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细细的红线 奥园非控股暗影

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  编者按:2020年,中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

  进入全新的2021年,中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡?想要有所作为、有所改变的企业,需要充足的勇气和智慧去应对。

  我们深信,“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此,观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”,回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下,大到战略、模式,小到融资、人事等方面的调整与改变,并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

  观点地产网 2020年是中国楼市去杠杆一年,亦是房地产行业供给侧改革的一年。无论融资还是土地获取方面,房企们由不得像过去一样随心所欲,一切行动虽不说如履薄冰,也更趋向于往保守一面发展。

  在这种情况之下,仍有规模需求的房企又该有怎样的表现?奥园是一个合适的观察例子。

  每一家房企都有其特有的发展轨迹,就奥园来说,2017年开始,通过收并购得以快速扩张,短时间内完成全国重要经济区域的战略性入驻,并快速推动销售规模增长。

  在此过程中,逐渐积累形成的庞大非控股股东权益,无意中成为了观察奥园财务指标是否健康的日蚀线。

  行业大环境正在发生巨变,中国房地产行业到达了某种意义上的瓶颈(目前部分龙头房企的合约销售增长率已经下降到约5%),内部的优胜略汰才刚刚开始。这个阶段房企比拼的是管理与成本,比拼的是利润率更高、融资成本更低。

  奥园刚于2019年跻身千亿俱乐部,面对荆棘重重的2020年,其销售规模将进一步增长受到考验,过去长期行之有效的策略中亦有暗影隐藏。

  收并购奥步

  “收并购”无疑是奥园过往成功的奥步。

  2017-2019年“三年计划”期间,奥园销售平均复合增长率达到61%,同期通过收并购拿地面积占年内新增总面积比例达到80-90%。

  再次回顾奥园的发展历程:2017年奥园提出三年计划,规划年内要北上进入多个省市,初步建立环渤海区域、华东区域、中西部核心区域和华南区域四大片区。当年奥园新进入的城市由2016年的5个升至16个,新增1286万平方米土地储备约81%是通过并购获得。

  2018年的计划是围绕重点区域城市群,在新进入城市及周边扩大投资规模,加大对一二线城市周边卫星城的投入。当年奥园新进入25个城市,以89%的收并购比例购入1258万平方米土地。

  2019年土地收并购比例亦有79%,这一年奥园虽宣称主要关注已进入市场的产能和份额提升,即深耕已进入的区域,但也首次进入了17个新城市,新增可开发建筑面积约1609万平方米。

  可见,收并购发挥了重要作用。当然,奥园管理层至少在2015年就开始强调收并购的重要性,收购烂尾楼长安8号进入北京市场、收购翰林地产进驻南宁都是发生在2017年之前的事件。

  据统计,奥园自上市以来通过收并购拿地比例亦有68%。而作为一家处于扩张期的开发商,奥园对土地的购置需求是持续的。

  随着销售规模增长,奥园2017-2020年合约销售面积从448.8万平方米成长至1288.2万平方米,超过了年内新增土地面积1059.3万平方米。土地存续比则从2018年开始,就维持在4年左右的水平。

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  但要注意的是,奥园并不乐于维持千亿黑马的形象,继续提升是势在必行。2020年新增土储突破千万平方米,可以算是疫情冲击下的特例。

  按20%复合增长率计算,奥园将在2023年冲击2000亿元销售,最快在2022年实现。

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  基于此目标,奥园需要继续购入大量土地,以保证销售金额的升势。该公司近两年在土地层面主要有两个需求,一是进一步提升土储地域多元化来分散风险,二是希望提高土地素质,尽量提升利润率。

  但继续依靠收并购显然已不是一个经济的方案,过去奥园收并购是从项目层面入手,大多数情况下,一次只收购少量项目,奥园占大股(约70-80%)并操盘,让原土地方跟着赚钱。

  这些通过收并购获取的土地,价格固然便宜(奥园土地储备平均成本与销售均价的比常年保持在30%以内),不过却有上升的趋势。

  截至2020年上半年,奥园期内新增土地成本由2019年每平方米3199元上升至3812元,总土储土地成本从2536元/平方米上升至2727元/平方米。土地成本与全年合约销售均价10325元/平方米的比例,上升到26.4%。

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  “由于项目评估需要投入大量时间与精力,以收并购方式获取土地对管理层资源耗费较大。”奥园管理层在2020年11月的一次路演中提到,如果继续加大收购,一旦并购项目数量超过可荷载的项目数量上限,就可能对正常项目管理产生影响。

  由于现阶段房企通常倾向于削减经营成本,因此通过收并购方式来获取土地已无法满足奥园的扩张需求。

  价格便不便宜、数量大不大以及获取方式稳不稳定,是拿地的三个关键点。

  因此,奥园的对策是:首先下调收并购拿地比例,据不完全统计,奥园2020年上半年以收并购方式获取的土地比例已下降至约63%。而据上述路演中披露,全年比例下降至约50%。

  有别于过去注重单个项目的收购,奥园2020年更多是资产包式收并购。例如4月份以11.6亿入主京汉股份,一口气获取位于北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东省及河北省等土地,总可售建筑面积约124万平方米。

  5月,奥园宣布与河南国控集团签订战略合作协议,联手补充中原地区土储,首批确定合作的项目围绕郑州及周边地级市展开,累计货值超百亿。9月消息,奥园参与了山东能源集团旗下中垠地产的混改,据悉奥园持有后者40%股权。

  按管理层的说法,这种“集团式并购”的方式更有利于“快速补充土地资源,以及获取更低议价与更优惠的融资条件”。

  其次,奥园追求比过往稳定的拿地方式,该公司2020年相比过往更愿意通过招拍挂方式拿地,同时加大了对城市更新业务的投入。2020年上半年,奥园新增了约20个城市更新项目,货值从2260亿元增加到6587亿元,总规划建筑面积达到3058万平方米。

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  现在,奥园加大了项目股权合作,房企同行和非房企业都有涉及,普通快周转住宅项目与城市更新项目均有涉猎。

  例如2020年4月,奥园与弘阳地产达成战略合作,首个合作项目敲定奥园不久前斥资16.5亿元拿下的佛山狮山项目。7月,奥园与花样年集团签约合作,未来双方将就大湾区城市更新项目展开合作。

  另外,奥园年内亦与新希望地产达成协议,合作项目佛山新希望奥园·金沙公馆在2021年1月上旬就已面市。

  表内与表外

  加强项目股权合作是房企在“降杠杆”大环境下的常规操作,对奥园来说,这为公司继续增加非控股股东权益埋下伏笔。

  过去部分分析认为,奥园的非控股股东权益会随着逐渐减少收并购拿地而实现下降,但现实是相反的。

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  数据显示,奥园非控股股东权益从2017年开始反超母公司股东权益,到2020年中期,奥园总权益从271.3亿元一路增长至420.9亿元,其中少数股东权益占比一直维持在60%的水平。最新的数据是少数股东权益268.3亿元,占比达到63.7%。

  对于少数股东权益上半年仍有增长、数额上有增加的原因,奥园管理层在上面提到的11月举办的路演中曾解释:“主要是上半年新拿了一些项目,也做了相当部分合作的模式,包括跟头部开发商的合作,包括之前引入合作方溢价入股跟我们做项目开发,使得权益上升。”

  另一方面,管理层提到公司在上半年新增了相当多的旧改项目:“我们也引入了合作方,共同实现旧改开发,这部分也会实现小股东权益的增加。”

  这是一件坏事吗?或许财务报表上不是。

  从过去几年的表现看,奥园在规模迅速增长的同时,财务状况在表面上并没有出现明显恶化。

  众所周知,净负债率计算公式是“净负债率=(有息负债-现金余额)÷净资产(一般情况下,净资产等于总权益)”,持续攀升的非控股股东权益可以说为“降负债”立下不少功劳。

  按研究机构的说法:“这有助于奥园将杠杆率控制在一定水平。”

  资料显示,截至2020年中期,按“三道红线”的标准:剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1倍。奥园踩中一条红线,其中净负债率仍然维持在79.8%的安全水平,现金短债比约1.45倍,仅剔除预收款项的负债率录得80.85%,超档。

  具体而言,由于土地支出的持续增加,以及结转需求上升而增加的债务,奥园期末有息负债增长至1030.48亿元,按要求或1年以內要偿还的债务有475.12亿元,短期债务占比进一步上升到46.1%。

  但据统计,在2021年到期的只有306.98亿元。

  

  数据来源:企业公告、观点指数

  与短期负债对应,奥园期末剔除受限制现金的流动现金达到537.82亿元,覆盖程度良好,期内现金回款率达到90%。

  但事实上,据奥园管理层透露,公司在资金分布方面一般分为项目公司资金和集团资金:“以600亿举例,项目公司资金会占350亿,集团资金则大概占250亿。”

  而且一般情况下,由于项目公司需要正常运作,集团不会动用项目公司的资金。

  按该比例计算,奥园2020年中期立即可动用的集团资金约224亿元左右。但如果全部用于偿还短债,缺口也不算太明显。另据透露,奥园一年内到期债务其中大部分为项目开发贷,更多由项目公司的资金进行偿还。

  2020年初至8月份,奥园在境内发行了37.2亿元债券,在境外则实现融资9.28亿美元,平均融资成本继续维持在7.5%水平。未来一段时间,房企预计继续在境外享受畅通的融资渠道。看起来,奥园表内债务的风险不高。

  但表外呢?过去有一个普遍提到的问题是,奥园非控股股东在权益与利润分配上并不匹配,如今情况依旧。

  截至2020年6月末,奥园少数股东权益占总权益比例达到63.7%,但只分得净利润4.2亿元,收益占比14.8%。2019年全年,该数据也只有19.5%,同期少数股东权益占总权益比例为59.4%。

  有分析提出,奥园在少数股东权益里面用“明股实债”的方式,隐形增加杠杆。

  个中潜藏的风险大不大,就要凭少数股东的成分来考虑。

  按照之前研究机构惠誉公布的分析报告,奥园约三分之一少数股东权益来自于自身成立的私人基金,“目的是为其2018年之前开始的URP(城市更新项目)筹集资金”。

  另外一部分是来自与奥园合作的开发商,再有一部分则来自一些信托和资管计划,但它们之间的比例是不明确的。

  例如根据奥园集团公开发行2020年公司债券发布的募集说明书中所披露,奥园应收应付款对象中,包括芜湖金邦财富远航投资中心(有限合伙),该合伙企业由安徽金邦控股集团方海波持有最大权益,而该集团是安徽省五金商会投融资的企业平台。

  对于非控股股东利润分配滞后的问题,奥园管理层曾解释,这是项目开发滞后的原因。因为普通住宅项目销售后结算需要大约2年时间,而旧改项目则要更久,投资后到体现在利润上大约要5年时间。

  换句话说,奥园近年来逐渐加大对城市更新项目的转化,上述存在于城市更新项目中的少数股东权益,将随着项目的开发销售而逐渐结转,在总少数股东权益里面比例会下降。

  股权合作所体现的少数股东权益也是同样道理,但因为奥园近来加强项目合作以及参与一些入股与混改,这个比例还将进一步提升。

  据悉,京汉股份70%股权和中垠地产60%股权,亦会被算入奥园的少数股东权益内。

  至于信托和资管计划等少数股东权益是怎么样的情况,实在难以考究。但据奥园管理层与投资者沟通时所提出:“接下来,私募股权基金占少数股东权益的比例会下降。”

  过去,奥园习惯于利用非控股股东的出资为业务扩张进行融资,未来比较长一段时间内,相信该模式并不会改变,但这将会限制该公司降负债的空间。

  不过这显然不是奥园现阶段发展的主题,目前最重要的命题仍然是“冲规模”。

  细细的红线 | 在理智与疯狂之间,只有一道细细的红线。

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