杨博光：大宗商品价格疯涨，背后谁在买单？

　　在上篇文章里，我们提到物流、院线、本地游等板块有望迎来一波春节高峰。实际上，春节期间揽投快递数量同比大增224%，使得在民运航班下滑的情况下，国际货运航班数量依然较2019年实现4倍增长。在娱乐方面，据携程数据，本地预订门票的订单量较2019年实现3倍增长；电影票房也较2019年增长32%，丝毫不受上座率影响。

　　虽然各种数据均反映出消费正回暖的一面，但是企业的实际经营环境的改善程度却不如上述数据来得乐观。根据统计局最新数据来看，12月末企业累计利润达到6.45万亿元，较2019年12月末小幅增长4.06%。企业利润实现逆势增长，较大程度上得益于银行的积极放贷。统计局数据显示企业的资产负债率自去年上半年起就不断提升，尤其是私营企业。但是，值得注意的是，自下半年以来资产负债率便不升反跌，12月更是下滑至56.1%，创2017年以来新低。当进一步观察时，发现银行贷款、公司债融资、企业债融资等指标下半年也出现下滑，反映企业借贷意愿消减。此外，应收账款周转速度变慢，反映出企业现金流吃紧，现金周转不灵、付息压力也许成为企业不愿借贷的主因。

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　　另外，针对全球央行们是否继续放水情况，日本央行最近松口表示调整购买ETF计划，最近的美联储会议态度更耐人寻味，比如部分官员讨论缩减量化宽松、短期没有理由调整购买债券规模等。美联储似乎对继续扩表的态度不如以往坚决，目前美国疫苗接种率达16.83%，排名全球第四，未来美国有望领先其他发达国家复苏。投资者避险的意愿减弱，抛售国债、黄金等避险资产，美国国债收益率一路高涨，众多发达国家国债收益率也由负转正。相比自11月起涨势放缓的中债利率，中美利差逐步收窄，将对新兴市场的资产价格造成压力，高估值股尤为。

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　　然而，面对全球经济底部大概率已过去，市场对复苏保持信心，顺周期板块接力成长板块成为市场主角。大宗商品市场也延续去年的涨势，只不过悄悄从大豆、玉米等农产品转向化纤、聚丙烯等化工类产品，而化工类商品涨价主要受到原油价格走强影响。至于原油走强的原因与逻辑，在油价未强势发动前，我们已运用利率、债券收益率、黄金价格为定锚比较大宗商品等方式详细解释。下一步该从何着手，我们试着讨论上游的化工产品涨价，中下游的厂家有何影响？并且将形成新的投资逻辑。

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　　当前美债实际收益率与收益率并不同步，反映出通胀预期逐步扩大，我们依旧延续前期逻辑，从通胀的预期找投资思路。上游涨价，中游的厂家需承受涨价带来的成本提高，中游的厂家成本也将传导至消费者手中。那么，若企业想以最快速度把高昂的原料成本转嫁至下游，企业须具备较大的规模、或者身处寡头垄断等较优的行业地位。反之，如果在整个价格传导过程中，中小型企业不具备主动权，被动跟随龙头的定价，同时面对应收账款增多、借贷困难加大、现金流不足，企业将难以维持利润，若是资金链断裂，则难以维持经营状态。

　　因此，面临即将年报、一季报公布，可比较应收账款周转天数、经营活动产生的现金流量与营收之比、流动/速动比率，尤其是比较今年Q1以及去年Q4的边际变化。值得注意的是，当对去年Q3的应收账款周转天数进行分析时，可以看到轻工制造、休闲服务、家电的应收账款周转速度出现较明显同比下滑，需投资者留心后续若央行紧货币往宽信用，并且叠加财政政策刺激方案时，整体上游推进至下游博弈时，产生利多利空的影响性。

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　　在当前无法面对公开环境提供具体板块与标的时，投资者可以试着参考全球同类资产现象、外围货币政策转至财政政策进程、债券与股息收益率的比较，毕竟利率、时间关乎价值、补偿、折现、估值等层面，影响全球投资者对未来收益率以及成本的预期以及资金的具体流向。若想省点心的投资者也可以继续期待我的新专栏，它将告诉您答案。

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