惠誉：予花样年控股发行高级无抵押美元债券“B+”评级

久期财经讯，2月26日，惠誉已授予中国房企花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定)发行美元高级无抵押票据"B+"的评级，回收率评级为"RR4"。

发行票据将构成花样年控股的直接、高级无抵押债务，因此其评级与花样年控股的高级无抵押评级一致。花样年控股计划将发行票据的净收益用于再融资。

花样年控股的评级支持因素在于其适中的杠杆率、优质土地储备及稳健的利润率——尽管其较低的周转率部分抵消了上述优势。该公司的评级与高评级的同行相比，其制约因素在于其较小的业务规模。

关键评级驱动因素

杠杆率稳定：2020年上半年花样年控股的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量)稳定在45%，且惠誉预计2020至2021年间该公司的杠杆率将保持在相似水平。惠誉预计，花样年控股将把约40%的销售收入用于拿地(高于2017至2019年间35%的平均水平)，以支持未来两年其合同销售额持续增长直至其城市更新项目从 2021至2022年起开始贡献可观的销售额。

土地储备优质：2019年末花样年控股的土地储备总量为1,730万平方米，大约相当于2,000亿元人民币的可售资源，可支持约4年的开发需求(基于该公司2020年490亿元人民币的合同销售额)。花样年控股共有46个城市更新项目，规划总楼面面积为1,950万平方米，大约相当于3,800亿元人民币的可售资源。花样年控股逾90%的土地储备位于中国一二线城市。

2019年以来花样年控股越来越多地参与中国一二线城市黄金地段的地块公开拍卖，因此惠誉预计该公司的平均售价将上升。这有别于花样年控股的以往拿地策略——当时该公司主要通过并购来拿地;该方式拿地成本较低，但该方式下的土地开发周期较长且复杂因素较多。花样年控股在上述一二线城市通过并购获得的土地多为非黄金地段的大宗地块。

利润率稳健，周转率低：因部分高利润率项目入账，2020年上半年花样年控股的毛利率升至34%，但惠誉预计全年毛利率将大约保持在28%-30%(2019年为28%)。惠誉预计，未来几年花样年控股的EBITDA利润率将小幅收窄，原因是2020年公开拍卖拿地令该公司的毛利率降至25%-28%。花样年控股的管理层认为，受利润率高达50%以上的城市更新项目的驱动，该公司的利润率后续存在改善空间。

惠誉预计，花样年控股的周转率将逐渐改善，但仍将低于同业水平。2019年花样年控股的周转率(以权益合同销售额/总债务的比率衡量)为0.70倍，虽然较2018年的0.55倍有所上升，但仍处于较低水平，原因在于该公司参与的城市更新项目及其之前通过并购获取大宗地块的拿地策略(这种方式下的土地开发周期通常较长)。

按比例合并彩生活的财务报表：惠誉对花样年控股持股52%的彩生活进行了按比例并表处理，原因在于，鉴于彩生活服务集团有限公司(Colour Life Services Group Co., Limited，简称“彩生活”，01778.HK)是一家上市公司，花样年控股无法直接获得其现金流。惠誉预计，花样年控股将获得2019年公告的6,500万元人民币股息，而花样年控股非开发物业的EBITDA多来自彩生活。惠誉预计，得益于产生营收的总楼面面积的扩大，彩生活的EBITDA将稳步增长。2019年末花样年控股非开发物业的EBITDA利息保障倍数为0.19倍。

销售规模制约评级：2020年，花样年控股的合同销售总额同比增长36%至492亿元人民币，超过了450亿元人民币的全年销售目标。但鉴于花样年控股的应占比例约为70%，惠誉预计该公司的权益合同销售额将继续低于评级较高的同行。

评级推导摘要

2020年上半年末花样年控股的杠杆率为45%，与大部分"B+"评级同业的水平相似;但其2019年270亿元人民币的权益合同销售额低于大部分同业400亿-500亿元人民币的水平——弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited，简称“弘阳集团”，B+/稳定)除外，该公司300亿元人民币的权益合同销售额与花样年控股的水平相似。

花样年控股27%的EBITDA利润率与同业17%-32%的水平相当，但其0.7倍的周转率(即合同销售额与总债务的比率)低于同业0.9-1.7倍的水平，原因是花样年控股专注于周期较长的城市更新项目。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年和2021年权益合同销售额增速分别为7%和10%

- 2020年和2021年EBITDA利润率(不含资本化利息)约为27%(2019年为27%)

- 2020年和2021年现金回收率分别为87%和89%(2018年和2019年分别为91%和86%)

- 2020年和2021年拿地成本占销售收入的比例分别为43%和40%(2019年为35%)

- 2020年和2021年建安成本占销售收入的32%(2019年为38%)

关键回收率评级假设

回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，花样年控股若破产将走清算程序。

假设扣除10%的行政费用。

清算估值法：

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对超额现金适用40%的折扣率

- 对受限制的现金适用0%的折扣率

- 鉴于花样年控股的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率

- 对贸易应收账款适用30%的折扣率

- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率

- 对金融投资适用60%的折扣率

- 鉴于花样年控股竣工投资物业的租金收益率为2%，对其投资物业适用70%的折扣率

惠誉基于持续经营估值得出花样年控股对彩生活持股的回收价值为15.22亿元人民币——对2020年7月6日彩生活的收盘股价适用42%的折扣率。

花样年控股的回收率评级上限为"RR4"，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为"RR4"。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 权益合同销售额大幅增长

- 杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于40%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续高于50%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于20%

- 销售效率(以权益合同销售额与总债务的比率衡量)持续低于0.6倍

流动性及债务结构

流动性充足：2020年6月末花样年控股持有可用现金224亿元人民币，短期资本市场债务88亿元人民币，可用现金与短期资本市场债务的比率为2.5倍。此外，2020年6月末以来花样年控股已发行美元债券5.5亿美元来为其将到期债务进行再融资。