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朱民:2021,拐点已至

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  口 述:朱民 清华大学国家金融研究院院长

  编 辑:张溪冉

  来 源:正和岛

  本文为朱民2月21日在央视财经“十大顶级经济学家看宏观大趋势”系列节目中,所做的《“后疫情时代”,世界及经济复苏路在何方?》主题分享。以下为内容精编,未经朱民审阅。

  

  01、未来5-10年,做好“低轨增长”的准备

  从全球经济、金融来看,2021年,是特别关键的一年。

  之所以说关键,是因为喜中有忧。喜是经过2020年的波动,经济逐渐由衰退转向反弹。

  而且由于新冠疫苗出现,估计从今年下半年开始,全球大部分区域可能都会接种疫苗,疫情就有可能逐渐被控制住。

  同时,各国政府还大力度地刺激经济,推动整个经济的发展。经过一年的折腾,以中国这样的疫情控制模式,通过隔离、大规模检测、追溯,能逐渐把疫情传播控制住的做法,逐渐得到了共识。这些都是好的地方。

  但忧的地方也还是很多,疫情发展还是有很大的不确定性。我从去年3月份开始就不断地在说,病毒变异和第二波、第三波大规模疫情的出现是极其普遍的事情。

  我正好是《柳叶刀》抗疫委员会的委员,我这个经济学家天天和医生打交道,也是挺有意思的,学到了很多东西。从医疗角度来说,现在发生的事情都是典型的病痛学,所以必然还会有波动。

  今年的经济恢复也一定是不平衡的。这个不平衡表现为不同国家和区域之间,比如说发达国家,能够出台刺激政策的就会走得好一点;像很多新兴国家和低收入国家,由于没有财政空间,可能就走得比较困难。

  而从行业来看,像通讯等产业,由于和人的接触比较少,所以它的恢复就会好一点;像服务业、餐饮、旅游等,和人接触比较密切的产业,可能走得就会比较困难。

  更重要的是,在一个大的疫情之后,未来5-10年的经济增长通常会进入一个低的轨迹。不能低估这个影响。

  很明显地,现在劳动生产力的增长速度在下降,就业人数也在下降。疫情已经把全球GDP的增长轨迹下降了一个平面,造成了9万亿美元的经济损失,不可能再回来了。

  所以我们已经在低轨上往前走,而且可能会维持相当长的时间。

  每一个危机都会对生产力造成影响。2008年全球金融危机到今天的12年时间里,全球经济的平均增长速度是低于2008年之前的10年的。

  而这次疫情,从现有数据来看,未来10年的增长速度会低于2008-2019年这10年间的经济增长速度。

  所以从这个意义上来说,2021年既是恢复和反弹的一年,同时又要做好未来进入“低轨增长”的准备,打好未来的基础。

  比如做好衔接和转移,努力提高潜在劳动生产力。用经济学的术语来说就是,能够增加就业人口,能够更多地创造普惠全民的增长。

  这样才能看到未来5-10年大格局的发展。所以从这个意义上来说,2021年很关键。

  02、美国收紧流动性,只是时间问题

  从去年开始,很多国家都在实行经济刺激政策以应对危机。

  这样一个流动性的宽松,甚至叫“流动性的暴力”,已经影响到经济的方方面面,疯狂的比特币也好,暴涨的大宗商品也罢,似乎全球的优质资产最近都在涨价。

  一方面,释放流动性是好的,因为它稳定了经济,使全球经济、金融不至于崩溃,它止住了疫情带来的全球新型危机。

  但在大规模的刺激下,会形成几种现象:第一是政府债务的高企;第二是零利率;第三则是流动性宽松。零利率、继续宽松,很明显会对金融的稳定造成伤害。

  那么,到了2021年,我们就要承担过度流动性的后果。

  由于实体经济的增长速度很低,所以大量资金走向了金融市场,走向像比特币这样的特异资产,这些都是一部分的后果。这其实是一个很大的隐忧。

  我们要看到这次刺激的规模,最近拜登提出了新的1.9万亿美元的刺激方案。这是在已有的8800亿和两万亿的基础上,再加上的1.9万亿,总共是5万亿美元。

  这是什么概念呢?美国GDP的25%。它用了整整25%的GDP来刺激经济。所以预计今年会有比较强劲的经济增长。

  但代价是美国政府的债务比例,从去年年底占GDP的100%上涨到130%,远超所有发达国家,甚至比高债务的欧洲还要高很多。与此同时,利率下降到了0,甚至不排除负利率。

  由于零利率和负利率的出现,整个资本市场的资产定价基准就完全变了,而且会继续推高股市的泡沫。

  以美国为例,企业的盈利是在下跌的;市场的无风险回报,在过去13个月里几乎没有很大的变化,但消费者的偏好波动特别大,所以也就会推动股市进一步走向泡沫。

  

  而最大的风险就在于,这么多的流动性,总要有撤出的一天。流动性撤出之时,就是危机可能发生的节点。

  历史上有过无数的案例和教训。美国总是在危机以后开始升息,从而引起全球金融震荡。

  我印象特别深的一次是,2013年我在国际货币基金组织工作时,时任美联储主席在8月初的杰克逊霍尔货币政策年会上,提出要暂缓货币宽松政策。

  “暂缓”这两个字就引起了全球金融市场的巨大波动。为什么?因为资金迅速地回流美国,包括印度、南非、巴西在内的很多国家,汇率下跌超过了20%,资本回流的幅度非常大。

  所以美元流动性大量流入的国家就会遭殃,而且美国自身的股市也发生了很大波动。因为利率一变,你今天以零利率借的钱,到时偿付成本就变了。

  现在宽松越来越大,大家呆得就越来越紧张,但还有一些人很“暴躁”,想再赶一赶末班车。但问题是,你总要走的,一走就成了问题。

  所以,按照传统理论来说,政府现在早就应该撤了。但因为担心危机、担心不稳定,所以不断用新的刺激来延长周期。

  这是我们现在最重要的关注点。撤出的一个重要节点,我们称之为“扳机”。触动点就是美联储在保证宽松的前提下,定的通货膨胀率目标是2%,只要达不到这个点,它就有空间来继续支持新的刺激。

  那么我们估计,正常的话,2021年美国的通货膨胀率可能会接近1.5%。

  而如果1.9万亿美元的刺激政策,逐渐入场最终通过的话,美国经济可能会走强,最终可能就会使通货膨胀的上升快于我们的预期。

  所以美国这两天讨论最热烈的,就是通货膨胀会不会反弹。因为美联储的政策改不改,实际上就是问“通货膨胀会不会反弹”。现在形成了尖锐的两派,大部分人说通货膨胀不会反弹,少部分人说通货膨胀会反弹,比如美国前财政部长拉里·萨默斯就是这么讲的。

  我们现在从总供给和总需求的情况来说,美国经济增长今年很可能会过热。在这个情况下,通货膨胀反弹的可能性就会出现。

  如果一定要看一个起始点的话,今年年底我觉得是一个很敏感的时间,因为美国今年一二季度的经济反弹会很强,同时三四季度的增长也会很强。这个是毫无疑义的。

  所以当经济走强后,通货膨胀的预期上升时,美联储就必须撤出宽松货币政策了。对于美联储必然会升息这一点,我们是不可以抱有任何幻想的。

  因为央行永远是在危机时减息,在危机过后升息。因为它要保证有足够的利率空间,在下一次危机来时可以继续减息。

  那么在撤出时,资金就会发生瞬间的逆向流动。我觉得这个事情已经被无数次的危机所证明过了。我在国际货币基金组织工作时,国际货币基金组织最主要的工作就是管理全球经济危机。我们内部做了很多分析和实际情况调研,美联储基础利率变化是其中一个最关键的因素。

  我要再强调的一点就是说,当我们讨论美联储会不会撤出宽松,引起资金反弹时,要注意一点,我们今天在全球大的经济周期框架下来说,是一个长期债务的周期顶峰和一个短期债务的周期顶峰,它是两个周期顶峰的再叠加。

  与此同时,因为这个叠加,形成了股市顶峰。这是三个叠加,股市是债务这个周期顶峰叠加后的一个必然反映。

  所以在这种情况下,如果有一个扳机触动了泡沫的下跌的话,这个下跌会非常厉害。因为我们从来没有看到过,世界债务的总额是如此之大。这么大的债务,如果它还本的利率水平发生变化的话,那么整个债务盘子的崩塌将是一个很大概率的事情。

  这就是为什么我说2021年“喜中有忧”。忧就包括潜在的一点,就是美联储的货币政策。

  没有人敢说具体什么时候天会变。所以2021年的关键就是,要看到潜在的风险,然后进一步把这个风险,扩展为我们能观察到的几个主要变量,然后通过观察这些变量,我们就能做到心中有数、把握全局。

  03、这3件事,很关键!

  在疫情发生后,总有人一直追问我,我们会不会进入1930年的大萧条。我说没有,也不会有。

  其实这次疫情发生时,股市下跌的速度是超过了1930年的,但幅度还是小一点。

  之所以说没有进入1930年的大萧条,就是因为央行采取措施的速度是史无前例的快;第二是规模大,一下就把第一阶段的流动性恐慌危机给解决了。

  通常来说,我们讲一个危机一般分3个阶段:

  第一阶段是流动性恐慌,这个问题央行政策解决了。

  第二阶段是偿付危机,就是企业真的还不了钱了,比如有的企业经营不好。

  通常在一个大的危机时,会出现一系列的企业破产,通常都是在危机发生的4-6个季度以后,也就是现在这个时候将会逐渐地展开。

  这时就需要有两个政策:一是央行继续提供流动性,帮助人还债;第二需要有结构性的改革,让整个经济朝着新结构的方向走。但这都不容易。

  我之所以说2021年特别重要,就是目前全球都面临着结构调整的大问题:在这个过程中,要维持流动,也要完成结构调整,使得未来潜在的劳动生产力能够不断地提升,这样才能把经济重新稳住,继续往前走。这个是特别难的。

  所以2021年的要义,第一是复苏,第二是垒好未来增长的基础,第三是合理地、逐渐地把货币政策管住,并且逐渐地、透明地把它给收回。这3件事如果做不好,那么我们就很可能会又一次陷入波动甚至是危机之中。

  而波动和危机要是再来的话,就会越来越困难。因为政府的政策空间越来越少,现在利率都已经是0了。我们对最早实行负利率的国家做了一个分析发现,现在德国已经说,你买房,你借款,我还贴给你利息。这个是天下从来没有过的事情,彻底乱套了。

  

  但即使这样,还是没人敢买。你现在是负利率,要是利率上升了我又该怎么办?我又不是借你一年的款,是借你20年的款,你能保证我20年负利率吗?与此同时,由于负利率的到来,大家的信心受到了极大的打击,所以普遍消费会下降。

  我们做了无数的调研案例、统计分析,得到的都是这种情况:央行负利率、财政没空间,再也不能像2020年4月份这样大规模刺激了。这时如果再发生问题的话,就会比较困难。

  但如果说美国的政策是这样一个宽松趋势的话,全球其他国家是不是会跟风?我们该如何应对这样一个局面?这是个很现实的问题。

  其他国家的央行,特别是发达国家,像欧洲也或多或少会跟随。因为从现在来看,受第二波疫情的打击,欧洲的经济情况还是很不好,今年欧洲经济恢复相比美国还是比较弱的。从这个意义上来说,美国因为经济走强,所以它升息的概率也在上升。

  剩下的就是中国了。我们这次比较好的就是,央行的货币政策出手很快,去年1月23号晚上封城,2月4号央行、财政部四部门就联合发文支持,流动性入市,针对企业、针对经济停滞的一系列资金就开始入了,但是规模相对还是小的。

  我们看全球财政刺激的规模,发达国家平均用了12%的GDP,是很厉害的;新兴经济国家大概用了6%的GDP;最辛苦的是低收入国家,只有3%GDP的刺激政策,所以它们的经济恢复就比较困难。

  而我们的货币政策加上财政政策,比如对企业流动性的支持等,在全球来说是属于中低水平的,规模不是很大。这是一个好事。

  第二就是在这个过程中,人民币汇率的市场化改革并没有停止,一直在往前推。也就是说,通过市场化的改革,不完全地和美元挂钩。从这个意义上来说,当美元的利率水平波动,一定会影响汇率波动时,它对人民币的利率和汇率的直接或间接影响,相对就会比较小。

  由于我们央行此前的刺激规模还不是很大。所以目前从全世界来看,我们能动用的政策空间的余地是很大的。所以这样的话,如果出现大的波动,我们可以有大手笔来支持、应用这个空间。当然如果是中小波动、可控的波动,也可以通过市场调剂逐渐把波动缓和掉。

  从这个意义上来说,我们的货币政策和美国的货币政策,现在来看还是有一个很好的缓冲的。

  还有一点要特别注意,那就是要防止杠杆不上升。泡沫不能再上升了。因为无论你有多少的政策空间,如果你泡沫很大的话,只要危机一动,还是会发生很大的恐慌。

  所以这就是为什么,我们现在对房地产也好,对股市也好,对其他市场也好,都严格地在关注杠杆率和泡沫。因为只要泡沫在,一个特别小的敏感源的波动,就有可能形成一个大的危机。这是我们在过去几十年历史中不断看到的事情。

  朱民回答部分网友提问

  1. 发达国家和发展中国家,哪个通胀风险大?

  朱民:通胀现在最大的问题是,传统的对于通胀的测度,已经不能衡量、满足今天的实际价格变化了。比如以前的通胀商品里,食品、工业用品比较多,那当然通胀就比较低;但现在消费更多的是服务业,而服务业的价格上升其实是看不见的,但我们都能感觉到。

  从全球现在的格局来看,由于发达国家的增长速度比较低,特别是欧洲、日本,所以我们不是讲通胀,是讲的通胀预期。所以大家对未来的预期悲观,这就是日本20年衰退的一个很重要的结果,因为悲观、不消费、不涨工资,所以通胀就上不去。

  而从我们的情况来看,因为总体消费还是弱,而且整个居民收入水平的增长还没有到一个很强的状态,所以通货膨胀的整体水平应该是在一个可控的水平上的。

  2. 中美关系,怎么看?

  朱民:未来中美关系的走向还是有很大的不确定性。

  特朗普任职时期完全是非理性的时代。而拜登上台之后首先提出重返国际,又表示愿意采取理性态度,用谈判的方式重新塑造中美关系。我觉得这是一个积极的信号。

  我们对特朗普时期中美贸易的结果,做过一个分析,显示美国的税收达到了1945年以来的最高水平。但美国税收的大部分是由美国的进口商承担了。

  因为中国商品的质量好,价格合理,很难被替代掉,美国只能选择进口中国的商品;所以当美国的中间商受了损失后,只能用提高价格的方式,让美国消费者承受损失。

  与此同时,在这个过程中,美国的贸易赤字并没有因此降低,反而是上升的。所以之前的中美贸易战并没有解决问题。

  而拜登上台后,我觉得大家可以谈嘛,谈就比较好。

  通过之前几年“去全球化”“去中国化”的动作,不难发现民粹主义在美国、在世界还有着相当大的市场,这说明美国的政治生态还处在对立状态。

  而拜登所说的重回国际社会,在一定意义上增加了中美合作的国际空间,但反过来说,拜登也有可能通过国际联盟来重新建立对中国的“围墙”。

  

  中国今天作为全球第二大经济体,越走越强,必然会引起部分美国人的顾虑。中国最强大的优势已经不是廉价的劳动力,而是科技创新,所以接下来发达国家可能会加强对中国的技术封锁,我们不能掉以轻心。

  有一点很明确:脱钩是不可能的。因为中国制造业是最强的,产业链和生产基地是最完善的,而且中国有十分强大的市场,美国是脱不掉的。

  对于中美的未来,我们要做好应对更复杂局面的打算。未来中美还是应该达成共识,也就是说朝着全球化的方向走。无论是竞争还是合作,我们都希望中美之间有沟通和谈判的那一步。

  3. 2021年,有哪些确定性机会?

  朱民:在疫情之中,迅速地发生了地缘政治的恶化,这是以前不可想象的事情。

  在这种情况下,我们迅速提出了“双循环”战略。我一直说“双循环”的战略意义有两个,第一是立足本国市场,第二是立足我们的科技,要重建我们的科技、重建我们的创新体系,这个和新基建结合起来,就是中国未来确定的东西。

  中国的未来,受全球经济的影响,会有变动,也会有变化。这个很正常。但有一点,我们要走自己的路,这个大船要走稳,包括几个方面:

  第一就是走科技创新,全面的数字化转型。这是个大事,我觉得不会变。

  去年,我们的5G基站建了80多万个;今年又是个大年,要争取能够把东部沿海和主要城市的5G全部做完。中国现在已经有全世界一半的5G用户。

  通常来说,5年建一个G,4G用了5年、建了400多万个基站覆盖中国。我们现在希望能在3年多一点的时间里,把5G给做完。因为有网络才有效用。

  但5G只是基础设施,我们下一步追求的技术就是用物联网把物联起来,这是个千亿级的市场。用这个平台,把我们自己的产业、公司数字化,这中间有无限宽广的机会。

  第二就是科技的发展、科技的投资,这个也是确定的。我们现在开始考虑“2060碳排放”,估计从今天到2060年的40年里,每年在新能源上的投资会超过GDP的1.5%,也就是说在今后5年里,每年会有1.5-2万亿的投资;到了2030年以后,每年是4-6万亿的新能源投资。

  这不单是减排,而是整个经济的彻底变化。到2060年,我们的碳中和减排要到0,也就是说我们能源的消耗会比今天还少。

  但到2060年,我们的GDP可能不止翻一番,甚至是翻几番,但对传统能源消耗会减少,那你的技术该增长到什么地方?所以未来投资新能源、投资任何碳中和的事情,都是没有任何问题的。

  第三点就是中国继续改革开放是确定的。我们用技术来构建一条可持续的发展道路,同时通过改革开放来支持这个技术的发展。

  中国40年的经验教训,说明了改革开放是中国经济增长的重中之重。现在就是高水平的开放、适度性的开放,以后还会进一步地加大开放。

  所以改革是必然的。因为当光能源变成主要能源的时候,现有的电网系统就会发生根本变化,那你怎么能不改革呢?

  有这么几条确定,我觉得我们往前走就会有信心。

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