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快手还能有多快?

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  未来快手直播收入增长可能会放缓,但广告和直播电商将可能成为其增长点。如果将快手当作一个整体的互联网平台进行估值,无论是广告、直播还是直播电商,都是流量变现的一种方式,未来其边界有望继续拓展,培育出新的流量变现方式。

  本刊特约作者 王学恒 谢琦/文

  快手(01024.HK)成立于2011年,截至2020年6月,快手应用及小程序的MAU(月活跃用户数量)达7.76亿,已经成长为中国短视频日活第二、直播流水第一的互联网平台。

  2020年上半年,快手总收入为253.21亿元,同比增长48.26%。其中,直播业务收入173.49亿元,占总收入比重为68.5%,是快手营收的第一增长曲线;广告、直播电商分别是快手营收的第二、第三增长曲线,占公司总收入比重分别为28.3%和3.2%。

  “处处是中心,无处是边缘”是快手的核心价值观,普惠的流量分发原则孕育出短视频“橄榄型”的流量生态。

  直播:天然的流量变现工具

  根据快手招股书援引艾瑞咨询数据,截至2020年上半年,全球范围内,快手是以虚拟礼物打赏流水及直播月付费用户计最大的直播平台。2017-2019年,快手直播业务收入CAGR(复合年均增长率)为100.15%;直播业务的客户预付款CAGR为176.03%。

  直播是一个千亿规模、增速趋缓且充分竞争的行业。2019年,中国直播行业流水收入约1400亿元,以这一年为分割线,直播行业已经从蛮荒发展步入缓慢增长时期。2015-2019年,直播行业流水的复合增速为111%,艾瑞预测,2020-2025年,直播行业的复合增速将降低至18%。

  快手直播流水全球第一,但在国内行业的市占率仅为22%。

  快手直播业务上取得成功,核心原因是直播为社区关系链的自然延伸。在快手上,有80亿对的用户互关,以及大量的KOL-用户关注,这些海量的互关关系链,自然生长出了直播业务。可以说,快手直播是短视频流量变现的延伸。

  通过直播对喜欢的主播进行打赏,满足了用户的互动、社交需求,用户通过打赏获得满足感,不会影响用户体验。与短视频的作用不同,直播打赏是一种天然的变现工具。以快手为例,在短视频尚未充分商业化的阶段,直播已经扛起了快手的业绩大旗,2017-2018年分别占平台总收入的95%和92%。同时,直播也兼具了提升用户黏性的作用,抖音、快手、B站等平台,直播用户的使用时长显著高于非直播用户。

  2020年上半年,快手直播业务的付费渗透率为13.2%,显著高于同行业公司虎牙、B站、陌陌和斗鱼。这和快手的私域流量属性更重高度相关。与竞争对手相比,快手平台的互动率更高,私域属性更强,这为直播打赏创造了更好的基础。但快手的人均直播ARPPU(每付费用户平均收入)更低,2020年上半年,月付费用户的直播ARPPU值仅为45.2元,相当于虎牙、YY的1/3左右。大DAU、小ARPPU值的收入结构让快手的直播生态更加健康。

  过去快手直播收入主要是由付费用户数的增长所驱动的,尚未进入由ARPPU值驱动的阶段。2017-2019年,快手直播收入复合增速为100.15%,其中,付费用户数复合增速为97%,而单用户平均收入复合增速仅为1%,而快手单用户直播业务收入尚处于行业较低的水平,ARPPU的提升,与平台的运营强度、活动有较大相关性。2020年,通过“铁定你最红”“直播年度盛典”等活动运营,快手明显加强了直播业务的运营能力。

  值得注意的是,直播打赏的政策限额可能会对未来直播业务的增长造成一定影响。

  同时,直播电商有可能对直播业务产生一定的影响。我们统计,2020年12月,在快手直播中流水Top30的达人中,有40%均参与了直播电商,在参与的达人中,有67%的主播直播电商收入超过了当月直播打赏的收入。理论上,用户的消费时长是排他的,因此,主播、用户的流量都向直播电商迁移,对原有的秀场直播业务可能产生一定的影响。

  综上,未来快手直播收入增长可能会放缓,预计2020-2022年直播业务收入分别为343亿、359亿、387亿元,收入复合增速为5%。

  短视频:快手的流量基本盘

  我们正处于“万物皆可短视频”的时代,短视频依旧是个成长型行业。根据招股书,2020年上半年,快手创作者有1.26亿,平均每个月上传的短视频超过11亿条,计算下来,快手的每个创作者平均每个月在快手上上传9条短视频,平均3-4天就创作一条。

  并且,短视频的商业模式对平台而言也足够友好。短视频行业的特点是不需要提前付出大量资金成本生产内容,用户自发生产内容,平台无需事先投入大量现金流,且内容生产门槛较低,沉淀的短视频内容可以反复使用。平台主要基于用户使用时长插入信息流广告变现。从快手的成本构成来看,58%以上的成本来自于主播收入的分成成本。与之相对比,长视频平台的投入在先,收入在后,毛利率较低。

  2012年,快手成为国内短视频行业的先驱,2016年,短视频内容生态繁荣后,直播作为一种流量变现方式应运而生。2018年,随着用户参与度的提升,快手在平台中推出了电商解决方案。无论是直播还是电商,都是流量的变现形式,而短视频才是流量的汇集器,因此,最大程度的夯实短视频基础,才能够源源不断的为直播和电商业务提供燃料。短视频流量是快手流量变现的基本盘。

  若短视频平台的变现以信息流广告为主,从商业模式倒推,核心目标是提升DAU及单用户的使用时长。因此,对短视频平台而言,核心是持续、规模化的汇集优质内容,并高效的完成内容分发,让用户迅速的完成信息匹配。由此,各大短视频平台都在积极引入垂直类、MCN机构、公会等优质内容创作者,扶持优质内容,推动中腰部创作者的成长,就是为了使内容生态足够丰盛。海量的内容和海量的用户反馈碰撞出更精准、高效的分发体系,让平台像一台轰鸣的机器一样,不断进行正向循环。

  那么,快手短视频的核心竞争力是什么?在于独特的种子用户基本盘,以及数据和时间所带来的“飞轮”效应。单列推荐形式存在数据网络效应,产品价值会随着数据的积累而提升。用户的每一次刷视频、点赞、评论,都在源源不断的产生数据。这些数据会反哺产品体验,进而让人与信息之间的匹配更加高效、精准。形成数据网络效应要进行“冷启动”,因此,数据网络具有一定的先发优势。

  同时,独特的产品调性、用户互动,也会增强核心用户的黏性,进而维护这种数据网络效应,快手有自己独特的用户基本盘。从数据上来看,截至2020年上半年,内容创作者占快手平均月活用户比例为26%,累计5亿名用户在快手上传短视频。快手应用存在80亿对互相关注,累计2000万用户在快手上获得收入。根据艾瑞咨询数据,快手内容的社区活跃度在中国头部视频社交平台中排名第一。快手的可贵之处,在于激发了社会中最不容易触网的群体,并为他们提供了网络的聚集地,进而让他们产生归属感。从粉丝量Top20的抖音、快手的头部主播来看,重合度只有10%,在快手上排名非常头部的账号,在抖音上粉丝数量并不是很高。快手拥有自己独特的用户基本盘。

  先发优势下,形成了“抖音、快手”两强相争的局面,但微信视频号是最大的变量。

  值得注意的是,用户的整体注意力和时长是排他的,普惠和效率存在着天然的矛盾,这意味着快手需要在普惠和效率之间达到新的平衡。

  2020年上半年,快手广告收入为71.6元,占公司总收入比重为28%,单时长广告收入仅为0.11元,显著低于同类型产品今日头条、抖音和趣头条。广告变现效率过低,主要原因为,一是产品形态问题:双列展示产品的广告变现效率普遍低于单列产品;二是用户画像问题:快手的用户偏下沉市场,同样的展示次数下,快手的广告单价更低;三是广告销售代理占比较高。

  未来5年,短视频广告行业的复合增速有望达到33.7%,是一个高景气的赛道。内容即广告是短视频行业最成熟的变现方式,这种商业模式已经被充分验证,在战略调整下,快手广告变现效率提升的确定性非常强。目前,快手广告收入以传统的信息流广告为主。而在2019年6月,快手在主App接入“大屏模式”。用户切换大屏模式后,通过单列瀑布流的形式消费内容。2019年8月,上线“快手极速版”,采用抖音的单列分发模式,沉浸性更强。单列模式向双列模式的切换,无疑会大幅提升广告变现效率:双列模式下,用户对内容的选择权很高,广告以CPC形式计费,导致广告的有效曝光率较低。切换成单列模式后,内容从主动选择转化为被动推送,且广告的曝光即消费,无疑会大幅提升广告变现效率。事实证明,以单列消费为主的平台Facebook、Twitter、今日头条和抖音的广告变现效率,显著高于以双列模式为主的平台快手、B站等。

  我们用总时长×单位时间广告变现效率测算快手广告的空间:2019年上半年,快手单位时长广告收入为0.065元;此时,尚未推出单列推送模式,考虑到快手中,上层市场用户占比不断提升,以0.065*130%=0.085元作为双列情况下,单位广告时长的合理收入;抖音均为双列模式,且目标用户的人均可支配收入高于快手。我们以抖音当前的广告变现效率、作为快手远期的单列广告变现效率的天花板,即0.49元/小时。假设远期快手的稳定DAU为4亿用户,平均单用户使用时长为105分钟,由此,对2020/2021/2022年广告收入预期分别为215亿、402亿、664亿元,同比增速分别为36%、48%及56%。

  直播电商:高景气赛道

  快手直播电商目前仍处于蓄力期,2020年上半年占公司总收入比重仅为3%,我们测算实际费率约为0.7%。直播电商是快手发展的第三增长曲线,增长驱动力来自于GMV和费率的双重提升。

  2020年上半年,快手其他业务收入为8.09亿元,同比增长了近32倍,占公司总收入的比重为3.2%,主要系直播电商业务扩展所致。以GMV口径计算,截至2020年上半年,快手已经成为全球第二大直播电商平台。从发展节奏来看,直播电商目前收入占比远低于直播及广告业务,但胜在空间大、增速快,有望成为快手的第三大增长曲线。

  对快手、抖音这类短视频平台而言,直播电商是一种流量的变现方式,快手平台私域流量占比更高,快手六大家族粉丝总量相加超过8亿;快手头部主播团队辛巴家族具有超强的带货能力,2019年12月至2020年5月销售额为49.9亿元,占快手直播电商GMV的4.8%。主播与粉丝间的信任关系强,有利于直播电商转化。根据飞瓜监测数据,快手电商Top10占直播电商GMV比重,显著高于淘宝及快手。

  补足供应链环节才能让快手在直播电商业务中走的更远,分享直播电商行业的高速增长。抖音和快手都是视频和流量领域的巨人,供应链的初学者。快手电商成立以来,在积极补足供应链环节,包括支持淘宝、京东、拼多多等平台的外链跳转,与有赞、魔筷星选等第三方供应链服务商合作等。2020年以来,为了增强复购,开拓GMV空间,在“源头好货”的基础上升级 “品质好物”,并建立好物联盟官方供应链,满足中腰部达人的带货需求。

  快手电商收入提升的两大驱动力分别为提升货币化率和提升GMV,且可提升空间均较大。GMV的持续提升,核心要素在于补足供应链,其次是平台电商生态的健康化,包括扶持中腰部主播,使流量分配均衡,完善电商的售后过程等。平台型互联网企业的收入端费率,取决于平台提供的价值及竞争格局,目前快手电商的实际货币化率约为0.7%,主要系平台补贴、私域流量占比过高、电商生态不完善等。随着电商生态的补齐,货币化率的提升会水到渠成。

  如何看待估值?

  从单MAU市值横向对比来看,快手市值有上涨空间。

  我们更愿意将快手当作一个整体的互联网平台进行估值,无论是广告、直播还是直播电商,都是流量变现的一种方式,未来快手的边界有望继续拓展,培育出新的流量变现方式。因此,使用单MAU价值去判断快手的估值水平更为贴切。

  对互联网平台来说,单MAU价值由单MAU ARPPU值、平台对流量的掌控力、平台壁垒所决定。

  但平台的目标用户画像决定了单MAU的消费能力,平台对流量的掌控力度决定了远期平台在变现中的分成比例,平台的议价权和商业模式,共同决定了单用户的ARPPU值。

  用单MAU价值判断快手当前的估值水平:以2020年11月总MAU计,快手单MAU市值为80美元,不及抖音的1/3。610亿美元估值相对低估。

  从PS(市销率)角度来看,快手在2023年及以后将进入收入稳定阶段。我们测算,2023年,快手的营业收入约为1477亿元,参考当前微博的估值水平,给予2023年快手的PS为5-5.5倍,目标市值1141-1255亿美元。

  (作者为国信证券互联网首席分析师和互联网分析师)


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