛持有。

世纪金源服务主要通过“世纪城物业管理”和“世纪生活”两大子品牌运营物管服务和社区增值服务业务，并跟随世纪金源的大盘模式布局实现规模扩张。

2019年和2020年前三季度，世纪金源服务分别实现营收10.59亿元和8.61亿元，同比增速分别为14.8%和13.1%；实现净利润2.18亿元、1.81亿元、1.84亿元；同比增速分别为-17.08%和32.40%。

尽管该公司平均33%的毛利率高于百强物管公司均值，但其不稳定的业绩增速不仅远低于行业均值，更与行业整体发展趋势相悖。而造成这一“劣势”的主要原因是其“告急的库存”。

截至2020年三季度末，世纪金源服务在管项目为223个，在管总建筑面积为6394.5万平方米，合约总建筑面积为7409.1万平方米，两项数据均排在行业第30名左右。

其中，该公司在管总建筑面积2019年末和2020年前三季度末同比增速分别为15.66%和16.18%，低于过去五年行业均值近10个百分点；合约总建筑面积与比值在管总建筑面积分别为1.164倍和1.159倍，小幅下滑的同时，低于1.5倍的上市物管公司均值。

值得注意的是，2018年至2020年三季度末，由世纪金源集团贡献的物业项目面积分别占世纪金源服务在管总建筑面积的比例分别为91.0%、75.1%和74.7%，关联交易“依赖症”已逐渐走低。

2020年前三季度，在世纪金源服务较上一年年末增加的523.8万平方米在管建筑面积中，世纪金源集团贡献的住宅物业和非住宅物业面积分别为35万平方米和334.5万平方米，分别增长0.81%和442.46%。

这意味着，在世纪金源服务IPO“临门一脚”前，已在房企TOP100名单中连续消失五年的世纪金源集团为前者住宅物业板块的规模增长贡献正趋近于零。而世纪金源服务来自独立第三方物业的规模贡献增速，以及其多项数据呈下滑态势的增值服务目前均仍无法扛起业绩增长的大旗。

上述除利润率外的其他衡量物管公司估值的核心指标相继走弱，不仅成为世纪金源服务未来上市估值的减分项，也将影响此次IPO的募资计划。招股书显示，该公司此次募资用途中将有72%的募资净额将用于行业战略投资，而其外购历史清单上则仅有4000万元入主机器人公司和15万元收购的MINI物管公司股权等为数不多且对其规模无实质性影响的案例。

与扩张的“囊中羞涩”相比，黄氏家族却已提前实现了“利益最大化”，不仅在世纪金源服务递交招股书前彻底清空“派息池”，并在过去三年累计录得14.2亿元的分红，还在2018年和2019年通过世纪金源服务充沛的现金流优势向世纪金源集团分别提供19.53亿元和6.68亿元的资金支持。

要知道，世纪金源服务过去三年无任何银行融资记录，其账面上的有息借款也仅是不足400万元的租赁负债。也就是说，该公司通过并购实现晋级的资金支持将完全取决于其此次IPO的成效。

更令人意外的是，在商业运营业务成为物管上市公司规模增长利器的当下，“世纪金源系”另一“现金奶牛”板块购物中心业务却未被置入世纪金源服务。

事实上，世纪金源集团对地产版图的支持力度减弱，一方面取决于其专属的“造城”领域已淡出公众视线，另一方面则与其近年来重点发力非地产行业无不关系。

世纪金源集团成立于1991年，创始人系祖籍福州的黄如论，其产业版图涵盖房地产开发、酒店文旅、大型购物中心、物业生活服务、医养大健康等产业，并涉及教育、消费以及金融投资等领域。其中，依靠与赛伯乐投资、中信产业资本、华创、顺为、华兴等知名资本的合作，该集团自2016年开始重点布局医疗产业，在其累计37宗公开投资项目中，医疗健康占比近三成。

也是从2016年开始，世纪金源集团在房企销售规模榜的排名逐步跌出TOP200外。不过，该集团非地产业务投资的资金仍离不开地产业务的支持。

数据显示，仅在2018年上半年，“世纪金源系”核心投资平台西藏腾云投资管理有限公司和西藏景源企业管理有限公司分别从世纪金源集团录得资金支持77.89亿元和13.94亿元，合计占后者其他应收款的比例达52.85%。

如今，作为世纪金源集团的融资渠道之一，以及黄氏家族的核心“提款机”，估值指标成色欠佳的世纪金源服务在成功登陆港股后，是否还会继续成为“世纪金源系”的“输血”工具，值得持续关注。