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丁彦皓:只要土地财政依然存续,一线城市的房价就必然持续上涨

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  只要土地财政依然存续,一线城市的房价就必然持续上涨

  拥有房产就是持有一份“城市股票”,土地财政决定该城市基本面的持续改善,最终必然会体现在房价上。另外,高房价是最佳的“劫富济贫”途径,并非一无是处

  \丁彦皓-珂芯资产、可信财商

  一、土地财政是地方政府财政收入的主要途径,地方政府为了获取更多的土地财政收入必然要推高房价

  “土地财政”一词是决定过去三十年中国城市化进程中最关键的因素,不带“之一”。但是由于土地财政是导致高房价的主要因素,所以在坊间颇受争议。其实,高房价绝对需要辩证的看,绝非仅仅的金融风险、贫富差距,在“土地财政”的背景下,高房价甚至是“劫富济贫”,平衡不同阶层间收入差距的直接途径。在工业革命之后的人类城市化模式大致分为欧洲的的外部掠夺、美国的税收金融以及中国的土地财政三类模式。决定城市化模式选择的唯一因素就是原始资本积累的方式,历史经验证明,完全靠内部积累必然会陷入低端停滞的困境无法突破,强行积累又会引发大规模的社会动乱。所以欧洲早期城市化的原始资本积累主要取决于外部掠夺,“原罪”十足。

  从建国到1987年,中国通过工农业产品的剪刀差,不断以将农业的积累转移到工业部门的方式初步奠定了工业基础,但是改革开放以后,却再无实力完成城市化的积累。建国后农业对工业几十年的输血致使生产和消费无法实现有效的循环,经济发展几乎停滞,中国的城市化水平也持续徘徊在百分之十几左右无法突破。上个世纪80年代后期,依靠农业部门为中国的工业化提供积累的模式已难以为继。不得已深圳、厦门等经济特区被迫仿效香港,尝试通过出让城市土地使用权,为基础设施建设融资。从此开创了一条以土地为信用基础,积累城市化原始资本的独特道路,即广受诟病的“土地财政”。

  财政是决定国家政治体制性质与执政可持续的核心,1994年中国开始实施分税制改革,极大地压缩了地方政府的税收分成比例。但是却将当时规模还很少的土地收益,划给了地方政府,奠定了地方政府走向“土地财政”的制度基础。但是自1998年房改之后,地方财政收入的50%以上、政府基金收入的90%以上都是取决于土地财政。土地财政自然成了解决地方城市基础设施、保障性住房、教育、水利等资金缺口以及偿付专项债的主要资金来源。诸如2020年全国卖地收入8.4142万亿元,这是自1987年9月8日以来,中国卖地收入的历史最高纪录,尤其三分之二的卖地收入主要是来源于一二线城市。

  在城市土地国有化的背景下,土地是一座城市最大的原始财富。2020年,受疫情影响政府财政收入下降,全国财政总收入为18.28万亿,但是全国城市卖地收入占全国财政总收入的46%,占地方财政总收入的84%。土地财政的背后是迅速增加的地方债务,2017年地方债务余额在超过了国债余额。2020年末地方债务率(显性债务余额/地方综合财力)超过97%,逼近国际警戒区间下限(100%)。最近三年,地方债中的一般债券发行规模持续下降,而专项债规模快速增加,2020年地方一般债券限额只有9800亿元,专项债限额达到37500亿元。一般债券是由地方政府税收来偿还,专项债是由地方政府基金收入来偿还,主要是卖地收入。这就是说,最近几年发行了这么多专项债,地方政府需要卖地来偿还。这意味着未来几年地方政府还得依赖高价卖地来还专项债,面粉推着面包涨价,房价自然水涨船高,尤其是一线城市。

  二、中国房价的本质是国有土地及城市公共资源的资本化和货币化,中国房地产市场陷入房价与土地财政互相作用的飞轮循环中,共同推高价格

  城市的优势就是能提供农村所没有的公共服务,所以公共服务是城市土地价值的唯一来源,这就意味着城市不动产的价值就是其所处区位公共服务的投影。尤其国房价的本质是国有土地及城市公共资源的资本化和货币化,所以要想城市更发达与房产更值钱,公共服务需要大规模的一次性投资。在传统经济中,一次性投资的获得主要是通过过去剩余的积累,但这极大地限制了大型公共设施的建设,严重的制约了城市的发展,而突破城市发展掣肘的关键是近代信用体系的创新。通过信用制度,未来的收益可以折现到今天,使得资本的形成方式得以摆脱对过去积累依赖,转向预期收益。信用制度为大规模长周期的设备和基础设施投资提供了可能。技术进步和信用制度的结合共同启动了城市化与工业化,使得后两者成为伴生的经济现象。

  工业化和城市化的启动,都必须跨越原始资本的临界门槛。一旦原始资本决定的基础设施建设完成,就会为城市带来持续的税收,然后将这些税收再抵押、投资、自我循环、加速积累。但是只有资本才能为资本作抵押,信用制度的关键是如何获得“初始信用”。在传统中国社会关系中,民间信用很大程度上局限于熟人社会,因此只能是小规模和短周期的。中国城市化模式的大突破起始于1987年的土地出售变现,尤其随着1998年住房制度改革和2003年土地招拍挂等一系列制度创新,致使“土地财政”不断完善,使各级地方政府陷入土地财政依赖的困境中。全国主要城市土地财政依赖度,可以用卖地收入与一般公共预算收入之比来衡量。2019年指标最高的城市,分别为温州、昆明、福州、杭州、太原、合肥、武汉、广州、西安、南京、佛山、郑州等12个城市土地财政依赖度超过了100%。2020年,北京、上海、深圳等50个城市卖地收入全部大涨,土地财政依赖度都会明显提升。

  地方政府通过卖地获得收入,完善基础设施建设,房价升值,社会资本涌入房地产市场,政府继续卖地,完善基础设施与房价继续上涨的飞轮循环,不但未能够让税收分成大减的地方政府衰落,而且迅速暴富,使其以前所未有的速度积累起原始资本。如果没有“土地财政”,也不会有中国城市化的高速发展。所以中国城市伟大成就背后的真正秘密,就是创造性地发展出一套将土地作为信用基础的制度,即“土地财政”。在土地私有的城市,公共服务的任何改进,都要先以不动产升值的方式转移给土地所有者。然后政府再通过税收体系,将这些外溢的收益收回。税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈,制度损耗带来的利益漏失极高。但是在中国这类土地国有的体制下,任何公共服务的改进,都会外溢到国有土地上,政府可以直接从升值的土地拍卖中收回公共服务带来的好处。相对于“征税”的方式,通过“出售土地升值”来回收公共服务投入的效率是如此之高,以至于城市政府不仅可以为基础设施融资,甚至还可以以补贴的方式,为有持续税收的项目融资。

  中国土地财政的本质就是通过出售土地的已有价值与未来增值折现的总和,为城市公共服务一次性的投融资。这就意味着在中国购买城市房产相当于购买了该座城市的“股票”,表面看其价值与城市的基础设施建设直接相关,但事实真正取决于土地财政收入。中国城市房产的本质是资本品,不但能够居住,而且还能够分红,即不但能够分享当前公共服务的红利,还能够将未来新增服务的红利折现。也就是说中国的房价本身就附带公共服务,而土地私有制国家的房价需另外购买公共服务,从而决定了中国的房价与土地私有制国家的房价存在质的不同。最终支付城市公共服务的群体就是购房者,购房者通过房价购买城市的“股票”,地方政府以获得的土地财政大规模的兴建基础设施,提升公共服务,最终推高城市的房价,获得房价上涨后的增值。也就是说,房价越高,土地越值钱,地方政府所获得土地财政越多,越有实力大力发展城市基础设施与教育、医疗等民生产业。

  三、高价购房者是维持中央高税率,推动经济持续高速增长与提升国际竞争力的支撑,但是政府必须在房价高速上涨与经济、社会的承受力中间找平衡,而非一味偏向一方,所以“房住不炒”顺势而出

  大国衰落首先是财政失衡,一旦中央政府没钱了,整个社会的运作便会骤然而至,社会矛盾会持续激化与叠加,最终冲击社会稳定。而中国中央政府之所以可以保持如此高的税收增长,很大程度是仰仗地方政府更高的土地财政收入。如果没有“土地财政”的福利补贴,企业根本无法负担如此沉重的税收,中央政府的高税率也就不可持续。在这个意义上,可以说正是因为高房价以及相关的高地价,才造就了具有高度竞争力的中国制造,才支撑了中国产品持续多年的超低定价,推动经济持续高速增长与提升国际竞争力,而支撑这一模式运转的最终埋单者是高价购房者。社会通过高房价将能够买得起住房的这类群体的收入最终沉淀在基础设施建设、教育、医疗等民生领域以及维持企业的低成本国际竞争中。而未购房者却能够零成本的享受高房价与土地财政所支撑的城市的社会福利与经济高速发展的时代红利,由此得知,高房价是最佳的“劫富济贫”途径,并非一无是处。

  任何制度都有辩证性与时代性,土地财政是中国城市化初期原始资本积累的重大制度创新,让中国能够在回避对外扩张的历史悖论下高速崛起。不但极大的完善了基础设施建设与教育、医疗等民生福利,而且通过将能够买得起住房群体的收入用来提升整个社会的福利与确保经济持续高速发展,所以能够预见,一旦取消土地财政,中国企业的竞争力必将急剧下滑。但是土地财政最大的困境就是其飞轮效应能够持续推高房价,最终不但对实体经济形成挤出效应,而且还将积淀金融风险,尤其抑制了部分低收入群体享受城市住房福利的权力。所以,国家提出“房住不炒”,抑制房地产的投资与投机属性,让房地产回归居住属性。

  但是,在土地财政依然存续的现实背景下,仅靠中央的行政命令来规范地方政府、购房者、开发商以及其他从高房价中获利群体的行为概率极低,仅在一时有效,长期看必然会引发报复性反弹。目前地方政府的行为主要是通过抑制各类需求来调控房价,以及对一手房行政限价与对二手房人为构筑巨额交易成本的方式逼迫有限的购房需求涌入一手房市场,来维持土地财政收入的稳定增长。然而只要土地财政持续增长,也就意味着城市的基本面将会持续增值,作为城市“股票”的房价也会顺势水涨船高,而行政抑制各类需求与提高二手房的交易成本,只会让需求与供给同时减少,但是住房需求的压制却是暂时的,而只要决定房价的基本面持续改善,二手房的捂盘惜售将会永久性存在,最终供需失衡会加剧房价的报复性上涨。

  一线城市的房价上涨有其内在的基本面支撑,但是资产价格上涨不完全基于基本面的改善,还有形成赚钱效应之后的市场情绪。在中央实施“房住不炒”与责令地方政府严控房价的主要目的一方面是提前防范潜在金融风险,另一方面是向部分中低收入群体让渡一线城市的住房福利,抑制投资与投机属性,使房地产回归居住属性,惠及更广大的群体,但是绝对无法改变房价上涨的大趋势。高房价的关键是地方政府通过土地财政来平衡不同阶层之间的收入差异,使能够买得起房的阶层为社会的基础设施建设、教育、医疗等民生工程以及经济发展做贡献,而购房者不但能够享受到城市住房的福利,而且还能够获得房价上涨的收益。但是高房价又会透支经济发展的潜力,对实体经济形成挤压以及积淀金融风险,所以,政府必须在房价高速上涨与经济、社会的承受力中间找平衡,而非一味的偏向一方。

  其他城市的竞争力不及一线城市,所获得土地财政也相对不足,基本面改善的幅度自然也远不及一线城市,所以房价上涨的潜在动力不如一线城市。尤其一线城市在产业更替与高附加值产业的培育能力领域远胜于其他城市,这就意味着一线城市的社会平均收入上升幅度也会优于其他城市。而社会整体收入的提升一方面能够化解金融风险,另一方面也有财力支撑更高的房价。房地产的直接风险就是购房者无力偿还按揭贷款,形成兑付危机,间接风险是所有的资源、人才与资金逃离实体经济,涌入房地产市场,对实体经济形成挤出效应。在经济高速发展的大背景下,化解房地产风险的最佳策略就是延缓房价上涨的态势,以时间换空间,随着时间的推移与社会整体收入的提升,兑付危机自动解除。另外,一旦房价上涨的幅度降低,赚钱效应不足时,尤其提高购房的进入门槛后,资源、人才与资金自然会流入其他行业。但这必须在政府的强势打压与房价受内在动力的推动下维持一个动态平衡。

  四、结论

  城市土地国有化是决定土地财政的政治基础,这是中国与印度、越南等国最大的不同。事实在土地财政的运作机制下,高房价让所有的参与者都成了获利者,虽然土地财政目前饱受争议,但是却是当前中国能够找到最好的城市化原始资本积累途径,否则中国经济不可能在房价持续非理性繁荣的大背景下,依然能够维持持续的高速增长。在另一种对等的信用制度诞生之前,土地财政不但不会取消,而且还会持续放大,否则中国就会直接沦为一个三流国家。目前学术界呼吁最多的是通过房产税来取代土地财政,但是这只是学术界的讨论,最终使房产税取代土地财政至少需要城市化进入新的发展阶段,这种过渡需要复杂的制度设计与几代人的时间,断然无法一蹴而就。由此得知,在土地财政依然是解决城市化启动阶段原始资本积累的主要途径时,一线城市的房价将会继续上涨,这不仅仅是土地财政、房价与城市基本面之间的飞轮效应,更是社会福利的提升,毕竟在土地财政的机制下,高房价是最佳的“劫富济贫”途径,以平衡不同收入阶层之间的收入差距。

  

  珂芯资产-专注于股票与期货领域的研究与投资!

  作者简介:

  丁彦皓 博士、博士后,专注资本市场,聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资,关注国际关系、历史、哲学与宗教。

  

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