闫衍：取消强制评级 推动评级行业高质量发展

　　2月26日，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》（下称“《管理办法》”）与《证券市场资信评级业务管理办法》（下称“《评级管理办法》”），前者取消了公开发行公司债强制评级要求，以及普通投资者参与认购的债券评级必须达到AAA的规定；后者则明确取消注册环节的强制评级要求。此次出台的两项政策文件均是对去年以来监管部门推动降低外部评级依赖改革举措的延续和衔接。去年年底，人行联合多部委发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，将信用评级报告从发行时必须披露的文件列示中删去。今年1月底，中国银行间市场交易商协会发布取消注册发行强制评级要求的分阶段方案，明确在注册环节不强制要求信用评级，未来或推动逐步取消发行环节强制评级的要求。目前各监管部门在弱化外部评级依赖的改革举措上正逐步形成合力，将助力推动我国评级行业由“监管驱动”转向“市场驱动”，有助于我国评级行业建设高标准市场新秩序，促进债券市场高质量发展。

　　一、外部评级过度依赖是评级功能扭曲和行业被市场诟病的重要原因

　　一直以来，我国债券市场存在对外部评级过度依赖问题，信用等级被大量应用于债券发行、交易及风险管理的多个环节，无形中形成诸多级别门槛，并在一定程度上带来评级中枢偏高、风险定价功能不足、风险预警不及时的问题。

　　外部评级依赖所造成的级别门槛助长发行人“高评级”诉求，再加上投资者在过去长期刚性兑付下风险偏好相对较低，使得低评级发行人难以进入债券市场，造成了我国信用评级中枢偏高、评级区分度不足的现象，部分高评级主体的市场认可度低，信用评级的风险揭示功能难以满足市场投资者的需求。

　　进一步地，评级区分度不足反映在风险定价上，就表现为同一信用等级的债券利差区间较大、不同信用等级债券利差相互交叠的现象，即信用评级与债券利差不相匹配，信用评级的风险定价功能无法得到有效地发挥。

　　另一方面，随着债券市场违约事件增多，市场各参与方越来越关注评级机构的评级行动，对于评级机构负面评级行动较为敏感，受评主体一旦发生负面评级行动，可能导致融资全面受阻；此外，越来越多债券募集说明书中，将发债主体或相关债券遭遇负面评级行动作为触发投资者保护机制的条件之一，受评主体一旦被评级机构下调等级或展望，可能面临债务提前到期风险，由此加速其信用风险暴露。这也使得当企业信用基本面发生变化时，评级机构面临下调等级-融资收紧-企业违约风险爆发-评级有效性受质疑的困境，导致评级机构在下调评级时极为谨慎，对风险预警不及时。

　　以上诸多问题的存在，使得评级行业在市场上广受质疑。评级被指责仅为发行人服务，而对投资者的风险管理参考意义不大，信用评级作为资本市场“看门人”的功能被弱化。可见，降低外部评级依赖，正是破解当前信用评级功能扭曲困局的源头之力，具有迫切性和必要性。未来，降低评级依赖还需要监管协调与市场信用生态的进一步完善予以配合，共同推动信用评级的功能与作用有效发挥。

　　二、2008年全球金融危机后降低外部评级依赖已成国际共识

　　实际上不仅在国内存在外部评级“过度依赖”问题，在国际上自2008年金融危机以来，降低外部评级依赖就成为共识。在2008年的这一轮金融危机中，标普、穆迪、惠誉等在国际资本市场举足轻重的三大评级机构不仅没有发挥风险预警功能，反而因为其评级行动的“顺周期”加速危机蔓延。金融危机后，三大评级机构受到了来自投资者和监管部门的广泛诟病，降低外部评级依赖逐渐成为国际共识。

　　一方面，降低评级结果在监管规则中的使用，加强对评级机构合规性监管。危机后，美国证监会对《信用评级机构改革法案》进行多次修正，在改善评级机构的利益冲突、提高评级透明度、强化评级机构责任以及促进评级行业竞争等方面做出改进。2010年出台的《多德?弗兰克法案》提议取消将信用评级结果作为具体的监管指标，废除“信用评级参考”相关条款，减少监管规则对信用评级结果的依赖。欧盟则是连续出台了一系列规章制度，重新定义和审视评级机构作用。特别是欧债危机后，欧盟出台了全新的《信用评级机构监管法规》，从去除评级依赖、规范主权评级、防范利益冲突、强化民事责任以及公示评级结果等方面加强了评级机构监管。此外，日本增加对注册评级机构的特别监管、加强非注册评级机构评级结果的使用限制等；澳大利亚开始实行信用评级许可证制度，评级机构除还需额外遵守证券和投资委员会要求的特定义务；加拿大证券管理部门也发布了评级机构监管规则，要求所有评级机构须成为指定评级组织并需遵守国际证监会组织（IOSCO）的规范。

　　另一方面，减少外部评级在投资管理中的应用，强化内部评级重要性。美国联邦存款保险公司、美联储和货币监理办公室发文，取消银行在评估持有资产风险时对评级结果的使用；欧盟引入“强制轮流制”，要求发行结构性金融产品的金融机构每隔四年必须更换评级机构。部分国际组织也发文呼吁降低金融机构投资管理中对外部评级的使用，2010年的《巴塞尔资本协议III》要求商业银行据其实际情况建立和采用不同的内部评级来计算信用风险资产，以减轻对外部评级的依赖；国际证监会发布了《降低资产管理中对信用评级机构依赖性的基本准则》，鼓励成员国投资机构通过建立内部评级制度，降低对外部评级依赖。金融稳定委员会（FSB）发布《降低对信用评级机构依赖性的原则》，以期减少政府和金融机构对信用评级的机械性依赖。

　　三、降低评级依赖将推动评级行业回归本源，更好地发挥“看门人”作用

　　随着债券市场违约事件的增多，投资者对风险的态度更加谨慎，对于企业风险的敏感性和关注度大大提高。当前市场环境下，正是需要信用评级更加充分地发挥其信用风险揭示和预警功能，而弱化评级依赖将有效推动评级业务回归本源，更好地实现信用评级资本市场“看门人”的应有价值。取消评级的强制使用将推动评级市场的发展逐步由监管驱动转向市场驱动，这使得评级机构更有动力专注于加强自身评级业务能力建设，完善自身评级理念与评级技术，切实提升评级质量和核心竞争力，除了帮助发行人在市场融资中获得与自身信用水平相一致的公平定价外，更为投资者等市场各方管理信用风险提供有力参考。

　　弱化外部评级依赖也有助于对评级机构的有序竞争形成激励效应，进而实现改善评级市场竞争环境和充分发挥评级风险揭示功能的良性循环。此前在发行强制评级要求下，部分获得评级业务牌照的机构为了进一步推动业务扩张，曾出现以级别、价格恶意竞争的违规行为，严重扰乱市场秩序。未来随着取消发行环节强制评级要求，评级需求将更多来自市场需求，有助于推动评级机构的有序竞争，评级技术领先、评级质量及市场声誉较高的评级机构有望获得竞争优势，更好地服务于投资者和债券市场，以贡献信用评级揭示风险的应有价值。

　　四、取消强制评级，降低评级依赖，推动评级行业高质量发展

　　作为“舶来”行业之一，我国信用评级机制安排是由政府自上而下主导建立和推动的。过去三十余年，在“监管驱动”发展模式下，我国债券市场与评级行业发展快速壮大。监管机构在发行、交易、风险管理等各环节强制使用信用评级，并通过实际或潜在地设置“级别门槛”，以防范出现大面积违约风险，保证债券市场快速发展。而对外部评级的“强制使用”，使得信用评级日益成为债券市场重要的基础设施，形成发行人评级的刚性需求，推动我国评级行业快速成长，短短三十余年在评级理念、方法、制度、人才、管理、国际化等诸多方面取得长足进步。

　　但欲速则不达，监管驱动模式下，固然有助于行业在短时间内快速壮大，但市场对评级过度依赖的弊端也日渐显现。由于发行人的评级需求更多来自于监管要求，而非市场需求，且较长一段时间我国债券市场保持刚性兑付，评级行业声誉约束机制未能形成。能否获取评级业务牌照以及能否获得发行人认可成为业务扩张的重要条件。随着评级机构数量增加，部分机构为争夺市场份额，迎合发行人“级别要求”，而忽视发挥评级风险揭示功能，级别竞争严重，评级结果失真，对投资者的参考意义越来越低。

　　取消强制评级，将推动评级行业发展由“监管驱动”向“市场驱动”转变。短期来看，部分投资者认可度高发行主体或出于节约成本考虑而选择无评级发行，相对于强制评级市场环境下，评级业务或受到一定冲击。但从更长远来看，信用评级已经日益成为债券市场重要的基础设施，随着债券市场风险释放市场化、常态化，市场对高质量的评级服务需求将只增不减。在“市场驱动”模式下，由于是否评级将由发行人自行决定，而发行人的评级需求又将取决于其债务工具的投资者。投资者是否认可受评对象的评级结果反过来会影响发行人对评级机构的选择，由此逐步建立起行业“声誉机制”，形成基于评级质量竞争的市场秩序，推动评级机构不断审视评级理念、方法、体系，不断改善评级质量，更好地发挥风险揭示及定价功能，为债券市场高质量发展贡献力量。