凭栏：外债与赤字——通胀螺旋

文：凭栏欲言

2020年，通缩与通胀之争贯穿整年。

2021年，大概已经没有了通缩与通胀之争。

债券市场相信通胀预期，债券收益率连连飙升；

股票市场相信通胀预期，挤破头的抢酒粮油；

商品市场相信通胀预期，接连上演飙车竞速。

本文会简短回顾一下金圆券为何会走向恶性通胀!

这或有助于理清未来的通胀走向。

01

外债依赖

1894-1912，18年间，外国资本向清朝放贷总额计库平银7.7亿两。清亡之后，南京临时政府在宣言中声明：“中国前此与各国缔结之条约继续有效，应偿还之外债照旧担任，外人之既得权利，一体保护。”

南京临时政府时期，清地方库存银多数被各省军政府截流。临时政府财政窘迫，不得不继续依赖借取外债。

至北洋政府时期，继续加大举借外债，1920-1927年，北洋政府主要外债累计超2亿银元。

1894年，旧中国外债结欠额1350万关两，国民生产总值43.26亿关两，外债负担（外债/GDP）0.3%；

1920年，旧中国外债结欠额4.42亿关两，国民生产总值104.45亿关两，外债负担4.2%；

1930年，旧中国外债结欠额12.8亿关两，国民生产总值182.59亿关两，外债负担7%。

日本侵华之后，国民政府借取外债迅速增多，1938-1944年，国民政府累计借款9.2亿美元和6800万英镑。其中，1942年，美国单笔向国民政府提供5亿美元巨额贷款。

1930年，旧中国外债积欠额达到8.97亿美元；

1940年，旧中国外债积欠额达到12.21亿美元；

1948年，旧中国外债积欠额达到17.10亿美元；

1945年抗日胜利后，宋子文继续向美国政府提出20亿美元“建设大借款计划”。

旧中国对外债依赖与日俱增。

从逻辑来讲，当外债偿息数额巨大，国民经济增量渐难负担之时，又会导致政府面临更加困难苛刻的国际融资条件，被迫提高外债融资利率，使得外债更难负担，这又加剧了对借用新外债的依赖，演变为外债依赖成瘾性，形成恶性循环。

此时一方面大量社会产出被迫用于归还外债，导致国内剩余商品和服务总价值下降；另一方面，政府财政压力巨大，增加货币供给的动机大大加强。超量的货币供应与减量的产出价值，其结果就是通胀。

国民政府大量外债、魏玛德国大量外债赔款、南美大量外债，最终结果都是通胀。

02

赤字财政依赖

1937年日本侵华后，国民政府财政支出大增，但财政收入剧降，1937年财政支出是财政收入的2.6倍，但由于抗战初期国民踊跃购买战争债券，财政赤字绝大部分通过借用居民储蓄（而非增发货币）解决。只有约1/4是通过增印钞票（赤字货币化）解决，由于赤字货币化程度较浅，后方批发物价涨幅较小，较半年前涨幅约9%（注：这段时间财政赤字很高，但赤字货币化程度不高，并没有引发恶性通胀，跟现代日本基本相似）。

但很快，因债券发行量过大、债券收益追不上通胀、接连战败重创居民信心等原因，债券发行难度剧增。至1939年末，国民政府财政赤字转化为发钞增量的比例已经从25%上升到96%。法币数量已经是1937年（上半年）的3倍，后方的批发价格已经超过1937年（上半年）3倍有余。

1941年，国民政府财政赤字从1939年的20.57亿法币上涨到86.93亿法币，增长423%，同期钞票发行增长352%，后方批发价格上涨690%。

1945年，财政赤字达到1.1万亿法币，较1941年增长11731%。同期钞票增量8424亿法币，增长11651%，物价涨幅超百倍。

1948年上半年（金圆券改革前），财政赤字已经达到434.57亿法币，是1947年全年的4.5倍，是1945年全年的395倍。上海物价已经是1937年（上半年）的287万倍。

1948年7月，国民政府启动金圆券改革，禁止持有黄金、白银和外汇。规定私人持有的黄金、白银以及外汇需要全部兑换成金圆券，规定金圆券发行上限为20亿金圆。

至1948年11月，预算赤字占国民政府支出的比例飙升至75%，财政无法平衡，赤字严重依赖印钞（发行金圆券）解决。11月末，金圆券发行量已经达到32亿。

至1949年7月31日，金圆券发行总量达到125万亿，是最初规定上限的6.25万倍。

1949年4月，上海物价已经较8个月前刚刚启动金圆券改革时上涨11万倍。

收入会受到经济周期（或灾难或战争）冲击，阶段性税基萎缩导致收入下降，但支出却会受到各种各样的原因无法压缩甚至必须逆周期增长。这会导致财政赤字不停扩大，赤字成瘾，最终被迫赤字货币化。

当前全球政府财政赤字泛滥，最终皆需依赖赤字（主要模式为间接）货币化解决，早已为通胀埋下了伏笔。

03

日本高赤字低通胀之谜

赤字并不必然诱发通胀。譬如日本财政赤字缺口极大，为何却没有高通胀？

弥补赤字有两种模式：

1） 发债，借用居民储蓄。货币量没有增加，不影响通胀。

2） 赤字（直接或间接）赤字化。增加货币量，影响通胀。

日本政府发行的国债基本都被日本民众自己买走，日本发债解决财政赤字很少增加货币供给（这与1937年中国民众踊跃购买战争债券类似）。

日本长期通胀低迷并不是一个神话故事，仅仅是因为日本的家底丰厚（储蓄量多）、深度老龄化（消费低迷，使用储蓄少）、通胀稳定（没有将储蓄转化为投机性商品保值的必要），导致日本赤字可以长期借用居民储蓄。

日本政府通过借用其国内居民储蓄弥补赤字缺口，避免了赤字货币化，从而对通胀影响较小。

但如果日本将其国内居民储蓄借用一空，又或者日本居民基于通胀预期将储蓄投向投机性商品需求（如同1940年代的中国居民将储蓄投向抗通胀商品）使得日本政府借用无源，日本高赤字低通胀的神话就会被打破。

赤字是否会转化为通胀，关键看赤字有没有货币化。

而赤字货币化的结果之一就是负利率，没有私人会在利率为负时借出资金，只有央行才干得出这种事，其背后必然伴生赤字（间接）货币化。

负利率是赤字货币化的结果，却又是通胀的原因，将驱动储蓄向抗通胀商品配置，推高通胀。

负利率与通胀是孪生体。

04

世界通胀之源

摩根士丹利在2020.11月表示，2021年美国财政部面临着大约2.4万亿美元的国债净发行量，但按照美联储当前的资产购买速度，预计美联储将只把其中不到一半（9600亿美元）货币化。

也就是美国政府赤字的1.44万亿会通过市场融资（借用储蓄）解决，不会新增货币供给，也不会产生通胀动力。而另外9600亿赤字是通过（间接）赤字货币化解决，这会向市场增加货币供给，给通胀提供动力。

美元作为主要的世界货币，其外债性质接近于其他国家的内债。

其他国家财政赤字是本国通胀之源头，而美国财政赤字却是世界通胀之源头。

05

外债与通胀

外债并不一定导致通胀，但如果外债成本超过其对生产率所做的贡献，可能就会驱动通胀。

比如，为弥补财政赤字借用外债最终多会驱动通胀。

当本国储蓄无法有效支撑本国财政赤字之时，财政赤字可能就会对外借用外债，加速外债积欠。当外债存量规模巨大之时，融资难度提高，迫使外债融资利率升高。这会同步抬高国内利率，压制国内经济，让社会产出下降。

同时，在国内总产出下降情况下，为维护外债信誉减少外债融资难度，大量社会产出被迫用于归还外债，导致国内剩余商品和服务总价值大为减少。恰恰此时政府财政压力巨大，增加货币供给（赤字货币化）的动机大大加强。

货币供给量增加,产出却在下降，必然导致社会产品的价格普遍上升,也就是通胀上升。南美债务危机就是其中的典型案例。

赤字和外债的依赖性，其后果一定会演变为经济停滞和高通胀并行。

负利率，既是赤字货币化的结果，也是通胀螺旋的启动按键。

半个世纪之前，美元实质负利率按下了1970年代长期滞涨的启动键。

而半个世纪之后，美元实质负利率重现，通胀螺旋，也将重新启动。

我们信奉未来，那一年又一年在我们面前渐行渐远的极乐的未来。它躲避我们，但那并没有关系，明天我们将跑得更快，把我们的手臂伸的更远……在一个美好的早晨——

于是我们奋力逆水行舟，又似乎注定要不停的退回到过去。

END