鲁政委丨债券违约认定和企业破产处置：境外经验

来源:兴业研究宏观

作者：陈昊，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）

近年来，随着我国经济的结构性转型，以及公司信用类债券市场化程度提高、“刚性兑付”的打破，我国公司信用类债券的信用事件逐步增多。随着违约时间的增多，市场对于债券违约处置和企业破产流程中的部分问题产生了更为深远的思考。如何界定违约？如何认定违约主体破产？如何打击逃废债？为此，我们研究了美国金融市场和法律体系的相关经验，以期能提供借鉴。

从违约的认定上来看，国际知名评级公司以及信用衍生品均对债券或债务主体的违约或信用事件进行了明确的定义。三大评级公司一般将破产、未能按期偿付债务（且在宽限期内仍未能偿付债务）和债务重组作为了企业违约的重要标准。而ISDA在信用衍生品定义中也明确了信用事件发生的标准，并设置了相关委员会决定信用事件是否发生。 由于债券的违约界限已在债券募集的法律文件中进行了明确规定，如果债券的违约与否出现争议，相关方一般诉诸法院进行解决。而金融监管机构一般较少直接介入债券违约的认定，只有在违约事件或信用事件涉及信息披露违规等情况时金融监管机构才会介入其中，对发行人或信用中介机构（会计师事务所、律所等）进行处罚。由于美国绝大多数债券都采用了美国律师协会发布的标准契约模板，因此在违约的认定上差异也较小。 考虑到企业只有濒临破产时才会发生违约，因此完善企业破产制度也有利于提高债券违约处置效率。从境外的经验来看，除了公司主动发起违约申请之外，债权人也可以联合向法院申请判决企业破产。而为了提高破产案件的审理效率、专业性，同时减少破产法院所受的外部影响，美国在联邦法院体系内设立了不受州法院体系影响的专门的破产法院，法官任期也长达14年，破产法院还受到了美国联邦受托管理人的监督和管理。 值得注意的是，为了避免企业的实际控制者利用公司制法人的“独立人格”进行“逃废债”，英美法系近年来还发展出了较为成熟的“刺破公司面纱”原则，要求在特定情况下企业实际控制者连带承担企业债务。

近年来，随着我国经济的结构性转型，以及公司信用类债券市场化程度提高、“刚性兑付”的打破，我国公司信用类债券的信用事件逐步增多。为此，最高法、人民银行等部门出台了多项规定，以期促进违约债券流通、完善违约债券处置机制。人民银行行长易纲在11月16日发布的《再论中国金融资产结构及政策含义》[1]一文中，也就发展直接融资提出了“完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度”等建议。近期债券违约事件也使市场对于债券违约处置和企业破产流程中的部分问题产生了更为深远的思考。如何界定违约？如何认定违约主体破产？如何打击逃废债？

此前，刘鹤副总理曾在11月22日国务院金融委会议上指出，要“按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展”[2]。为此，我们就上述问题研究了美国金融市场和法律体系的相关经验，以期能提供借鉴。

本文内容结构如下：第一部分，考察研究了如何界定债券违约的国际经验。文章考察三大评级公司对于违约的定义，对ISDA的信用衍生品如何认定信用事件进行了介绍，并对公司信用类债券若产生违约争议如何通过法律途径解决进行了阐述。第二部分，深入考察了企业破产在美国司法环境中的审判及流程。介绍了美国企业破产的种类和特征，就企业破产案件的判罚管辖权进行了简析，研究了企业非自愿破产的流程，并对“刺破公司面纱”原则在处置逃废债上的运用进行了分析。

一、如何界定债券违约

我国债券市场中，除了明确宣布违约的债券，出现了所谓“技术性违约”等“花式违约”。因此，对于如何界定债券违约的边界成为了市场关注的焦点。

（一）三大评级公司等评级机构如何确定债券违约

在美国债券市场，第三方评级机构的评级是债券及债券发行主体信用状况的重要参考，对于债券发行主体发行债券的发行利率、募集金额甚至是否能够成功发行至关重要。因此，第三方评级机构对于债券及债务主体是否违约的界定也受到市场的关注和认可。根据，美国证券交易委员会（SEC）统计，截至2019年8月，美国金融市场中共有10家评级机构运营，其中标准普尔（S&P）、穆迪（Moody’s）和惠誉（Fitch）三家大型评级公司所负责评级的债券占到了美国金融市场中所有债券的95%以上。因此，下文主要考察这三大评级公司对于债券违约的定义。

根据2020年12月发布的《评级标志和定义》（Rating Symbols and Definitions[3]），穆迪是通过列举的形式对违约（Default）进行定义，具体违约包括四种信用事件：

一是，当按照合同条款应给付利息或（和）本金时，债务人并未按期给付利息或（和）本金。不过，若债务人在合同条款允许的宽限期（Grace Period）内偿付了资金，则不认为其违约。

二是，债务人主体出现破产（Bankruptcy）、法定接管（Legal Receivership）等情况，从而将可能导致未来无法按时对债务利息或（和）本金进行偿付时。

三是，两类廉价交易（Distressed Exchange）发生时，第一类廉价交易是债务人通过向债权人给予新的证券或其他资产，从而使得债权人可以承担更少的金融义务（例如将原债券替换为优先股或普通股、更低票息的债券、更低优先级的债券或更长的期限的债券）；第二类廉价交易是明显使得债务人避免违约的交易。

四是，由主权国家导致的债务偿付条款变化，从而使得债务人可以承担更少的金融义务时（例如债务人或债务人主权国强制的货币重定价，或违反对于债务的原先承诺）[4]。

惠誉在2020年6月发布的《评级定义》（Rating Definitions）[5]中对于违约（Default）的定义与穆迪相类似，也是通过列举的形式，具体违约包括三种情形：

一是，债券发行人并未按照合约条款要求给付债券本金或（和）利息时。

二是，债券发行人出现了破产申请（Bankruptcy filings）、接管（Administration）、破产管理（Receivership）、清算（Liquidation）或者其他解散（Winding-up）或者终止营运的情况从而支付义务的违约将肯定发生。

三是，对于债权的廉价交易（Distressed Exchange），从而使得债权人可以承担更少的金融义务，并以此来避免可能的债务偿付违约。

标普[6]对于违约（Default）评级的运用，则主要适用于两种情况：

一是，债务人在债务到期时，无法履行偿还义务。除非标普认为债务人可以在以下日期中最早的日期前完成还款，否则只要发生债务到期无法偿还的情况均视为违约。具体日期为：5个工作日（若没有债务宽限期条款）、或宽限期规定截止日、或30个日历日。

二是，债务人出现申请破产或类似情况，以至于该笔债务将基本确定将违约的情况时。

对于债务主体而言，标普还设有选择性违约（Selective Default）和监管干预（Regulatory Supervision）两种状态，选择性违约指的是债务人有选择的对部分种类（或级别）债务进行违约，但仍将继续履行其他债务种类（或级别）。监管干预指的是债务人由于财务状况等原因受到了监管机构规则干预，从而可能对部分种类（或级别）的债务进行违约。

从上文中三大评级机构的定义中不难发现，三大评级公司对于企业违约的界定基本一致，除了破产等情况之外，如果企业未能在约定的日期支付相应债务的本息，且在宽限期内也未能偿付相关债务，则将被认定为违约。甚至部分评级公司认为，如果企业与债权人在违约发生前达成了相应的廉价交易等债务重组情况，也将被认为企业发生了违约事件。

（二）ISDA的信用衍生品如何认定信用事件？

为帮助债券投资人规避债券信用风险，同时提供双向交易机制并加强金融市场流动性，境外成熟市场中创设了大量的CDS等信用衍生品。简而言之，CDS等信用衍生品的实质即为在参考实体（Reference Entity）信用事件发生时，由CDS的卖方向CDS的买方支付信用违约损失。因此，信用事件的认定公正与否成为了CDS等是否能有效运作的关键。

美欧等发达经济体金融市场中，为了提高交易效率，大部分机构都通过签署ISDA主协议[7]来完成衍生品交易，因此CDS等衍生品违约事件的认定也主要参照ISDA主协议。《2014版信用衍生品定义》（2014 ISDA Credit Derivatives Definitions）[8]在第四部分对信用事件（Credit Event）[9]进行了明确定义，具体而言，信用事件为参考实体（Reference Entity，可理解为债务人）发生以下一项或多项的情况：破产（Bankruptcy）、支付违约（Failure to Pay）、债务加速到期（Obligation Acceleration）、债务违约（Obligation Default）、拒绝或延期支付（Repudiation/Moratorium）、债务重组（Restructuring）、政府介入（Governmental Intervention）。

《2014版信用衍生品定义》中对上述各类情况的详细定义如下：

第一，破产（Bankruptcy）。破产指的是参考实体发生以下几种情况：一是参考实体解散，不包括被收购、合并的情况；二是参考实体无力偿付债务（insolvent）或者在法律流程、监管流程中参考实体书面承认其将难以在债务到期时偿还债务；三是考虑到债券人利益，参考实体对其资产达成转让协议、清偿安排或达成相关和解协议；四是参考实体自身参照破产法律寻求或启动破产重组、破产保护的程序或者将产生类似效果的其他程序；或者参考实体的债权人向法院递交了相关申请要求参考实体进入破产重组、破产保护或类似的程序，且在30个日历日之内法院并没有驳回相关申请的情况；五是参考实体通过了停业、破产或清算的决议（Resolution）；六是参考实体寻求或聘用了托管人（Custodian）、清算者（Liquidator）、受托管理人或相关的安排，负责其所有的资产；七是参考实体的债权人作为担保权人通过采取法律行动获得了参考实体企业的全部或大部分资产，或者相关资产被查封、扣押、强制执行，且相关情况未能在三十天内被司法机关撤销。

第二，支付违约（Failure to Pay）。支付违约指的是在债务所适用的宽限期结束之后，参考实体仍然无法全额偿付相关债务，且未能偿还的所有债务总额超过了约定金额。

第三，债务加速到期（Obligation Acceleration）。债务加速到期指的是由于参考实体的其他债务发生违约事件，或其他负债出现支付违约的情况从而导致信用衍生工具合约所约定的债务在原定到期日之前提前到期，且到期的金额超过了约定金额的情况。例如，交叉违约条款等。

第四，债务违约（Obligation Default）。债务违约指的是由于参考实体的一个或多个债务出现违约从而导致这些债务可被宣告到期，且被宣告提前到期的债务超过约定金额的情况。

第五，拒绝或延期偿付（Repudiation/Moratorium）。拒绝或延期偿付指的是以下两种事件同时发生的情况：一是参考实体经授权的职员或政府管理部门否认、拒绝或者质疑参考实体一项或多项债务，且这些债务的总额超过了约定金额；或者参考实体授权的职员或政府管理部门宣布或要求参考实体的一项或多项债务延期支付、停止偿付或者展期，且这些债务的总额超过了约定金额。二是在拒绝或延期偿付评估日或评估日之前发生了与任何该债务有关的偿付违约或债务重组，此时不考虑相关金额是否超过约定金额。

第六，债务重组（Restructuring）。如果参考实体与债权人达成协议或者宣布其超过约定该金额的债务发生以下情况之一即可以认为参考实体发生了债务重组：一是参考实体需要偿付的利息将减少；二是参考实体需要偿付的本金将减少；三是债务的本金或利息将会比此前安排的偿付日期推迟；四是相关债务的偿付优先级发生了改变；五是参考实体对债务偿付的本息币种进行了修改。

第七，政府介入（GovernmentalIntervention）。政府介入指的是参考实体超过约定金额的债务由于政府部门的宣告或安排发生了以下事件的情况：一是任何导致债权人所能收到的利息减少、所能收到的本金减少、所能收到的本金或利息推迟偿付或者相关债权的优先级发生改变。二是任何导致债权受益人利益被侵占、转移等的事件。三是任何对于债权人权益强制性的取消、转换或转化的事件。

上文所述各类情况下的约定金额指的是信用衍生品交易双方在合约中自行约定的信用事件触发阈值，若交易双方并未约定该阈值，ISDA发布的《2014版信用衍生品定义》[10]中将默认触发阈值为1000万美元。

为了解决各方对于信用事件是否发生的认定争议，ISDA还在美洲地区、亚洲（除日本）地区、澳大利亚和新西兰地区、欧洲地区和日本地区分别设立了信用衍生品决定委员会（Credit Derivatives Determinations Committees），每个信用衍生品决定委员会分别选取10家卖方机构和5家买方机构作为有投票权的代表，中央对手方作为观察成员。除此之外，信用衍生品决定委员会还负责决定信用事件发生之后是否需要举行CDS拍卖（CDS Auction）等事项。

应当指出的是，ISDA等场外衍生品交易自律组织所阐述的信用事件或违约事件定义的效力仅针对以债券或债务为基础资产的衍生金融工具。不过，考虑到在信用衍生工具的买方中，相当一部分持有信用衍生品的目的在于规避其本身头寸暴露的信用风险，因此这些定义往往也被市场普遍认可为债券或债务等基础资产的信用事件认定标准。

（三）公司信用类债券在法律上如何认定违约？

在美国公司债券市场实践中，金融监管机构一般较少直接介入债券违约的认定，只有在违约事件或信用事件涉及信息披露违规等相关情况时金融监管机构才会介入其中。这主要是由于违约的定义已在债券发行时所签署的契约（Indenture）等法律文件中明确，若产生债券是否违约的争议，应属于对于法律文件理解、执行的法律争议，需要直接向法院发起诉讼进行争议解决。

若在美国债券市场发行债券进行融资，一般统一采用美国律师协会（American Bar Association）公布的标准契约合同。1983年，为了解决此前债券契约合同缺乏统一标准格式和条款带来的低效率，美国律师协会（American Bar Association）在《商业律师》（The Business Lawyer）上发布了《简化标准契约》（Model Simplified Indenture），以期为债券契约合同提供统一的格式和条款，从而提高债券发行的整体效率。当然，发行人或者投资者也可以在募资过程中通过协商等方式在《简化标准契约》的基础上增加个性化内容。1995年，美国律师协会根据《简化标准契约》运用过程中的经验和教训，以及债券市场的整体变化，启动了《简化标准契约》的修订过程。1999年，美国律师协会完成了相关文本的修改，正式发布了《修订简化标准契约》（Revised Model Simplified Indenture），以供债券募集发行过程中签署使用。此后，美国律师协会还根据市场变化和判例等情况，对契约中的部分定义和条款进行了修补性质的解释性说明。时至今日，在美国债券市场发行或流通的绝大部分债券都统一使用了该契约合同，即使是有相关个性化条款，一般也是通过附加协议等方式进行补充。债券契约合同的统一既能够提高债券发行的效率，也能够促进债券发生违约等争议时可以参照此前案例和判例进行统一处置。

美国律师协会发布的《修订简化标准契约》（Revised Model SimplifiedIndenture）[11]中明确指出了债券违约事件（Event of Default）的定义。《修订简化标准契约》明确，若以下五种情况发生，无论事件的发生是发债企业自愿或非自愿，也无论事件发生的具体原因，均视为违约事件：一是无法偿付利息。发债企业对于证券到期利息无法进行偿付，且在未能偿付利息事件发生30日内依然无法偿付的。二是无法偿付本金。证券由于到期、回购或其他情况发生而应偿付本金时，发债企业未能偿付证券本金的。三是违反契约规定。发债企业没有遵守本契约约定或其他关于该证券的协议；并且在25%以上债券本金持有人或债券受托管理人明确向企业发送违约通知书（Notice of Default）后60日内（按企业接受通知书日期计算），发债企业仍未能纠正（cure）违反契约的事项的，将被认定为违约。四是发债企业自身进入破产法的相关流程。具体流程包括：发债企业主动（Voluntary）申请破产立案；发债企业在非自愿（Involuntary）破产案件中同意开始有序协商减免债务；发债企业同意任命破产托管人（Custodian），或者对其所有或几乎所有资产任命托管人；发债企业对其债权人的利益作出了统一的安排。五是具有司法管辖权的法庭要求发债企业进入破产法的相关流程。具体流程包括：在非自愿破产案件中要求发债企业与债权人协商减免债务；要求发债企业聘用破产托管人，或者对发债企业所有或几乎所有资产任命托管人；命令发债企业进入破产清算程序，且相关相关命令或裁决在60天内立即生效。

如果债券持有人与债券发行人就是否违约产生争议的，可以向美国的相关法庭进行诉讼，若对诉讼结果不满的，可以进一步上诉。例如，2008年美国联邦第八巡回上诉法院所公布的威尔明顿信托公司（Wilmington Trust Co.）与联合健康集团（United Health Group Inc）关于违约争议的诉讼案[12]。2006年3月2日，联合健康集团发行8.5亿美元5.8%利率的高等级债券（Senior Notes），债券发行时的受托管理人是纽约银行（Bank of New York），债券发行人、投资者等相关方签署了以《修订简化标准契约》为基础的契约合同。截止到诉讼发生日之前，联合健康集团都按时偿付了该债券的应付利息。2006年期间，由于联合健康集团开展针对此前员工股权的内部审计工作，因此联合健康集团并未在2006年8月9日前如期公布其经审计的季度报告（10-Q）。根据SEC监管规则，联合健康集团在8月10日提交12b-25表格对其延迟财务报表公布的原因进行了告知，并在其中附上了44页的非正式季度报告财务信息。相关文件在8月14日转发给了债券受托管理人。然而，8月25日，合计持有该债券超过25%本金的几家对冲基金联合向联合健康集团发送了《违约告知书》，认为其延期披露财务报表的行为违反了《修订简化标准契约》中的相关约定。随即，联合健康集团及时公开发布8-K报告，披露收到了《违约告知书》的情况，并坚持其并未违约。10月25日，联合健康集团向法院提起诉讼，希望法院明确其并未违约的事实。此后，威尔明顿信托公司接替纽约银行成为了债券受托人，代表相关债券持有者的利益进行应诉，要求法院驳回联合健康集团的上诉。最终，美国联邦第八巡回法院支持了联合健康集团的立场，认为该集团的信息披露等行为符合《修订简化标准契约》中的规定以及监管要求，并未违约。

在该案之前，也出现了发债公司延期披露财务报表，从而与债券持有人发生债券是否违约的类似争议案件，相关案件也是由相应法院进行受理的。例如2006年纽约银行与Bearing Point公司诉讼案、2007年富国银行与Cyberonics公司诉讼案、2008年Finisar公司与Bank Trust National诉讼案、2008年Affiliated电脑服务公司与威尔明顿信托公司诉讼案等，上述关于违约与否的争议都是由具有相应司法管辖权的法院进行受理、审结。但是，由于不同司法辖区法官的理解差异，即使是相似案件，其判罚也容易出现出入。不过，上文所述的威尔明顿信托公司与联合健康集团诉讼案受理和判罚法庭层级较高，为联邦巡回法庭（Federal Circuit Court），而非此前案件的州或联邦层面的初审法庭（Trial Court），因此，此后众多初审法院也将该案作为了类似案件的参考对象。

从美国的经验来看，金融监管部门较少介入债券的违约认定。美国证券交易委员会（SEC）、金融业监管局（FINRA）等监管机构的职责主要在于确保债券公开信息披露材料能充分披露信息，受监管的证券市场中介机构能有效履行应承担的义务。充分、真实的信息披露虽不能完全展示企业的违约可能，但是可以有助于投资者合理评估企业风险，并对其信用风险进行定价。根据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的要求，SEC及FINRA出台了一系列证券发行人的信息披露要求，同时也要求外部审计等中介机构对证券发行人披露的信息进行审计。除此之外，债券主承销商和债券受托管理人还分别被赋予了对于债券公开募集相关文件及存续期系披露材料真实性进行监督的职责，以期能保护投资者利益。不过，根据目前的债券受托管理人制度，在债券违约之前，受托管理人并不需要积极去核验发债企业所披露的信息。因此，信息披露真实性的责任主体更多在于发行人和审计机构等。关于债券受托管理人制度的境外经验，请参考我们此前的报告《债券违约中的受托管理人制度：国际及国内实践》[13]。

二、企业破产的判罚与流程

一般而言，只有在企业发生重大流动性危机或财务困难时，才会发生相应的债券违约，因此，完善企业破产制度框架、提升破产处置的高效性，也能相应提高债券违约处置的效率。特别是对于一些已经资不抵债、但尚未发生违约事件的企业，或者疑似存在财务欺诈行为的企业，债券持有人若能发起企业破产申请，则可以更好地保全相应资产，提高回收效率。而在企业破产的司法裁决过程中，若能设置专业的法庭，也可以提高判决的专业性和效率。值得注意的是，为了避免企业实际控制这利用企业的“独立人格”进行逃废债，英美法系下近年来出现了“刺破公司面纱”等法律原则。

（一）企业破产的种类有哪些？

根据美国现行破产法律，企业、个人、地方政府等法律主体可以选择的破产种类有大致6种，其中企业主要适用和选择第7章和第11章2种路径，进行破产清算和破产重整。现行美国《破产法典》（Bankruptcy Code）[14]共分为9章，其中有三章（Chapter 1、Chapter 3、Chapter 5）的内容适用于各类破产案件，后6章的内容分别对应6种不同的破产申请：一是根据第7章（Chapter 7）申请进行破产清算；二是根据第11章（Chapter 11）申请进行破产重整；三是有固定收入（Regular Income）的个人，根据第13章（Chapter 13）申请债务调整；四是有固定收入的家庭农场主或渔业从业者，根据第12章（Chapter 12）申请债务调整；五是地方政府根据第9章（Chapter 9）申请债务调整；六是企业分支机构及跨境情况下根据第15章（Chapter 15）申请破产案件。对于发债的公司制企业而言，在这6种情况中往往只能选择第7章进行破产清算或选择第11章进行破产重整。在主动或被动进入破产程序时，企业或要求企业破产的主体必须明确希望企业的具体破产种类。

根据《破产法典》第7章（Chapter 7）所进行的破产清算案件数量最多，不过在该破产流程后，由于企业的所有资产被清算出售，企业也将无法存续。在破产清算的过程中，企业的管理层将不再具有企业的控制权，企业的控制权将由受托管理人（Trustee）接管，受托管理人在接管了企业控制权之后，将代表债权人的利益，最大化地将企业现有的资产进行变现，进而对债权人进行偿付。不同于个人破产案件，非自然人的破产清算案件无法对部分资产进行豁免[15]，公司的所有资产都将被出售用于偿还债务。相较于破产重整的情况，破产清算的案件往往更为有效，因为仅需要简单的将公司的所有资产进行售卖变现，而不需要与债权人进行协商。应当指出的是，即使企业或债权人一开始申请的是破产重整并将企业的管理权保留在了原有管理层之下，如果法院一旦发现原有管理层的在此期间管理失当，可以将原先遵循《破产法典》第11章的破产重整流程，转变为遵循第7章的破产清算案件，从而最大化债权人的利益。

根据《破产法典》第11章（Chapter 11）所进行的破产重整案件相对数量较少，往往适用于具有存续可能性、且存续下去价值更大的企业。运用《破产法典》第11章开展破产重整的最终目的在于使破产企业从债务困境中能够重新恢复到财务可持续的状态。美国国会研究局（Congressional Research Services）的立法律师（Legislative Attorney）Kevin Lewis于2018年曾在《破产基础：入门》（Bankruptcy Basics: Aprimer）一文中指出，若企业申请依照《破产法典》第11章进行破产重整，则企业的控制权可能并不会移交至受托管理人（Trustee），考虑到企业经过重整之后将会继续运营，因此，债权人和破产法院可能会选择更熟悉企业情况的原管理层继续负责企业重整协商过程中的运营，以此保证企业重整过程中的利益最大化，该情况被称为债务人继续掌控（Debtor-In-Possession）。因此，在主动提出破产申请（Voluntary）时，企业管理层更偏向于选择破产重整而非破产清算。在原管理层继续负责运营的过程中，企业可以继续进行日常运营活动（ordinary courses），但若企业管理层希望开展任何在日常运营活动之外的经营活动，则其需要提前发布通告、举办听证会并获得法院的批准。不过，若企业管理层无法胜任相关职务，债权人和法院也可以在企业破产重整的过程中选择聘用受托管理人等来接管企业的运营。

对于破产重整案件而言，企业及债权人均可以向破产法院提交其所建议的破产重整方案，相关方案将会提交债权人进行表决。不过，法院一般会优先要求破产企业提交破产重整方案，只有破产企业未能在规定期间内提交方案或所提交方案未能在规定期限内通过的情况下，债权人才可以进一步提交重整方案。相关方案提交之后，破产企业的所有债权人将在法院设置的截止日期前递交书面投票。在收集到了所有投票之后，法院将会举行听证会，决定相关破产重整方案是否生效。对于法院而言，在判决重整方案是否生效时，除了考虑债权人的投票情况，还有以下几点需要着重纳入考量：

一是该方案是否体现了债权人利益最大化（Best Interest of Creditors）。Kevin（2018）指出，2008年美国联邦巡回法院在ReGent Capital I, Inc Vs. Halperin案的判决中指出：“若根据《破产法典》第11章所提出的破产重整方案没有通过债权人利益最大化的测试，则法院可以不批准该方案。”而根据《破产法典》第11章1129条a(7)款的规定，所谓的债权人利益最大化指的是，在破产重整的方案之下，任何等级的债权人其所获得的收益将至少不会少于按照《破产法典》第7章进行破产清算所获得的收益。

二是该方案是否可行（Feasibility）。《破产法典》第11章1129条a(11)款要求，破产重整的方案应不会在短期内使得企业发生进一步的清算或破产重整。法院对方案是否可行进行审查和确认，主要是为了避免债权人及股东提出企业难以实现的破产重整方案。

值得注意的是，即使破产重整方案没有得到所有债权人的同意，法院仍可以通过该重整方案，强迫某些债权人接受该破产重整方案（Cramdown）。根据《破产法典》第11章1129条b款中相应内容，即使破产重整方案并未获得所有债权人同意，如果法院认为该破产重整方案对于不同级别的债权和各类权益并未不公平的歧视（discriminate unfairly），并且已经做到了公平和平等，而且符合上文所述的债权人利益最大化和方案可行的标准，那么法院可以判决强迫某些不同意该重整方案的债权人执行该方案。这一条款可以较好的避免部分债权人由于其自身的诉求等原因阻扰企业破产重整，从而造成其他债权人和企业利益受损的情况。

（二）企业破产案件由谁进行判罚？

虽然美国各州都有一定的立法自主权，并形成了联邦和各州相对独立的法院体系，但美国施行了全国统一的破产相关法律，企业的破产案件一般由联邦法院体系中所设立的专门破产法院（Bankruptcy Court）进行判决。根据美国的《宪法》，国会对制定全国统一的破产法规具有立法权，因此，各州无权单独制定破产法律的相关规定，美国的企业及个人的破产案件也是由联邦法院体系所设立的专门破产法院负责审理。美国的联邦法院体系分为三级，分别是地区法院（District Courts）、巡回上诉法院（Circuit Courts）以及最高法院（Supreme Court）。美国的破产法院（Bankruptcy Court）在地区法院层级专门设立，全美共有94个地区法院，因此也有94个相应的破产法院。在1984年通过的《破产修正和联邦法官法案》（The BankruptcyAmendments and Federal Judgeship Act of 1984, BAFJA）中，明确了破产法院法院责任、法官数量以及如何任命法官等要求。各个地区的联邦破产法院法官由其上级的巡回上诉法院进行任命，任期长达14年之久。如果破产案件的原告或者被告对于破产法院的判决有异议，则可以继续向巡回上诉法院、最高法院等进行上诉。

为明确企业破产判决的司法流程和法庭应作出的规定动作，美国众议院司法委员会还进一步出台了《破产流程联邦规则》（Federal Rules ofBankruptcy Procedure）[16]。由于破产法院只负责处理破产相关案件，且破产法院的法官任期较长，因此各个地区的破产法院法官能够有较长时间研究、积累专门的破产法案例，并对破产法相关法律进行深入的研究，从而提高判决的专业性和时效性。与此同时，由于破产法院属于联邦法院体系，所遵循的法律为联邦法律，因此破产法院法官对特定破产案件进行审判时也可以减少地方政府等各方对于案件的可能影响。因此，在美国历史上也出现过多起地方政府破产的案件。

值得注意的是，除了上文所述代表债权人利益的受托管理人（Trustee）之外，为了监督破产法院的判决，在破产案件的处理过程中还设置了美国联邦破产管理人（The United StatesTrustee）。美国联邦破产管理人是美国司法部的代表，并收到司法部长的监督和管辖，在美国绝大多数司法辖区中[17]，美国联邦破产管理人往往负责对于破产案件审理的监督，来防范破产司法判决体系潜在的欺诈、不诚信甚至腐败等行为。

（三）企业破产的流程如何发起？

企业的破产申请不仅可以由企业自身申请发起，也可以由企业的债权人申请发起，除了完全自愿、主动由企业主动发起的破产申请，根据破产流程的发起原因和发起者，还有强制但主动的破产（Forced But Voluntary Bankruptcy）和非自愿破产（Involuntary Bankruptcy）。科律（Coolley）律师事务所专司破产案件的律师Bob Eisnebach曾在2012年发布《强制进入破产：非自愿破产流程》（Forced Into Bankruptcy: The Involuntary Bankruptcy Process），其中指出，企业受迫性质的破产申请有两种，分别为强制但主动的破产（Forced But Voluntary Bankruptcy）以及非自愿破产（Involuntary Bankruptcy）。

强制但主动的破产（Forced But Voluntary Bankruptcy）指的是，企业在债权人进行相关行动之后，自愿向破产法院递交主动的破产申请（Voluntary Bankruptcy Petition）。例如，有抵押担保的债权人宣布企业已经违约，并开始相关的止赎程序（Foreclosure Proceedings）；或者无抵押担保的债权人开始向法院提交针对企业的诉讼申请。在以上事项发生之后，企业再主动向破产发院递交破产清算或破产重整的申请。不同于完全非自愿的破产，一旦企业主动递交了破产申请，则其将马上按照《破产法典》进入破产流程，并接受破产法院的监管。

非自愿破产（InvoluntaryBankruptcy）则指的是完全不是由企业主动提交，而是由债权人向破产法院提交申请从而开始的破产流程。根据美国《破产法典》，若满足特定的情况，债权人将可以向破产法院递交申请，强制要求企业进入破产程序。不过，非自愿破产并不适用于银行、保险公司、非盈利组织、信用社等企业组织形式。一般而言，债权人向法院提交企业非自愿破产申请的应满足以下条件：

一是足够数量的债权人。如果企业拥有12个或以上的债权人，则需要3个或以上的债权人共同向破产法院提交申请，且相关债权人所拥有的债权并非是或有债务或者具有争议的债务，且提交申请的债权人所持有的企业债务超过16750美元[18]。如果企业拥有的债权人少于12个，则任何1个债权人（拥有的债权并非或有债务或者具有争议的债务）都有权向破产法院提交申请。当某个或某些债权人向破产法院提交申请之后，其他债权人可以选择加入这些提交申请的债权人，破产法院也将允许其他债权人加入其中。

二是企业并未偿付债务。债权人还必须向破产法院举证，企业在相关债务到期之后并未足额偿付相关债务。

参照前文所述的《破产流程联邦规则》，不同于企业主动申请的破产，债权人在向破产法院递交要求企业进入破产之后，企业并不会自动进入破产程序。破产法院有权根据债权人提出的非自愿破产申请的合理与否、自行决定是否通过聘请受托管理人等方式接管企业，或者对企业施加某些限制性条件。而且在相关破产申请递交之后，破产法院也可以允许企业在被传唤后的21天内自行提交破产申请。由于非自愿破产申请程序复杂，且前置条件较多，同时往往难以迅速生效，因此非自愿破产并非常用的破产方式。Bob（2012）指出，通常企业的信用类债务债权人，只有在怀疑企业进行财务欺诈或者开展庞氏骗局时，才会向破产法院提交要求企业进入非自愿破产程序的申请。

（四）“刺破公司面纱”原则与逃废债处置

为了避免股份制公司或有限公司的实际控制人利用公司的“独立人格”进行资产转移和逃废债，在英美法体系之下形成了“刺破公司面纱”（Veil Piercing）等原则。

现代公司制最为显著的特征在于两点：一是公司的法人独立地位，即公司可以作为民事责任主体并具有独立的法律人格；二是股东所承担的责任有限，即公司破产后股东的最大损失仅为其出资入股公司的资金额。虽然这些特征助力了现代企业的发展，推动了经济的繁荣，但是该机制也具有潜在的漏洞和风险。在实践中，绝大多数公司制主体都会具有实际控制人或实际控制母公司。如果公司制企业的公司治理不够完善、健全，那么实际控制人或实际控制母公司则有可能滥用股东有限责任原则，通过自身对公司的实际控制权最大化自己的实际利益，进而对公司的其他中小股东、债权人等各利益相关方形成损害，甚至可能出现“恶意逃废债”等现象。为了应对公司实际控制主体的上述行为，英美法系近年来形成出现了“刺破公司面纱”（Veil Piercing）等一系列原则。根据“刺破公司面纱”等原则，法院可判决公司的实际控制主体承担公司债务的连带负担责任，相关责任将不仅限于实际控制主体对公司的投资总额。

密尼苏达大学法学院教授John Matheson在2009年曾就美国司法实践中“刺破公司面纱”原则在母子公司关系下的运用进行了统计研究，并发表《对于公司集团的当代法律：在母子公司关系下刺破公司面纱案例的实践研究》（The Modern Law of Corporate Groups: An Empirical Study of Piercing theCorporate Veil in the Parent-Subsidiary Context）[19]，其将法院适用该原则的原因分为了七类：

一是母公司对子公司施加了控制或支配（Parent Control/Dominance）。该情况指的是母公司对于子公司施加了过分的控制或者近乎完全支配了子公司的行为。不过，并非所有母公司对子公司施加了过分的控制或支配的情况，法院都会“刺破公司面纱”要求母公司承担连带的责任。在美国第二巡回上诉法院判决的Freeman VS.Complex Computing Co.案中，法庭指出，适用该原则需要满足三个要件：首先公司的实际控制方确实对子公司施加了控制权，其次相应的控制权被用于开展欺诈或其他行为，最后相关欺诈或其他行为导致了原告不公平的损失（Unjust Loss）或伤害。

二是欺诈或不实陈述（Fraud/Misrepresentation）。相关的欺诈和不实陈述包括了传统的欺诈，也涵盖了一些复杂的欺诈行为。例如，母公司与子公司蓄意引导原告认为子公司与母公司是一体；又如，原告指控母公司创造了一系列的子公司网络，从而用来规避法律对其欺诈等行为的追查。

三是重叠混用（Overlap）。在实践中，若发现母公司与子公司的商业活动和人员存在共用同一个办公室、共同开展同一种商业活动、使用相同的雇员（管理层或普通雇员）等情况，都有可能认为母子公司存在重叠混用的情况，进而使得法官适用“刺破公司公司面纱”原则。

四是混用资金（Commingling ofFunds）。实践中，若法庭认为公司与其控股母公司或实际控制人的资金进行了不合规的混用则有可能适用“刺破公司面纱”原则。例如，个人费用被当做公司费用，且没有明确的账目；对于股东财产和公司财产没有做出明确区分；公司资金被用于支付个人的开支等。

五是资本不足（Undercapitalization）。如果某公司在成立之初，其实际控制人或实际控制母公司并未能足额的支付其注册资本，且最后使得该子公司的资金枯竭，且最后难以重组生存的，法院有可能“刺破公司面纱”要求其实际控制这承担连带责任。

六是公司管理层、职员或记录等未曾存在（Director, Officers or Records Non-Existent）。如果法院发现，某公司实际管理层、或雇员并未得到真实的任命，或者该公司无论是公司管理、财务等各类记录都不曾存在的情况，则法院可认为该公司并不具有独立的法律人格，其实际控制者应对该公司的行为负责。

七是公司管理层或职员并不曾实际运作（Director or Officers Non-Functioning）。实践中，即使公司的管理层或相关雇员得到了名义上职位的任命，但实际上若管理层和雇员并未实际运作，则其实际上与公司管理层、职员或记录等未曾存在的情况相类似。

除此之外，若出现不公平或不公正（Unfairness/Injustice）、承担实际控制者的风险（Assumption Of Risk）等情况，法庭也有可能使用“刺破公司面纱”原则，要求母公司承担子公司债务的连带责任。

不过，值得注意的是，虽然在实践中美国等英美法系国家对于“刺破公司面纱”原则已经进行了较长时间的运用，但是针对不同类型情况下“刺破公司面纱”原则的实际使用各方观点仍有差异，并未出现统一适用的标准，即使是美国最高法院，也并非审理了单一案例后即将其作为典型推广使用，二是根据具体请款的差异审理了几十起案件。

参考资料：

1. American BarAssociation, May 2000, “Revised Model Simplified Indenture”, The BusinessLawyer, Vol. 55, No.3.

2. Bob Eisenbach, 24 May 2012, “ForcedInto Bankruptcy: The Involuntary Bankruptcy Process”, https://bankruptcy.cooley.com/2012/05/articles/business-bankruptcy-issues/forced-into-bankruptcy-the-involuntary-bankruptcy-process/

3. Cornell LawSchool, 2020, “11 U.S. Code Title 11- Bankruptcy”.https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11.

4. Fitch Rating, 11 Jun 2020, “RatingDefinitions”, https://www.fitchratings.com/research/fund-asset-managers/rating-definitions-11-06-2020.

5. ISDA, 2014,“2014 ISDA Credit Derivatives Definitions”.

6. John Matheson, 2009, “the modern law ofCorporate Groups: An Empirical Study of Poercing the Corporate Veil in theParent-Subsidiary Context”, https://scholarship.law.umn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1107&context=faculty_articles

7. Kevin M. Lewis,22 March 2018, “Bankruptcy Basics: A Primer”, https://fas.org/sgp/crs/misc/R45137.pdf.

8. Moody, 30 September 2020, “RatingSymbols and Definitions”, https://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRatingsAttachments/MoodysRatingSymbolsandDefinitions.pdf.

9. S&P GolbalRating, 7 Dec 2020, “S&P Global Ratings Definition”, https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/190705-s-p-global-ratings-definitions-504352.

10. US Court, 1December 2014, “Federal Rules of Bankruptcy Procedure”, https://www.uscourts.gov/sites/default/files/Rules%20of%20Bankruptcy%20Procedure.

注：

[1]资料来源：人民银行网站，2020年11月16日，http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4126308/index.html，查于2020年12月20日。

[2]资料来源：中国政府网，2020年11月22日，http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm，查于2020年12月30日。

[3]资料来源：穆迪投资者服务，2020年12月14日，https://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRatingsAttachments/MoodysRatingSymbolsandDefinitions.pdf，查于2020年12月28日。

[4]该信用场景主要针对主权债务或主权债券违约的情况。

[5]资料来源：惠誉评级，2020年6月11日，https://www.fitchratings.com/research/fund-asset-managers/rating-definitions-11-06-2020，查于2020年12月30日。

[6]资料来源：标普全球评级，2020年12月7日，https://www.spratings.com//documents/20184/774196/SPGlobalRatingsDefinition_Oct-31-2018.pdf/e38d629a-94f1-8930-4180-e9812725adc4，查于2020年12月30日。

[7]ISDA全名国际掉期衍生品组织（International Swap Derivatives Association），是有全球金融市场主要机构等组件的场外衍生品自律组织，其所发布的《ISDA主协议》等也成为了各国金融机构交易的通行文本。

[8]资料来源：ISDA，2014 ISDA Credit Derivatives Definitions.

[9]值得注意的是，ISDA在《2002版ISDA主协议》（ISDA Master Agreement）中第五部分详细列明了违约事件（Event of Default）以及终止事件（Termination Event），但是这两类事件主要针对的是各类场外衍生工具交易对手方（金融机构等）出现违约或破产等事件所设置，而并非针对信用衍生品参考实体（债务主体）发生信用风险、信用事件或违约的情况进行定义。应避免混淆。

[10]资料来源：ISDA，2014 ISDA Credit Derivatives Definitions.

[11]资料来源：美国律师协会（American Bar Association），The Business Lawyer Vol. 55, 2000年5月，Revised Model Simplified Indenture，查于2020年12月17日。

[12]资料来源：美国联邦第八巡回法庭，2008年12月1日，https://ecf.ca8.uscourts.gov/opndir/08/12/081904P.pdf，查于2020年12月17日。

[13] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006bb727ff016c084e6cbc7293

[14]资料来源：康奈尔大学法学院，https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11，查于2020年12月30日。

[15]若破产主体为个人，且其适用《破产法典》第7章申请破产清算，为了保障个人的基本生活，个人的部分资产可以得到豁免，而不必用于清算出售偿还债务。

[16]资料来源：US Court, 2014年12月1日，https://www.uscourts.gov/sites/default/files/Rules%20of%20Bankruptcy%20Procedure.，查于2020年12月30日。

[17]由于美国各州具有一定的立法自主权，因此小部分州的联邦破产破产管理人会被其他的职位所代替。

[18]债务数额的门槛将根据通货膨胀等一系列因素每三年调整一次。

[19]资料来源：密尼苏达大学法学院，2009年，https://scholarship.law.umn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1107&context=faculty_articles，查于2020年12月20日。