博蓝特闯关IPO：报告期内被指估值非理性暴增|IPO研究院

半年前的转股时估值最高9亿元，现在IPO估值却要20亿？

出品｜每日财报

作者｜刘雨辰

近日，据上交所官网显示，在排队IPO的企业中就有一家从事第三代半导体行业的公司——浙江博蓝特半导体科技股份有限公司（下称“博蓝特”）发行审核状态更新为“已问询”。

据《每日财报》了解，博蓝特成立于2012年，主要从事新型半导体材料、器件及相关设备的研发和应用，着重于图形化蓝宝石、碳化硅等半导体衬底、器件的研发生产及半导体制程设备的升级改造和销售。

营收下滑偿债压力大

自去年开始，A股市场了增加了第三代半导体这一概念。据媒体消息，中国正在规划将大力支持发展第三代半导体产业写入“十四五”规划之中。计划在2021到2025年的五年之内，举全国之力，在教育、科研、开发、融资、应用等各个方面对第三代半导体发展提供广泛支持，以期实现产业独立自主，不再受制于人。

第三代是指半导体材料的迭代变化，是指从第一代、第二代过渡到第三代。第一代半导体材料主要是指以Si、Ge元素为主的半导体，第二代半导体材料主要是指如砷化镓、锑化铟等化合物半导体材料，其中以砷化镓（GaAs）为代表，第三代半导体材料以氮化镓（GaN）和碳化硅（SiC）、氧化锌（ZnO）、金刚石等宽禁带物质为代表。

而博蓝特就是一家从事第三代半导体行业的公司。据悉，博蓝特于2020年12月25日提交了科创板上市申请，拟发行股票不超过4992.45万股，募集资金约5.05亿元，将用于芯片专用图形化蓝宝石衬底项目、第三代半导体研发中心建设项目等。

据招股书显示，2017年－2020年上半年，其营收分别为2.91亿元、4亿元、3.47亿元、1.7亿元，净利润分别为2220.25万元、2459.76万元、4683.76万元、1555.5万元。

可以直观发现，博蓝特的营收呈现出一定下滑趋势，2019年的营收就同比下降13.15%，不过净利润是单边上涨的。《每日财报》注意到，博蓝特营收的下滑和第一大客户经营出现问题直接相关。

2017年时，德豪润达为博蓝特的第一大客户，当年公司对其的销售收入过亿元，但到了2020年这家公司就不在前五大客户之列了，据公开信息，德豪润达在2019年7月就选择关闭了LED芯片工厂，这也直接导致博蓝特的业绩受到冲击。

此外，截至2017年末－2020年6月末，博蓝特的流动资产分别为38755.48万元、46800.71万元、50563.39万元、57906.1万元，流动负债分别为57445.61万元、59940.65万元、53816.17万元、53335.31万元。

除2020年上半年，博蓝特的流动资产高于流动负债外，其余时间段内，其流动资产始终远低于流动负债。

同期，博蓝特的货币资金余额分别为3874.23万元、1548.88万元、7125.41万元、8743.84万元，短期借款分别为25473万元、24950万元、22733.49万元、23583.62万元，足见其偿债压力。

客户集中和关联交易

除营收出现下滑外，博蓝特更加值得关注的是其客户集中和关联交易问题。据招股书显示，2017年至2020年上半年，其对前五大客户的销售收入占营收的比例分别为 90.51%、 82.02%、80.05%、86.54%。

对此，博蓝特表示，如果未来公司主要客户的经营、采购战略发生较大变化，将对公司经营产生不利影响。而在博蓝特的前五大客户中，有一家不提不得的客户，那就是乾照光电。

2017年至2020年上半年，博蓝特对乾照光电的销售收入分别为0.84亿元、1.16亿元、1.21亿元、0.49亿元，占主营收入的比例分别为29.08%、29.08%、34.82%、29.07%。

除了2017年乾照光电位列博蓝特的第二大客户之外，其余时间段内其均位列博蓝特的第一大客户，而他与乾照光电的交易被认定为关联交易。

据《每日财报》了解，2018年3月，乾照光电参股公司乾芯投资对博蓝特增资，增资后乾芯投资所持股份占博蓝特当时股本的比例为5.37%。

2019年11月，乾芯投资再次对博蓝特增资，所持股份合计占当时博蓝特股本的比例为8.99%；2020年6月，乾芯投资对外转让部分股份，目前，公司仍持有博蓝特4.43%的股份，是博蓝特的第九大股东。

对此，博蓝特表示，公司自2015年开始和乾照光电进行业务合作，公司向乾照光电销售的定价政策与其他第三方客户一致，均按照市场价格协商确定，交易价格公允。

半年翻一倍，蹊跷的估值变化

历史股权转让问题是利益输送的重灾区，而识别这一问题的最好办法就是探究其中的股价和估值是否合理，《每日财报》梳理了博蓝特之前的股权转让细节，发现其中就存在很大的疑问。

2012年，东晶电子和韩国CTlab联合出资设立了博蓝特，其中东晶电子占90%的股权。2015年，东晶电子将其持有的博蓝特90%的股权以2850万元的价格转让给了金华德盛通投资合伙企业（有限合伙）、金华天富运科技有限公司、徐良、刘忠尧等，当时博蓝特的估值约为3167万元。

2018年9月，乾照光电公告称，公司正筹划购买博蓝特控股权事项，交易方式为发行股份及支付现金，并将募集配套资金。10月份，乾照光电披露，拟向徐良等19名交易对方发行股份及支付现金购买博蓝特100%股权，初步作价6.5亿元，但这一桩收购最终被乾照光电股东大会否决。

虽然收购没能成功，但据乾照光电2018年公告，2017年，博蓝特合并口径归母净利润是2236.35万元，对应市盈率为29.07。2018年，公司承诺盈利是3000万元，对应市盈率是21.67。

博蓝特相关股东表示，承诺期隔年平均净利润是5400万元，对应市盈率12.04，基于这一数据，乾照光电给博蓝特6.5亿元的估值。也就是说，从2015年到2018年仅三年时间，博蓝特的估值水平整体提升近20倍，这显然有点不可思议。

事情并未因此结束，据招股书显示，博蓝特此次欲募集50524.84万元，公开发行的股份占发行后总股本的比例不低于25%。据此计算，若博蓝特成功上市，其估值将超20亿元，也就是说，过去两年博蓝特估值又暴增两倍。

值得注意的是，2020年6月的时候博蓝特曾发生过股权转让，具体来看，其股东柯桥瓴投将其持有博蓝特的股权以5.9964元/股的价格分别转让给了海睿产业、德晟投资、华桐恒越、刘强、王一鸣、张枫。

乾芯投资将其持有博蓝特部分的股权以5.8元/股的价格分别转让给了张端阳、深圳追远。与此同时，几乎就在同一时间，安徽金通以5.188元/股的价格入股博蓝特。

按照2020年6月时的转股价来计算，博蓝特的估值最高不过9亿元，这与上文测算出的IPO估值20亿元差距甚远。此外，以上新进股东也存在突击入股的嫌疑。