宁德时代股价已透支未来20年？营收低迷利润微薄，市值却近万亿

　　文 | 《财经天下》周刊 牛耕

　　编辑 | 赵艳秋

　　1月8日早上，不少投资者正等待宁德时代市值破万亿。前一天收盘时，宁德时代市值超过9800亿元。只需要再涨一点，它就能成为中国最值钱的制造业上市公司。截至2020年年底，中国共有10多家市值超万亿上市公司，除了茅台，主要是互联网公司和银行。

　　但由宁德时代控股的孙公司，湖南邦普当天发生废铝渣爆炸，最终炸碎了宁德时代冲刺万亿市值的美梦。截至1月18日，宁德时代市值为8943亿元。

　　2020年，乘着有特斯拉的智能电动车浪潮，电池供应商宁德时代股价一路飙升：全年翻了3.5倍。但翻看宁德时代财报，前三季度，营收和利润双双同比下滑。而放眼市场，电池需求和装机量下降，价格低迷。人们不禁要问，宁德时代凭什么这么值钱？

　　透支了未来20年股价？

　　基金经理李硕跟同行聊起宁德时代，表示股价“看不懂”：“这个价格，可能把未来20年该涨的都透支完了。”

　　在2020年，宁德时代的财报绝对算不上出色：Q1、Q2和Q3营收分别同比上涨-9.53%、-4.71%和0.8%，净利润分别同比上涨-29.14%、13.27%和4.24%。“我们估计，它全年营收可能维持2019年水平，但毛利率绝对是下降的。”

　　对动力电池企业来说，2020年绝对是个“灾年”。受疫情影响，据中汽研统计，2020年上半年，国内新能源车生产为35万辆，同比下滑42%；而动力电池装机总量为17.5GWh，同比下滑42%；动力电池公司的销售收入则同比下滑20.21%。

　　在需求和装机量都不好的情况下，动力电池价格也跟着下跌。真锂电研究院院长墨柯告诉《财经天下》周刊，由于2020年电动车价格下滑非常快，车企砍供应商的价格是最直接的。“电池厂没办法，只能牺牲自己的利润。”去年，电池中的电芯成本下降了10%，电池单价更是同比下滑20%以上。

　　比如，磷酸铁锂电芯在2019年年底的价格还是0.9元/瓦时，到2020年年底降到大约0.6元/瓦时。523配比（指镍在正极比例）的三元锂电池，在2019年年底大约是1.1元/瓦时，到2020年年底降到大约0.7元/瓦时。有行业人士测算，LG给特斯拉供应的电池，很可能是不挣钱的活。

　　“电池厂干也得死，不干也得死。在2019年，中国有动力电池厂80多家，到2020年死得还剩50家。”李硕说。

　　但就是在这样的惨淡行情和低迷营收情况下，2020年宁德时代股价却一路飙升：在2020年全年翻了3.5倍，股价从年初106元/股涨到年底351元/股，光12月就涨了30%。

　　“跟LG化学一比较，就能看出宁德时代市值的含金量了。”国内一家三元锂电池主要公司的副总裁汪行对《财经天下》周刊说。

　　在装机量上，韩国LG化学与宁德时代可谓不分伯仲。2020年全年，根据韩国SNE Research的数据，宁德时代以34GWh位居第一，LG化学以31GWh位居第二。但两者市盈率却天差地别：宁德时代为198，LG化学为95。在LG化学的全部营收里，大约一半来自动力电池部门，而LG化学总市值为4100亿元，宁德时代目前为8900亿元。

　　为什么宁德时代这么值钱？一位市场研究人员对《财经天下》周刊直言，他也说不通。而国内一家主流汽车企业研究院的负责人庞博告诉《财经天下》周刊：不能简单用韩国企业去类比。因为未来新能源车市场主要看中国。根据工信部公布的规划，到2025年，中国新能源车要达到年产500万辆，而2020年，中国新能源车销量约为130万辆。“宁德时代市值高，我觉得很正常，虽然具体值多少不好分析。”

　　相对近万亿元市值，宁德时代的利润也不高。根据宁德时代2020年上半年报，其利润总额为25.97亿元，其中政府补助为6.61亿元，此外，反映企业投资性资产等变动的公允价值变动损益为2.87亿元。

　　证券分析师白起也观察到，“宁德时代的资本游戏玩得越来越娴熟了。”它投资自己的供应商，给对方订单，然后通过股权增值获益。有些供应商甚至能被它扶持上市，如制造负极材料的普泰来。“据我观察，这已经成了宁德时代主要的获利方式之一。”

　　2020年9月，宁德时代宣布用190亿元投资上下游上市企业，这相当于宁德时代上半年的营收总和。

　　虽然这样的投资主要目的可能是把供应链串连、管控起来，比如上游的矿产、下游的电池回收业务等，但它也让宁德时代尝到了资本运作的甜头。

　　成也赌性，败也赌性

　　在宁德时代董事长曾毓群的办公室里，挂着“赌性坚强”四个大字。曾有人问起缘由，曾毓群回答说：光拼是不够的，那是体力活，“赌”才是脑力活。

　　“从技术层面，宁德时代是一家赌性很强的企业。董事长是研发出身，在技术路线上非常激进。”宁德时代研发工程师王力行告诉《财经天下》周刊，这家公司的成长，就得益于曾毓群敢赌的性格。

　　1968年，曾毓群出生在福建宁德蕉城区。大学毕业3个月就扔掉铁饭碗，到广东一家民营企业做工程师，后与他的上司共同成立了香港新能源科技有限公司（ATL），即宁德时代的前身。

　　2008年，ATL成立动力电池部门。恰逢北京奥运会，国家补贴新能源车。2011年，ATL干脆拆分动力电池部门，成立宁德时代（CATL），第一座工厂就位于宁德蕉城。

　　让宁德时代真正踏入动力电池圈子的，是宝马的订单。在它从ATL独立前就收到宝马订单，一同发来的还有800页厚厚的生产规范标准。达到这些标准的过程，提升了宁德时代的品质管理和工艺水平。“它也学到车企是怎么看电池的。”

　　但当时动力电池市场还是日韩的天下，而国内电池企业都挤在低端的磷酸铁锂市场混战，没有人敢投高端三元锂电池。比亚迪董事长王传福就有判断：“比亚迪只有做车载磷酸铁锂电池，在世界、在中国才有出路。”

　　曾毓群却不以为然，不仅生产磷酸铁锂，也押注研发三元锂。“宁德时代在研发上是绝对激进的。”王力行称，在别家认为很可能失败、不予立项的研发路线，在宁德时代很容易获批。公司组建了超过1000人的豪华研发团队，死磕技术指标。为了一个很小的想法，宁德时代愿意花几十万、上百万元。

　　竞争对手魏军也称，“在三元锂电池上，宁德时代有自己的811配方，并且是个系统工程，是copy不来的。”

　　这给宁德时代很快带来回报。由于意识到国产电动车发展不顺源于动力电池环节的缺失，2016年，政策开始补贴高续航的动力电池，主要就是三元锂电池。而宁德时代是当时唯一可扶持的目标。

　　在政策扶持下，宁德时代很快攻占市场，在2016年营收增长161%，归母净利润增长206%，成为宁德时代净利润最好的阶段。

　　2017年到2019年，宁德时代稳居国内动力电池装机量全球第一的宝座。截至目前，紧随其后的是是LG化学、松下、比亚迪、三星、韩国SKI、AESC、国轩高科和中航锂电。

　　这种赌性帮助宁德时代发展壮大，但也逐渐显现出另一面：让万亿市值巨轮倾覆的风险。

　　2020年夏天，广汽新能源的埃安（Aion S）车型发生多起自燃事故，搭载的正是宁德时代的811三元锂电池。广汽蔚来干脆承诺：“车辆如因宁德时代811电池起火，整车全赔”，并号召其他车企效仿。宁德时代的811电池一时被推上风口浪尖。

　　白起告诉《财经天下》周刊，他认为这款产品没有经过足够的验证，就开始上车了。

　　2020年5月，工信部发布了新的《电动汽车用动力蓄电池安全要求》，特别要求：“电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆炸。”这被认为是针对三元锂电池提出的要求。

　　811三元锂电池的核心是镍。一位新造车势力投资人告诉《财经天下》周刊：“原来大家都以为，只要每年把镍的比例提高，电池能量密度就能年增长10%-15%，到2025年迎来一个爆发点。但镍非常不稳定，超充容易着火，现在电池厂已经退回更低的镍配比，再一点点做上来。”

　　白起则透露，自广汽自燃的事故后，宁德时代已经不太接新的811电池单子，而老单子为了不毁约还在继续做。“暂时把重心退回523电池，然后慢慢爬回6系，再到8系。”

　　在2020年9月，市场传闻也称：宁德时代放弃811电池路线。这把宁德时代的股价当天砸下去8.74%，市值蒸发超过400亿元。

　　对此，宁德时代辟谣称没有放弃811。庞博也告诉《财经天下》周刊，三元锂的大方向是对的，不可能放弃。作为竞争对手的汪行则表示，他了解到宁德时代811三元锂电池仍有每年两三千吨的产能，绝非小数目。

　　但这些自燃事故暴露出来另一个问题。白起透露，他所知道的事故比曝出来的多。据他所知，“某些公司内部一个很普通的市场业务人员，就有100万元的免签字权，哪里有车烧了，少于这个数目都能把嘴封住。”白起强调，“我不是很认同这种解决方式。”

　　在2016年，曾毓群办公室里“赌性坚强”四个字，变成了“溥博渊泉”，指像苍天一样广大无边，像渊泉一样源远流长。作为一家制造业公司，技术研发一定要超前，但企业做大后，它同样需要更稳妥的产品技术迭代路径，以及技术落地的策略。

　　硝烟四起

　　在宁德时代深陷电池事故的舆论危机时，比亚迪也发起猛烈进攻。2020年5月，比亚迪发出三元锂电池针刺测试视频，视频中电池很快起火，暗示这种电池不安全。宁德时代迅速发视频回应，两个巨头你来我往。

　　比亚迪正加入与宁德时代的竞争中。此前，比亚迪生产的磷酸铁锂电池都供给自家电动车。但2020年3月，比亚迪发布刀片电池，开始向第三方车企供应。其动力电池公司弗迪也寻求拆分上市。王传福称，“弗迪将改变中国汽车工业在全球新能源浪潮中的角色和分工。”

　　在宣布对外供货后几个月，比亚迪副董事长何龙便宣称：“几乎所有你能想到的电动汽车品牌，都在和我们探讨合作。”据公开消息，福特、长安等多家主要车企都与比亚迪签订合作。

　　这改变了宁德时代的境遇。

　　通常车企会在一个部件上有2-3个供应商，而车企相对强势，都是先货后款。而宁德时代有时是独家供应商，车企要谈判商务条款非常困难。“只有宁德时代是先款后货，它是国内唯一能要挟车企的供应商，车企早就不爽了。”庞博说。

　　一位行业人士告诉《财经天下》周刊：他跟一些企业聊天时，会听到对方抱怨“宁德时代有点店大欺客”。在产能紧张时，宁德时代供谁、不供谁，有自己的标准。这让车企有时陷入核心零部件断货的忧虑中。

　　研发工程师王力行也透露，他们的售后维护确实不像竞争对手那么周到。2020年3月，以某次专家来宁德时代调研被冷落为导火索，曾毓群干脆发了全员信，批评公司内部的不良风气，强调要以礼待人、客户第一。

　　庞博判断，仅仅是由于车企的顾虑，就有理由扶持另一家动力电池公司。“据我所知，一汽、东风和长安在抱团与比亚迪谈判。”2020年，大众还入股国轩高科，戴姆勒入股孚能，长城汽车也孵化了蜂巢电池。动力电池烽火四起，是宁德时代不得不面对的困局。

　　对于隐隐到来的危机，宁德时代也有察觉。庞博参加了一场宁德时代高管出席的饭局。他告诉《财经天下》周刊：“他们很有危机意识，怕哪一天车企把他们甩了。”

　　宁德时代变得主动，已经与车企成立时代上汽、时代一汽、时代广汽、时代吉利、东风时代等多家公司，来保障供货。据统计，这些公司规划产能超过80GWh，不亚于再造一个宁德时代。

　　在2021年1月16日的中国电动汽车百人会论坛上，曾毓群也作出判断：未来5年锂电池将进入TWh时代，迎来需求井喷。但目前产能供给增长较慢。谁能保证交付，将成为核心能力。在2020年5月，宁德时代开始募资197亿元，希望三年内产能翻番。

　　根据韩国市场调研机构SNE Research的统计，在2020-2021年，增加产能速度最快的仍是宁德时代和LG化学，翻了将近一倍。而比亚迪动力电池的产能基数较小，并且这一年增长仅为20%。

　　（表中EV即电动车用的动力电池产能，数据来自韩国市场调研机构SNE Research）

　　从这些扩产布局上看，虽然未来宁德时代未必能保持目前这么大的市场份额，但也不至于失去产能龙头的地位。比亚迪内部一位研发电芯的工程师告诉《财经天下》周刊：比亚迪现在的重点还是满足自己车辆的产能。白起也称：像比亚迪既当裁判又当运动员，也会让车企有所顾忌。

　　在一两年内，宁德时代还是扩张国内产能，吃下中国电动车的增长红利。从长远来看，宁德时代的挑战在于“国内防守，国外进攻”。“宁德时代已经攻占了国内每一座车企堡垒。”王力行表示，从长远来看，宁德时代的目标是发展技术，去跟日韩企业在全球抢生意。

　　但即便如此，宁德时代如果只停留在单纯的电芯和电池包制造业务上，也撑不起这么高市值。”有动力电池投资人说。因为单纯的制造业务，技术优势不明显，在产业链上也不具备主动权，宁德时代需要转型给车企提供整套电池解决方案，包括关键的电池管理系统等，才能让企业更有价值。

　　（应采访对象要求，文中汪行、王力行、白起、庞博、李硕均为化名）