一味与茅台比价，公开做合法“假酒”，白酒行业泡沫何时了？

　　本文节选自《价值投资之——茅台大博弈》，作者董宝珍，机械工业出版社出版。出版社已授权在网易新闻平台发布，欢迎关注，禁止随意转载。】

　　中国白酒行业的成长速度与餐饮业的成长速度有一致性。1991年至今，中国餐饮业的营业收入连续20年以18%的速度增长。无酒不成席，餐饮业的成长必然推动白酒行业成长。餐饮业被上百万家中小企业瓜分，集中度非常低，白酒行业集中度虽然不是很高，但比餐饮业高。

　　餐饮业能够20年保持高速成长，白酒行业集中度更高，则可以实现更久的成长。餐饮业的高速成长是经济发展后消费升级和社会消费能力的表现。餐饮业的成长根基是消费升级，同时餐饮行业也是白酒行业成长的根基，因此可以说消费升级是白酒行业成长的根基。

　　我对白酒行业的某些泡沫现象进行了研究，认为主要包含以下几类。

　　过分的品牌化

　　五粮液有1000多个子品牌，泸州老窖、山西汾酒有几百个子品牌。这些品牌都是白酒企业和一些酒类营销公司合作开发的。白酒企业只负责生产，将市场全面交给酒类营销公司，对市场销售不闻不问，只负责生产。只要酒类营销公司进货量大，白酒企业就生产。这样的模式导致白酒企业总产量非常大，而核心主品牌的产量并不大。泸州老窖、山西汾酒、五粮液的主品牌占整个企业总产量的比重都不大，主品牌都供不应求。白酒企业的利润主要由主品牌贡献，过度开发子品牌是白酒泡沫的一部分。贵州茅台、洋酒、古井贡没有开发过多子品牌，它们都自己运作推广子品牌。其他大量开发子品牌的白酒企业有可能面临行业调整过程中产量萎缩的问题。

　　一味与贵州茅台比价

　　市场已经有一个共识，即只有贵州茅台涨价的时候其他酒才能涨价，还有的企业的涨价理由已经变成了贵州茅台涨价，所以它们也要涨。这些企业不是基于自身的供需关系涨价，其提价策略是紧盯贵州茅台。贵州茅台的提价速度赶不上贵州茅台酒零售价的上涨速度，其他白酒在紧盯贵州茅台提价之后却出现了批发价与出厂价倒挂的严重问题。

　　以五粮液来看，它的批发价始终赶不上出厂价的上涨，导致五粮液经销商利润率微薄，以至于出现目前的倒挂。五粮液的经销商已经几乎没有收益了，这正是五粮液没有基于自身的供需关系，一味紧盯贵州茅台提价造成的。一些白酒企业主观地认为自己的产品和贵州茅台的一样供需紧张，若不涨价就会被贵州茅台甩开。这种情况在行业高涨时不会出问题，但在潮水退去时就会暴露出问题。目前五粮液等一些白酒企业零售价下行，价格倒挂，使经销商无利可图，进一步影响到销售体系，甚至很多白酒企业为了维持零售价不得不大幅度缩减供应量。这是当前白酒行业面临的普遍问题。

　　突破原产地，公开做“假酒”

　　有一次我买了一瓶酒，感觉口味不如平常的好喝，百思不得其解，后来无意中看到包装上的产地根本就不是原产地，是某白酒企业收购的一家外省酒厂生产的。酒的质量与工艺有关，但更重要的是生产地的气候和窖池。气候使窖池里经过长期酿酒形成了菌群，菌群决定发酵质量。酒的质量是气候条件和酿造历史、工艺决定的，所以白酒绝对不能脱离原产地生产。这与服装鞋帽、啤酒、乳品有巨大差异，白酒脱离了原产地味道就完全不一样了。脱离原产地对于其他产品可能不是问题，但对于白酒来说就会变成“假酒”。贵州茅台酒离开茅台镇就不能叫贵州茅台酒，因为贵州茅台酒是由茅台镇的生态环境和酿造历史形成的菌群决定的。目前中国的某些白酒企业在原产地外无限扩展，这样生产出来的酒其实是合法的“假酒”。

　　部分企业滥用了人们对品牌的信任

　　品牌是重要，可是品质更重要。有部分企业在不尊重质量的背景下过度透支了品牌。无限开发子品牌、不顾原产地的做法都是在透支品牌，有些企业甚至用食用酒精勾兑产品。

　　总结以上几点

　　我认为白酒行业的泡沫不是整体性泡沫，不是行业整体产能过剩、整体需求减少。这种泡沫是一种非总量的泡沫、非整体的泡沫。根本原因是生活越来越好，行业成长太快。萝卜快了不洗泥，在过快的发展速度和过高的利润驱使下，部分企业不按规律经营、不按传统工艺生产，看重眼前利益，形成了局部泡沫。比如，一家酒厂过去每年产量300万吨，现在每年产量1000万吨，不可以就此认为300万吨是合理的，产量应回到300万吨。酒类的需求量增加是客观事实，酒类需求量与消费能力正相关，也许800万吨才是正常的，量的回调是有限的。过剩是低端的过剩，不是高端的过剩，是企业为挣快钱开发的子品牌过剩，不是主品牌过剩。知名品牌的核心主品牌不会过剩，而是供不应求。

　　扩展阅读 白酒多股涨停，“财富制造机”重启？这9只股却获外资逆向加仓

　　红周刊 记者 | 齐永超

　　1月21日，白酒板块“逆袭”，青青稞酒、金徽酒等多只个股涨停。白酒股近期“故事”不少，既有高层对白酒公司产销数据的监管，又有ST亚星重组景芝酒业闪电告吹……事实上，白酒股在2021年元旦以来集体上演了“过山车”行情。也是在这个过程中，外资却逆向加仓白酒股。

　　作为“财富制造机”，白酒行情能否再次重启？结合《红周刊》采访的职业人士来看，资金压舱如白酒等头部公司已成为长期趋势。对待白酒股，尤其一线、次高端白酒股，过于担忧它们的短期波动，或将错失投资机遇。

　　白酒股重挫8%，6成公司获得外资逆向加仓

　　Wind统计显示，元旦以来，截至2021年1月15日（上周五，下同），申万食品饮料行业下跌3.3%，白酒板块下跌5%，金种子酒、古井贡酒、伊力特、洋河股份、老白干酒跌幅均超过10%，一改白酒股此前的“王者风范”。

　　另据中信行业白酒指数数据显示，该指数1月19日报收89412.62点，相较于2021年1月7日的历史高点100314.14点，重挫近9.59%。值得一提的是，自2019年初至今，该指数涨幅则为313%。而自2010年以来的10年期间，中信行业白酒指数涨幅则达到了9.6倍。（见图1）

　　图1 2019年至今中信行业白酒指数

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　　数据来源：Wind

　　白酒股的分化表现反而让“聪明钱”捕捉到了重新布局的机遇。据《红周刊》记者统计显示，元旦以来，15只陆股通标的白酒股中，有9只获得北上资金逆向布局，占比为6成。据《红周刊》记者测算，9只外资增仓股元旦以来净买入金额约为20亿元。

　　北上资金擅长反向操作，曾多次在多个市场重要底部成功抄底，如在2018年11~12月、2020年1月~2月等市场底部时刻加仓。在近期的白酒股身上，北上资金同样也展现出了其逆向建仓风格，偏好个股如顺鑫农业、古井贡酒等。

　　以顺鑫农业为例，公司股价在2021年1月13~15日下跌通道中分别获得北上资金逆向买入404万股、150万股与179万股，元旦以来北上资金净买入顺鑫农业近600万股，买入金额超过4亿元。在对待古井贡酒上，北上资金也“复制”了加仓顺鑫农业的手法，如在公司1月11日重挫7%当天，北上资金大笔加仓58万股，此后，在13~14日下跌通道中，继续加仓18万股与48万股。

　　另外，与逆向买入顺鑫与古井等“模式一致”，北上资金还在股价调整中逆向加仓了老白干酒、今世缘等其他多只白酒股。（见表1）

　　表1 北上资金元旦以来主要加仓的白酒股

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　　数据来源：Wind

　　外资对白酒股越跌越买或与白酒股良好的业绩表现有关。就已披露业绩的白酒股来看，2020年业绩预喜率达100%，从茅台公告的数据来看，公司2020年度预计实现营收和净利润同比“双增”10%。白酒股2020年报净利润上限均为预增，如酒鬼酒预增为65.28%，山西汾酒预增为55.47%，泸州老窖和五粮液分别为30.00%和14.00%。

　　机构认为白酒行业仍处在“景气周期”。如渤海证券食品饮料分析师刘瑀认为，站在当前时点，市场已充分表现了对于白酒的正向预期，在相对乐观情况下，板块能够以时间换空间，消化估值行稳致远。长期来看，白酒作为可选消费的顺周期品种，业绩仍将环比持续改善，行业天然属性仍存，需求将会继续得到确认，且从批价来看行业仍运行在景气周期。刘瑀认为，确定性较高的高端白酒仍是优选。

　　云溪基金董事长阳勇在接受《红周刊》记者采访时表示，“近几年，围绕高端白酒最核心的逻辑在于消费升级、全国化和提价，预期在未来很长时间仍将持续高景气度。另外，在竞争相对激烈的中高端白酒中，具有区域竞争优势和全国化潜力的标的同样存在长期关注价值。而定价较低的大众消费品光瓶酒，其中不断向高端化发力的公司也具备了长期增长潜力。”

　　外资增配白酒将是长期趋势

　　头部公司获超配或持续

　　外资长期以来均压仓食品饮料，尤其白酒。统计数据显示，以2020年三季末持仓数据来看，北上资金持仓食品饮料（白酒为主）市值最高达3418亿元。对比来看，北上资金在2017年底持仓食品饮料市值则不足千亿。（见图2）

　　图2 2017年以来，陆股通持仓食品饮料市值

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　　数据来源：Wind

　　“从配置标的看，只有体量足够大、业绩足够稳定、长期价值的蓝筹龙头公司才能成为外资的主要持仓选择。另外，政策多次提及扩大内需、加快内循环的政策方向，再次强化了消费行业在我国的优势地位。这也是外资重仓配置白酒等头部公司的重要逻辑。”龙赢富泽高级研究员宋海跃在接受记者采访时表示。

　　外资更加聚焦白酒股中的核心资产。另以截至1月15日的数据来看，陆股通前100只股持仓合计约为1.8万亿元，其中，5家白酒公司即贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖，外资持仓市值合计超过3000亿元，超配白酒头部公司的现象非常明显。（见表2）

　　表2 外资持仓白酒股数据

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　　数据来源：Wind

　　悟空投资投研副总裁江敬文对此认为，“龙头企业强者恒强的现象越来越明显，市场份额在不断提升，而在业绩层面则出现了大市值龙头公司相对中小市值公司表现更好的特征，这是外资等市场资金向龙头集中的重要原因之一。”“而通过对美股、港股和A股的长期统计来看，消费同为牛股诞生最多的行业之一，长周期回溯，这些牛股最后都是兑现了业绩成长，除了行业空间足够大的原因，离不开这些公司自身的优秀。”

　　“外资往往从十年甚至更长的角度进行投资，长期来说，头部核心资产确定性更高，稳定性更强。其次，外资购买金额往往较大，对流动性要求较高。头部核心资产市值较大，且流动性更好。再者，外国的历史充分证明，长期来说，头部核心企业长期来说能够获得更高的收益。”阳勇对此向记者表示。

　　统计数据显示，截至2021年1月15日，北上资金累计流入A股达1.24万亿元，继续刷新历史最高水平。

　　（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）