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中国越来越像十年前的美国

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  2月19日,深改委开了今年第一个会。

  今年的重要会议只有两个,一个是1月的政治局,一个就是深改会。

  政治局主要是听总结汇报,深改会才布置了工作。

  十四五首个决策会,以务实的深改开局。

  你说重不重要。

  会议的通稿,首段话是纲。

  摘录如下:

  “.....发表重要讲话.....强调,全面深化改革同贯彻新发展理念、构建新发展格局紧密关联,要完整、准确、全面贯彻新发展理念,扭住构建新发展格局目标任务,更加精准地出台改革方案,推动改革向更深层次挺进,发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用。”

  居于中心的,是“新发展理念、新发展格局”。

  新发展“理念”是老词,185全会首提,对应上一个五年,“十三五”。

  新发展“格局”是新词,由讲话人在去年首提,并在大会小会上一再重申。

  如果说“理念”还停留在认识层面,“格局”就是要出实践成果了。

  提醒一下同志们,这是“读原著、学原文、悟原理”。

  个中差别,自己细品。

  所谓“新发展格局”,简而言之,就是:

  “以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”

  话大家都很熟悉。

  但有意思的是,这里面的国际循环,发生了一些趋势性的变化。

  01

  最近,北上广深等多地金融监管部门开始严查经营贷、消费贷违规流入楼市。

  要坚决刹住楼市上涨的歪风。

  而与此同时,大洋彼岸的美国楼市,不惧疫情肆虐,成屋销售和房价开始一路走高。

  虽说都是逆风上涨,但两者画风并不一致。

  2021年开年,根据美国全国房地产经纪人协会数据显示。

  美国1月成屋销售额较去年12月份增长0.6%。

  经季节调整后,年化销量为669万套,同比涨23.7%。

  火热的房地产市场使得美国待售房屋数量创历史新低。

  截至今年1月底,待售房屋数量仅为104万套。

  几亿人的美国,才104万套!

  要知道,这是自2006年4月以来第二高的销售速度。

  回顾去年全年,美国房屋销售量增长了5.6%,创下2006年以来的最快增长。

  量价齐升。


  美国联邦住房金融局(FHFA)房价指数

  来源:通联数据

  按理说,美国的M2在增长,美国房价上涨不稀奇。

  但这一波上涨,有些不一样。

  首先,从2008年次贷危机算起,美国楼市差不多去了10年杠杆。

  居民的资产负债表经过了长期修复。

  更重要的是。

  美国抵押贷款银行协会(MBA)抵押贷款申请指数,差不多回到了十年前的水平。


  这一波上涨,有金融工具的推波助澜。

  也就是说。

  美国人民在以肉眼可见的速度加杠杆买房。

  常言道,十次周期,九次地产。

  但这个周期,并非经济周期,而是金融周期。

  通常,资产价格上涨,往往伴随着信贷的扩张。

  而资产价格上涨,意味着抵押品价值提高,并进一步提升信贷的创造能力。

  这种正反馈,即金融的顺周期性。

  信用创造的潮起潮落,伴随着资产价格的起起伏伏,构成了金融周期。

  而金融周期往往不被人注意。

  一是央行决策倚重通胀,不看重信用扩张;

  二是金融周期包含若干个经济周期,持续时间往往比经济周期长的多。

  那么。

  伴随着美国楼市加杠杆强劲复苏,是否可以得出美国新一轮金融周期开始的结论?

  我们认为,极有可能。

  02

  上周,美国国债收益率持续大幅上升,一度升至1.357%,是去年2月份以来的最高水平。

  原因是市场预期,拜登1.9万亿刺激计划将引发强劲的经济增长和通胀反弹。

  “全球资产定价之锚”的“飙升”,似乎把A股抱团吓尿了。

  但是。

  1.357%?

  这个利率很高吗?

  20年前,美国不就搞过吗。

  本世纪初,美国人民过的和今天一样不好,乱糟糟的。

  先是2000年3月,联邦政府诉微软垄断案,微软败诉。

  以此导火索,美国股市互联网泡沫破灭,码农失业,经济走弱。

  然后是2001年遭受911重锤,美国社会陷入了巨大的恐慌中。

  时任联储主席格林斯潘“出手要快、出拳要重”。

  三年内降息11次。

  美国的利率水平从2000年的6.5%左右,一竿子降到了2003年的1%左右。

  房贷利率,当然也要齐步走。

  房价随后开始上涨。

  为了多赚差价,银行发明了复杂的金融产品来包装房贷。

  想要卖出更多的金融产品。

  银行这边就大幅放松了信贷条件。

  松到什么程度?

  什么0首付,其实都是小儿科。

  只要是你敢贷款买房,银行就敢借钱给你。

  管你是迈阿密的舞女,还是墨西哥的黑工。


  来源:《大空头》

  此为故事的开端,金融顺周期的起点。

  后来的故事,不再累述。

  反正借钱,总是要还的嘛。

  当然,历史的问题,虽说不能生搬硬套,但总有相似的音符。

  当前,为了应对疫情。

  中美两国刺激手段有相似之处,也有差异。

  中国主要是从供给端,刺激生产和投资。

  美国则抓住需求端,给居民发钱。


  一来,消费支出增长,大家都有钱赚;

  二来,储蓄增长,存款飙升。

  更重要的是,经过了十多年的资产负债表修复,居民部门杠杆率降低,无债一身轻。

  这下腰包一鼓。

  杠杆那么高的中国人都在买,美国人凭啥不买?

  所以美国在这一轮疫情之后恢复最快的经济数据不是消费,而是地产。

  换言之。

  美国现在越来越像十年前的中国。

  而中国,则更像十年前的美国。

  03

  2017年,一位经济学家出了一本书。

  封面的信息量就非常大。


  红线是中国,灰线是欧洲,黑线是美国。

  中国走入顶部,欧洲还在寻底,美国则开始新一轮扩张。

  这些曲线,就代表了金融周期。

  这是其一。

  书名叫《渐行渐近的金融周期》,这是艺术性的说法。

  如果标题党一点,就是《渐行渐近的金融危机》

  这是其二。

  金融周期的下行,也是一个顺周期过程。

  资产价格(房地产)下降,抵押物价值缩水,债务违约等因素会抑制信贷的扩张。

  金融层面就体现为信用紧缩。

  但如果去杠杆的过程不和谐,金融周期的下行,就可能失控,进而发展为危机。

  想一想血雨腥风的2018年。

  大家知道,为了应对疫情,中国央行放了不少水。

  导致宏观杠杆率再次攀升。

  我们仍在顶部。

  那么当前的国际大循环,就出现了一个趋势性的变化,即:

  中美宏观的大周期和资产的大周期,正在发生非常有意思的角色互换。

  那对中国经济有何影响?

  又走老路,做世界的“996打工人”吗?

  问题暂且按下。

  让我们回到10年前,看看上一轮角色互换的时候,中国这一路是怎么过来的。

  04

  2008年,金融危机前,中国加入WTO后。

  那几年,建国后第一波婴儿潮人群还未老去。

  海量廉价劳工对接世界市场需求。

  如鱼得水,经济欣欣向荣。

  当时领导考虑的事是经济过热、通胀,而不是稳增长。

  但危机一来,出口断崖式下跌,火车头猛然熄火。

  音乐停了,一切戛然而止。

  要知道,那时的中国外贸依存度一度接近65%,大多数发达国家只有20%多一些。

  后来就是4万亿的力挽狂澜,经济V型反弹。

  所谓4万亿。

  本质上就是财政货币双宽松。

  财政,指政府多支出。

  货币,指调低利率,或放松信贷条件,鼓励人们多借钱投资。

  实体经济上就表现为基建和房地产。

  这就弥补了出口的需求缺口。

  这一弥补,就是10年。

  从宏观看还有一个结果,就是在基建和房地产的带动下,中国逐步提升了城市化率。

  10年间实现了“三驾马车”的再平衡。


  2019年,权威人士在陆家嘴金融论坛使用的PPT

  来源:新浪新闻

  所以说中国人不消费是个伪命题。

  人在农村,如何消费?

  太阳下山就洗洗睡,太阳升起就锄大地。

  城里才能快活嘛。

  根据萨伊定律,供给创造自己的需求。

  基建和房地产带来的城市化,让中国内需逐渐起来了。

  尽管当时没提“内循环为主”,但实际上就是这样做的。

  当然,由于政府掌握了土地资源,中国特色的基建和房地产有个特点——政策驱动。

  可以观察到,过去一旦增长下滑速率加大, 马上烧这两把火——加大投资,鼓励买房。

  屡试不爽。

  这套模式,整整玩了10年。

  注意,这甚至包括换届后的“新发展理念”时期。

  这里毫无批评之意。

  基建和房地产让中国经济没有“失速”。

  而是一步一个台阶,从两位数增速逐渐降到6%左右。

  当然,世上没有免费的午餐。

  稳增长的代价,就是杠杆率的提升,主要表现在:

  1、地方政府的平台公司——国企杠杆

  2、居民部门——房贷杠杆

  当整个经济体的杠杆率过高,意味着走入金融周期的顶部。

  稍有不慎,便是万劫不复的危机深渊。

  所以说,一个主动“去杠杆”的政策,不是所有政府都敢玩,而且玩得起的。

  很明显,决策者并不想重蹈美国的覆辙。

  但怎么才能更和谐去杠杆呢?

  这就和出口,构建“发展新格局”有关了。

  05

  按照上文的逻辑,中国2021年,乃至未来的经济环境,就不能套用过去十年的分析套路。

  而是要参考2008年以前的模式,也就是更多地考虑外需。

  2008年以前的国际大循环

  无非是:“美国消费——中国生产——中东卖油澳洲卖矿”

  那么如今,美国最大的消费领域——房地产热起来。

  美国消费和中国制造的模式就可能进一步强化。

  还脱什么钩?

  尽扯淡。

  如此的话,岂不是意味着“以内循环为主”的战略方向,不就有点虚吗?

  同志们,要全面、准确、辩证的“读原著、学原文、悟原理”。

  话题回到杠杆上。

  想一想,一个公司,如何才能降低杠杆?

  不谈违约赖账,其实无非两条路:

  1、增加收入——加厚资本金

  2、重估资产——加厚资本金

  来看深改委会议公报中着墨最长、最重的一段话。

  “会议强调,发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用......”

  这段话可谓是去年底中央经济工作会议主要精神的浓缩版。

  其主要内容关键是两条:

  1、要实现高水平自立自强深化改革——攀科技树

  2、要围绕畅通经济循环深化改革——市场经济建设

  这就对上了上面两条降杠杆之路。

  1、增加收入(向出口要附加值)

  别净卖衬衫打火机,割洋人韭菜的思路和产品都要升级。

  比如对当前对人民币升值采取更高的容忍态度。

  这对应了“外循环新格局”。

  2、重估资产,增加资本金(要素市场化配置改革)

  解除要素资产的交易束缚,让市场给资产重新定价。

  比如改革僵化的土地供应体系。

  这对应了“内循环新格局”。

  而这段话里,“内循环新格局”虽然位置靠后,但明显着墨更多,说明这是一项长期性的改革攻坚。

  所以“以内循环为主”,其实不虚。


  “会议强调,发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用......” 来源:公报全文

  当然,政策定调子只是一方面,还需要具体的财政货币政策的配合。

  对杠杆而言,当前的政策重点是“稳定宏观杠杆率”。

  如何稳?

  一是上面说的,发展和改革破题,增加收入+重估资产。

  二是杠杆置换。


  当前杠杆率高,高在企业和居民部门,政府杠杆并不高。

  美联储是如何成为事实上的世界央行的?

  国债卖的多,整个世界都在买嘛。

  都是国债,凭什么你美国卖的,我中国就卖不得?

  都说买美国国债安全。

  但北上资金买A股踊跃,那么买中国国债咋就不安全了?

  有人说,美国国债太多,迟早药丸。

  可国债虽然多,但利息支出不高,谁让全世界都买美国国债呢?


  世界货币的地位哪里不香了?

  所以说,中华民族伟大复兴,人民军队要“活成当初自己最讨厌的模样”。


  “那味儿好冲” 来源:B站

  人民币当然也要“活成当初自己最讨厌的模样”。

  所以,关于国债,一方面是资本流动的问题。

  更多是思路的问题。

  日常生活中的纸钞,本质上就是央行的负债嘛。

  日常生活中的货币,本质上就是借贷产生的嘛。

  可论抗债能力,国家和企业居民不可同日而语。

  要说中国像十年前的美国,我推测到国际上卖国债,可能更像一些。


  央行数字货币的激进推进,可能代表了人民币债务国际化的新思路 来源:央视报告

  人民币国际化,离不开世界人民买中国国债。

  而由于基建的饱和,投资边际效用递减。

  我们预计,在新发展格局中,国债的用途也会更像美国,抓住需求端。

  不说直接给居民发钱,起码会解决贫富分化的问题。

  三是财政货币政策。

  如果说减税降费、发行国债是“宽财政”的组合拳。

  那么对房地产定向的信用约束是“紧信用”的杀手锏。

  那么在“稳定宏观杠杆率”中。

  货币在一个长时间段内就易松难紧。

  那么通胀,就是未来经济中一个重要变数。

  尾声

  人类历史,总是十年河东,十年河西。

  就像市场那个经典的钟摆比喻。

  当钟摆摆向极致,总有力量将他拉向相反的方向。

  不仅适用于估值,也适用于板块、大类资产。

  回望本世纪第一个十年,科技和互联网企业才是核心资产。

  金融和大宗商品则在低谷。

  当时的媒体的讨论和现在几乎一样。

  都是石油药丸,新能源一统天下。

  没想到,2003年的石油还不到30美元,5年后就涨到145美元。

  本世纪第一个十年和第二个十年最大的区别,就在于前者是一个再通胀的年代。

  美元走软,新兴市场走强,商品跑赢其他资产,价值股跑赢成长股。

  这一切,在第二个十年又反了过来......

  第三个十年呢?

  小到个人,大到市场,其实都无法成为时代,而只是时代的一部分。

  被时代裹挟,推动,在历史的行程中浮浮沉沉。

  所以说,在“发展新格局”下,投资者不能用老眼光去线性外推未来10年。

  当然,我们也无法言之凿凿的预言未来就一定会调转方向。

  不过,还是要多回味下钟摆的比喻。

  未来,至少应对过去十年的Loser,那些所谓的“旧经济”,多一点关注。


  投资充满着风险,我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

  除了基本面的机会分析,还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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