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地方债风险越滚越大,多地债务率逼近警戒区间

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我们先来看一组数据。2020年,为了应对新冠疫情全球蔓延和经济增速下滑的影响,国内各地方政府在财政支持下,债券发行规模和速度均有大幅提高。

  这几年的经济稳增长,地方专项债一马当先,发挥了至关重要的作用。从某种意义上,专项债成了类似于过去“房地产”这样的夜壶功能,要稳增长,就扩张地方专项债,不管有没有项目、不管项目好不好,反正年年专项债的规模都在大幅扩张。2015年地方专项债的发行规模不到1000亿,2020年的规模是3.75万亿,这仅仅是当年的规模。从存量来看,现在余额已经超过了十万亿。如果说过去十年是债务扩张驱动的经济,那么专项债也可以说是这种债务飞速扩张中的一个代表性产品之一。


  根据财政部数据统计,截至2020年11月末,累计发行债券1380多万只,合计发行总额6.26万亿元,总发行规模已经超过2019年全年近2万亿元,增幅45.9%。其中新增债券4.49万亿元,含一般债券0.95万亿元,专项债券3.55万亿元。


  分省份看,除湖南和宁夏外,其他省份发债规模均已超过2019年全年。其中十个省份增幅超过50%,江西、吉林、广东、贵州、山东、四川、广西和福建的累计发行规模超过2019年全年的60%以上。


  如果从总量上看,地方显性债务余额为36.18万亿元,而地方债务规模较大的省份,主要是传统发债大省江苏、浙江、山东、广东等东部省份,两湖和西南三省发债规模也较高。


  如果计入地方政府承担实质偿还责任的城投债,债务规模超过1.1万亿元的省份达17个。如果看各省(直辖市)的负债率,青海、贵州、天津的负债率均超过70%分列前三。另外,福建、河南、上海、广东的负债率都在30%以内。

  在国外疫情蔓延,外部经济环境不佳的严峻形势下,大力举债提振内需的确是不得已而为之。但是短期政策往往具有长期副作用。当前的地方政府债务在未来将会形成较大的还债压力,给经济长期增长带来负面影响。

  现有25.36万亿元地方政府债券中,按余额加权的平均剩余年限约为7.4年,平均发行利率约为3.5%每年将有0.88万亿元左右的利息支出从2021年到2026年现有存量债务每年到期额都将超过2万亿元2023年更是达到3.61万亿元。如果考虑城投债近5年每年债务到期额均超过4.1万亿元其中2021年和2023年更是分别达到5.1万亿元和5.57万亿元

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  此外 除了大量的显性存量债务和可预见的债务增长之外地方政府事实上还承担着难以准确估算和有效管控的隐形债务其规模甚至可能远超显性债务如此巨额的还债负担不可能完全通过再融资债券借新还旧消化未来债务还本付息压力还将逐渐累积这意味着地方政府债务存在较大的局部违约风险

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  我们可以看到,未来几年,地方的还债压力与日俱增,而且这几年间,如果地方债处理不善,随时可能出现P2P那样的情况,要知道P2P只是涉及8000亿左右,而这些债务都是动辄上万亿的规模。

  债务是现代经济文明的象征,包括这十年中国的城市建设、城镇化、基础设施,背后其实都是债务。但是,如今很多地方违背了最朴素的道理,那就是借债还钱,天经地义。现在地方债的问题没有这种约束,第一是借的钱可能不想着还,或者借了钱不想自己还,可能给下一任政府,或者交给未来的子孙,或者交给中央来还,这就让地方患上了一种债务病。

  可是从本质来看,地方债务问题,却是地方政府的财事权不匹配所导致,如果从地方政府的角度上来说,一样是有苦难言。地方债大多用于基建投资,所以它就像房地产一样,属于另一个“夜壶”,其总规模决定权并不在地方,而是在于中央的目标。中央要加速稳增长,可是地方哪里能找到那么多好的项目呢?

  没有好项目,只有以次充好,先把债发出来,把钱储备上,然后项目再继续慢慢找。这里面就形成了一个问题,到底谁应该对地方债负责?看起来是一个简单的问题,但是在现实中很复杂。

  中国从2009年开始发行地方债以来,地方债起初实行的是代发代还的制度,也就是中央帮忙发、中央帮忙还。后来为了明确地方的主体责任,开始实行“自发代还”,然后再到了“自发自还”,也就是地方发债地方还。按道理这个责任主体很清楚了,也就是地方负责发地方负责还。可是这个债如何发、发多少,却不掌握在地方手中,而是由中央统一审定分配。


  这就存在一个问题了,中央要稳增长,于是提出了高的经济增长目标,需要加大投资,于是地方只能加大力度发债。但是,如果地方并不愿意做这些投资怎么办?地方可以不可以不按照分配要求发债?

  答案显示是不能的,这也就是现在所面临的情况,过去数年,每年高速增长,基本上都是按照政府工作报告定的数据来的,宏观数据看上去是很好看。但是微观上呢?这些发债的资金和项目对应了吗?这些项目能做到了收益平衡吗?真的做到了市场化的机制来发行吗?

  如果加强微观管理,地方没有好项目,那么资金就会闲置和浪费,发了债却没有地方花,或者只能盲目乱花。例如去年引起轰动的贵州独山县,在年财政收入不足10亿元的情况下,盲目举债建设形象工程、政绩工程,推进了高达百亿的负债。发债本来是市场机制其主要的调节作用,但这里仍然是计划的思路为主,计划发债计划分配,这就给债务偿还带来很大的风险。

  中国债券的压力是越来越大的,事实上现在很多地方已经名义上出现了违约,但是在一些相对规范的地方,一般债、专项债这些都没有违约,包括城投债都尽量稳住不违约,但是很多地方国企债却出现了违约。其背后的逻辑在于:地方专项债、城投债、地方国企债这三种债由于财政资源有限,一定会让一些先违约的,一些会牢固把持。所以说按照地方政府偏好,地方专项债一定是不能违约的,城投债尽量别违约,地方国企债管不了的,只能让其自生自灭,这就是去年永煤违约的原因。

  而接下来对于地方政府能不能还得起债的问题,中国大概有九个省和直辖市,当年的还本付息额超过财政收入的50%,这样的省份怎么来还地方债,所以说至少对这样的省份来讲让它自己还债基本上不可能。如果还不了,如果不及时采取行动,会有什么后果呢?表面上看债券违约是债券投资者出问题,可在中国,银行体系是地方债最终的买单者。无论非标还是债,都是银行最后的买单者,如果放任地方政府出问题,结果就是地方政府真违约了,银行系统就会跟着出问题。而银行系统是国内最重要的一个融资平台,银行出问题受不受得了呢?

  所以在当前的体制下,不可能放任一个省级政府、一个市政府实质性的违约。也就是说,如果中国出现了比较大规模的地方政府债务危机,毫无疑问,央行必然会出手,系统性危机已经触发,肯定要救助。目前以贵州为首的很多省份,整个信用环境非常糟糕,这种情况下怎么解决地方债困境,变成了一个难题。

  那么,在地方政府财事权没有明显改变的情况下,地方政府要解决这个债务只能靠卖资产。地方政府两类资产,一类是土地,一类是国有企业。现在房地产调控不会轻易放开,会持续很长时间,卖地收入短期内也很难指望上。

  那么,接下来很可能采取一个方式,就是卖出地方国企资产,也就是国企混改跟地方债挂钩,实现联动。但要真正解决地方债问题,光做这些肯定是不够的,而是要对专项债的功能定位,在中央层面有一个清晰的认识:地方债,不是稳增长的“夜壶”,它是债券,必须按照市场规律来发债。不是中央请客定指标、地方买单发债。在总指标的确定上,不仅仅只是从中央定的经济增长目标出发,还必须考虑地方的实际情况,地方经济发展好有需求,那么久允许地方多发,地方如果没有需求,那么就少发。

  再是,要做实项目收益债,而不是地方财政刚兑兜底。应当要求项目收益和债券对应,对其的监督和检验应当交给市场,市场评价这笔债券,对应项目的好坏、未来的现金流状况,并且依据项目的资质,给这些债券定价。

  虽然现在想要做到上面的设想,肯定不容易,但如果做不到,未来只会出现更大的问题。

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