亿胜生物科技（1061.HK）：高赔率、高确定性的下注

2 月 24 日，港交所加印花税，引发市场暴跌，但港股一只医药股亿胜生物科技（1061.HK）却逆势暴涨 14%。

此次逆势暴涨，也许是当晚公司将公布最新干眼症眼科产品 SKQ1 的数据所致，据当天披露的数据，SKQ1 取得正面结果。

也注意到，在近期生物医药股港股大牛市的背景下，亿胜生物科技虽然同样处于广阔的眼科赛道，但近年走势相对平淡，市场似乎存在偏见。

也许，此次逆势暴涨，正是亿胜生物科技迎来估值修复的信号，我们值得研究一下这家公司。

一、全面加注眼科赛道

亿胜生物科技公司（01061.HK）在 2001 年于香港创业板上市，2011 年转在香港主板上市，一直表现稳定，股价前复权 2011 年转板后至今涨幅超过 8 倍。凭借生长因子 bFGF 产品的良好销售，公司在过去的多年里也实现了盈利的稳步提升，从 11 年的 3 千万增长至 19 年的 3 亿，是一个优秀的成长股。

来源：富途；亿胜生物科技股价日 K 线图

当然，现在的港股市场，不太看现有的盈利，更看重未来，公司也意识到持续的增长需要更多的好产品。

事实上，公司已经加大对眼科赛道的布局，在原有的基础上进行的拓展，正在向一家眼科综合治疗公司转变。并且，在公司现有的管线布局中，应用于干眼症的 SKQ1 属于重磅产品。

来源 : 根据公司披露信息整理

根据公司披露，SKQ1 这款产品是公司联合创新医药公司 Mitotech 共同开发的项目，该款产品目前已完成美国 2/3 期临床，并取得了相当正面的数据。目前全球干眼症人数为 3.52 亿，中国为 7500 万，全球的干眼症市场约为 50 亿美元左右，而且目前的疗法存在一定局限，市场广阔。

其中，全球销售额最大的环孢菌素 Restasis 在 2019 年接近 20 亿美元左右，而诺华在 2019 诺华收购了 Xiidra（2016 年商业化，目前最近的一个干眼症获批新药）的全球权益，花费了 34 亿美元的前期付款，可见这个市场空间极大。SkQ1 的第一阶段 III 期临床试验表明，SkQ1 竞争优势明显，较同类产品起效时间快，治疗症状多，安全性强，不良反应少：同类产品 Restasis 泪液产生受到炎症抑制的影响，药品对临床症状产生作用需要 6 个月；Cequa 泪液产生受到炎症抑制的影响，药品发挥疗效需 3 个月；Xiidra 需要 12 周发挥疗效；SkQ1 仅需 4 周就可以发挥疗效，解决包含腺体退化症在内的 4 种干眼病症状。

在不良反应方面，SkQ1 在研究主体中有滴注不适的仅有 2%，安全性极高；同类产品 Restasis 的滴注疼痛比例占 17%，经常使得炎症循环继续，Cequa 的滴注疼痛比例在 15-30% 之间，Xiidra 的不良反应也有眼部刺激反应（30%），味觉障碍（13%），竞争对手的不良反应通常导致治疗无法持续。

从第一阶段数据看，SkQ1 有同类最优产品的潜力。

而 2 月 24 日公布的最新一期数据展示：

第二阶段三期试验（「VISTA-2」）取得正面结果，重要的是，临床试验研究在关键预定的次要终点指标（中央角膜荧光素染色（「CCFS」））的统计数据重复明显的正面结果。且具有统计学意义。这表明 SkQ1 具有解决干眼症氧化应激的潜力。

因此，SKQ1 的确定性进一步加强，下一步将进行第三阶段的 VISTA-3 临床，预期在 2022/2023 年提交 NDA，一旦成功并打开全球市场，其市场空间巨大，亿胜拥有 65% 的全球销售分成以及新加坡，大中华区的商业化权利，也会从中极大受益。

参考当前同类产品的价值估值，SkQ1 成功之后，很有机会能实现上亿美元的销售，而产品的估值，也理应达到几十亿美金。而：亿胜 2019 年全年营业收入为 12.79 亿港元，SKQ1 成功上市后，很大机会能为亿胜带来比 2019 年增加一倍甚至好几倍的营收，对亿胜而言会是量变转化为质变的成长。

除此之外，公司有两款新的眼科药物，一个是抗感染的阿奇霉素滴眼液，还有一款 VEGF 的贝伐珠单抗生物类似物，用于治疗 wAMD。

这两款产品所处的市场都较大，眼科抗感染药物的市场空间有近 30 亿，而 wAMD 的雷珠单抗、阿帕西普以及康柏西普都是大产品，这也是 10 亿人民币以上的大市场。产品若能成功推出，也能对公司的眼科产品线进行一定的补充。

另外，公司还在一级市场投资了不少初创的生物医药领域公司，这些资产都会继续加强公司在研发方面的竞争力。

再加上目前已有的眼科产品和代理产品线，公司在眼科的布局是相当有深度的。

因此，公司正在向一家全面的眼科治疗公司迈进。而从估值方面，可以对比几个同行的眼科公司，例如兴齐眼药（300573.SZ），欧康维视 ( 01477.HK）等等。

兴齐眼药目前是 A 股眼科药物公司之一，目前市值 83 亿，pe 达到 100 倍，目前产品销售规模一般，小于亿胜，市场主要预期低浓度阿托品的成功，兑现还要几年，但不妨碍投资者的乐观。

而港股眼科治疗代表欧康维视，则上市以来一直保持了高预期，高估值，在目前还没有产品上市的情况下，市值即使经过近期市场剧烈的调整依旧有 152 亿港币（2021 年 2 月 26 日）。该公司布局比较全面，抗感染，干眼症，wAMD 等都有，但问题是，目前进入 3 期的产品只有治疗葡萄膜炎的 OT-401 和治疗结膜炎的莫西沙星滴眼液，市场都一般，其余的产品都在前期。

资料来源：欧康维视招股书

相比之下，亿胜的主要产品已经进入三期，而且市场大，按照同等企业的管线估值，假设分拆眼科管线上市，亿胜眼科能获得比现在高得多的估值。

综上，亿胜眼科产品是有一定低估的，按照目前市场对整个赛道的看好，亿胜可能是这个赛道中目前性价比最高的选手。

二、安全边际

2020 年遭遇了疫情，是导致目前亿胜估值偏低的原因。

去年上半年，公司收入下滑了四成。加上近年来不断执行的带量采购，医保控费，也大大影响了市场对公司的信心，因此，2020 年，公司股价下跌了 31.5%。

来源：公司中报

但是，如果利润的下跌不是持续性的，那么这个估值的下调也不会是持续性的。在疫情过去以后，大部分药企的销售都已经回暖，亿胜也不例外，bFGF 产品的需求还是相当持续的，这几款产品连年增长，目前渗透率仍有提升空间，而且，销售规模也还没达到集采线。

亿胜曾在 2020 年 10 月 28 日自愿公告 2020 年第三季度之收益已基本恢复至接近疫情之前的水平。假设 2021 年几款产品的利润能回暖至疫情前，即 2019 年 3 亿左右的利润水平，目前公司的市值 23 亿左右，那么现在估值就是 8 倍 pe 左右，在医药股中算是相当低了，更何况，公司长期以来，正常估值都在 15-25 倍左右。所以，如果回归常态估值，对应市值预计可达到约 65 亿港元左右，对应股价约 11 到 12 港元附近，届时可以迈进深港通门槛。

因此，后疫情时代，目前公司的复苏，足以带出一定的估值修复空间。

三、结语

综上看下来，存量利润稳固，亿胜在疫情复苏后将存在利润和估值同时修复的机会。而眼科创新产品，则是一个免费附送的期权，一旦兑现，则又会带来几十亿、甚至上百亿的市值空间。

而且，亿胜是港股多年来的优质医药公司，上市后股价一直上涨，而且每年都能创造现金流，追溯到 2012 年至 2019 年都保持着现金分红，上市以来也没有再在资本市场融资过。公司也能根据当下的形势作出改变，在带量采购后，公司也加深了研发力度，未来几年将继续投资 10 亿左右到医药创新上，也开始陆续削减销售费用率，加大研发费用率。

简单说，现价买入亿胜，不仅是高赔率的下注，而且中期看，公司价值重估也是大概率事件。