惠誉：确认中国宝武钢铁集团和宝钢股份“A长期本外币发行人评级

惠誉：确认中国宝武钢铁集团和宝钢股份(600019.SH)“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，2月24日，惠誉已确认领先的中国钢铁制造商中国宝武钢铁集团有限公司(China Bauwu Steel Group Corporation Limited，简称“中国宝武钢铁集团”)的长期外币和本币发行人违约评级为“A”，同时确认中国宝武钢铁集团持股64.12%的子公司宝山钢铁股份有限公司(Baoshan Iron & Steel Co. Ltd，简称“宝钢股份”，600019.SH)的长期发行人违约评级为“A”，展望稳定。

中国宝武钢铁集团由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权信用评级(A+/稳定)下调一个子级得出中国宝武钢铁集团的评级。宝钢股份是中国宝武钢铁集团下属主要的运营公司，约占中国宝武钢铁集团总产能的一半;鉴于宝钢股份与中国宝武钢铁集团在运营和战略层面的“强”关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，将宝钢股份的评级与中国宝武钢铁集团的评级等同。

评级展望稳定反映了惠誉认为两家公司的业务将保持稳定，且母公司支持将保持强劲。

关键评级驱动因素

与政府之间的关联性为“强”：鉴于中国宝武钢铁集团对政府具有高度战略重要性，惠誉评定其法律地位及政府持股和控制程度为“强”。国务院国资委全资拥有中国宝武钢铁集团，对该公司的董事会和高管具有控制力，并对该公司的重要战略和投资决策具有强大影响力。

2016年宝钢集团有限公司(Baosteel Group Corporation，简称“宝钢集团”)与武汉钢铁(集团)公司(Wuhan Iron and Steel Group，简称“武钢集团”)合并成立中国宝武钢铁集团，其后中国宝武钢铁集团一直获得政府大力支持，因此惠誉评定公司的政府以往支持力度为“很强”。政府财政支持推动宝钢和武钢合并而成的中国宝武钢铁集团快速去杠杆并成为中国最大的汽车板和硅钢生产商——市场份额分别为80%和60%。2019年政府继续以资产划转方式向中国宝武钢铁集团提供支持，例如收购马钢(集团)控股有限公司( Magang (Group) Holding Company Limited，简称“马钢”)，进一步提升了中国宝武钢铁集团的经营规模和国内市场地位。

支持意愿强烈：惠誉评定中国宝武钢铁集团若违约将带来的社会影响为“中等”。鉴于中国宝武钢铁集团在汽车板生产领域的主导地位，其违约将对融资渠道及主要原料(铁矿石和炼焦煤)的采购产生影响，进而扰乱中国汽车制造市场。但长期来看，中国宝武钢铁集团并非不可取代。鉴于中国宝武钢铁集团庞大的业务规模和市场份额以及对中国钢铁行业的影响力，该公司若违约将严重影响其他国有企业的融资活动，因此惠誉评定该公司若违约将带来的融资影响为“强”。

全球最大的钢铁制造商：中国宝武钢铁集团在收购马钢以后跃居全球第一大钢铁制造企业，2019年实现粗钢产量9,520万吨，超过ArcelorMittal S.A. (BB+/负面) 8,980万吨的同期产量。中国宝武钢铁集团的生产基地广泛分布在中国这一占据全球钢铁市场近半数份额的广大市场。该公司高附加值产品的产量在总产量中的占比较高，成本位于CRU生产成本曲线第一四分位内。此外，中国宝武钢铁集团是中国市场上占据主导地位的汽车板和硅钢生产商，全球产量分别位列第一和第三。

收购太钢集团：中国宝武钢铁集团于2020年8月从山西国资委以零成本股权转让方式收购太原钢铁(集团)有限公司(Taiyuan Iron & Steel (Group) Co. Ltd，简称“太钢集团”)51%的股权。此举是政府将中国宝武钢铁集团发展为全球最大的钢铁集团，并整合中国钢铁行业的努力。惠誉预计此次收购将巩固中国宝武钢铁集团的市场领先地位，加强其在华中地区的存在和不锈钢产能。

扩张仍在继续：中国宝武钢铁集团于2021年2月1日与云南省国资委达成协议，委托其管理昆明钢铁控股有限公司(Kunming Iron & Steel Holding Co., Ltd.，简称“昆钢控股”，BBB-/评级观察)。惠誉认为，这是中国宝武钢铁集团整合计划的一部分，该计划可能会加强其物流网络和进入中国西南部上游资源的渠道。惠誉预计该交易不会对中国宝武钢铁集团的评级或独立信用状况(SCP)产生实质性影响，因为尽管昆钢控股的杠杆率较高，但其规模较小。

在惠誉的评级案例中，惠誉没有考虑昆钢控股的合并因素，因为尚不清楚中国宝武钢铁集团将如何整合昆钢控股的业务。惠誉认为，尽管昆钢控股的杠杆率很高，但宝物凭借其强大的市场地位和较低的借贷成本，可以帮助企业扭亏为盈。昆钢控股还需要在合并前达到目标杠杆率。惠誉认为，中国宝武钢铁集团将采用与武钢集团整合和重庆钢铁重组相同的策略，收购杠杆率较高的企业。因此，惠誉认为，尽管中国宝武钢铁集团有并购计划，但其财务结构不会迅速恶化。

合格的杠杆率：惠誉预计，在经济活动迅速复苏驱动钢铁需求上升及长期铁矿石价格回落(与惠誉对铁矿石价格的中期预测一致)之后，中国宝武钢铁集团的钢铁产品盈利能力将开始恢复。惠誉认为，中国宝武钢铁集团的净杠杆率将保持在较低水平，但可能暂时超过2.5倍，因为在其扩张期间，合并了杠杆率较高的钢铁公司。尽管如此，惠誉预计中国宝武钢铁集团将凭借其强大的自由现金流生成能力和业务整合协同效应带来的被收购公司财务状况改善，实现去杠杆化。

独立信用状况强劲：中国宝武钢铁集团 ‘bbb’的独立信用状况受到以下因素的支持：经营规模庞大，高附加值产品的比重大，钢铁板块的盈利能力及现金流生成能力强劲，财务灵活性高，且融资结构适宜。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权信用评级下调子级得出宝武的评级。宝武获政府支持的力度与中国中车股份有限公司(CRRC Corporation Limited，简称“中国中车”，601766.SH，01766.HK，A+/稳定)、中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，简称“中国铝业”，601600.SH，02600.HK，A-/稳定)及中国化工集团有限公司(China National Chemical Corp. Ltd.，简称“中国化工”，A-/稳定)等其他行业的旗舰央企相当。宝武的评级高于中国五矿集团公司(China Minmetals Corporation，简称“中国五矿”，BBB+/稳定)等其他金属和矿业国有企业的评级。

惠誉认为，与其他一般在商业领域经营的国有企业相比，宝武的政府以往支持力度为“很强”，反映在政府提供的特别支持推动宝武在合并武钢后快速去杠杆，且该公司核心产品的市场份额得到了有力巩固。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收从2020年的5600亿元人民币增加到2023年的5750亿元人民币(2019年为5480亿元人民币)

- EBITDA利润率将自2020年的10%提升至2023年的11.2%(2019年为10.3%)

- 2020年至2023年期间每年资本支出为360亿元人民币

评级敏感性

宝武

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

- 国务院国资委提供支持的可能性增强

- FFO调整后净杠杆率持续低于2.0倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

- 国务院国资委提供支持的可能性减弱

- FFO调整后净杠杆率持续高于2.5倍

宝钢股份

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 惠誉对宝武采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 惠誉对宝武采取负面评级行动

-宝武与宝钢股份之间的关联性趋弱

流动性及债务结构

流动性充足：截至2020年9月末，宝武持有现金和现金等价物约900亿元人民币，短期债务为1,600亿元人民币。该公司依赖其3,500亿元人民币尚未使用的银行授信额度为其短期债务进行再融资;虽然这些为非承诺性授信额度，但惠誉认为宝武作为国有企业不会在提取授信额度方面遇到困难。