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如何让投资穿越这纷扰与疲弱增长的时代?丨钟伟专栏

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  来 源丨21世纪经济报道(ID:jjbd21)

  记 者丨钟伟(民生加银基金首席经济学家)

  编 辑丨陆跃玲

  

  对于冗长的过往,如何洗练地勾勒,殊非易事。也许可理解为三点,一是全球经济增长放缓,其间偶有波澜;二是全球财政货币刺激滥觞,财赤和发钞不遑多让;三是资产价格膨胀,权益资产尤其瞩目。现状为何如此?有何内在机理?暗示未来何往?

  有人戏言,在上世纪的韦尔奇时代,即便是韦尔奇家的狗做总裁,通用电器也会是伟大的公司。这样的评论虽然苛刻,确指出了时势使然。进入21世纪以来,全球增长放缓趋势明显,在2010年随着中国经济增速放缓之后,则可谓愈发明显。全球主要经济体的增速在过去二十年大约打了六到七折。长期增长的趋势性放缓,折射出全球经济新旧动能的接续不够顺畅,一个全球化的产业链和价值链分工接近潜力耗尽。

  考虑到短记忆性使人类习惯于活在当下,因此不同时点给出不同答案是很自然的。在2001年之际,人们会将互联网泡沫视为最重大的经济事件,而美国次贷危机和新冠病毒大流行则极有可能充当2008年和2020年最正确的答案。这些本质上都不是答案而只是事件冲击,答案仍是全球增长的趋势性放缓,这些事件冲击至多是带来了巨大短暂波动,甚至事后使全球增长疲弱越发凸显。新世纪以来,每一次危机都跟随新一轮更失衡疲弱的增长,2010-2019年美国经历了二战之后最长的经济景气,而经济增速却从克林顿新经济时期的4.3%掉到了2.4%。中国经济同样不复2010年之前动辄10%的高速成长。

  人们在困境中,也许会幻想提着自己的头发离开地面。在持续疲弱增长和频仍危机的挑战下,尤其是以保守、孤立、勒索为主要特征的“特朗普主义”冲击下,人们加速了宏观刺激政策的长期化,尤其是现代货币理论MMT应运而生。美国联邦政府债务负担率从本世纪初的不足60%,到现在实现翻倍;美联储不得不持续使用量宽政策和零利率政策;财政赤字货币化也日益流行。一言以蔽之,增长弱加之危机多,迫使许多发达经济体差不多沦落到“发钞度日”了。无论冠以现代货币理论、基本国民收入政策、危机应对方案等各种说辞,本质上,一些主要经济体发钞约束已废弛,已被长期化的财政货币刺激,暂时看不到回到常态或有序退出的可能性。

  至此,一个大分流时代昭然若揭,也即全球化之后的碎片化,它以族群撕裂和资产泡沫为两大特征。大分流折射在诸多领域,例如国家体系的分流,冷战词汇和气息不再陌生,在一些问题上人们很难做到和而不同、美美与共。族群的撕裂扑面而来,贫富分化在区域和族群之过于悬殊,不要轻易地断言冲击美国国会的、几乎代表半数民意的“暴徒”不美国,因此美国国内的“特朗普主义”不会轻易随着特朗普的离去而离去。

  大分流在金融层面的标志性表达,是资产价格膨胀。抗萧条和反危机的廉价流动性,只有少部分推动企业增加研发和资本支出,却有大部分流入股市推升资产价格。你很难说苹果、谷歌或亚马逊变得更具创新精神,但你很难不说它们都变得出奇得贵。

  资产价格膨胀放大贫富分化。富裕群体拥有绝大部分金融资产,资产膨胀使新冠疫情以来全球顶级富豪财富增长了15%,而中低收入民众的工作和收入都堪忧。全球富人财富增长很大程度上不源自于创新创造,而可归因为发钞。贫困族群的扩大却使有效需求越发低迷。差不多有七成美国中年人认为,他们子女的未来不会好过他们这一代。

  资产价格膨胀扭曲了股债收益关系。上世纪机构投资者习惯于30/60配置,即大类资产配置中,60%为固定收益类,30%为权益类,另10%为商品或衍生品等其他类。这建立在权益/债券的收益率之比大致稳定在1.5倍、且债市回撤较小的基础上。格林斯潘时代之后,美国国债收益率从5%降至3%以下,新近则更低,10年期美债收益率徘徊在1%,而美国股市则屡创历史新高。这给养老金和年金寿险机构的资产配置带来空前挑战。看起来除非增长逆转、负利率蔓延或通胀抬升,否则全球债市的廿年牛市已经到了重大拐点。当下极高的股债比,以及债市的动荡,都使得机构投资人更偏重于权益配置。或者说,弱增长和强发钞势必带来权益资产膨胀。

  

  图/21世纪经济报道

  资产价格膨胀凸显了资本的喜新厌旧,即创新的昂贵稀缺,和传统行业的沉沦。记得我在参与早年CCTV的《对话》节目时,当时一位买了40多块一股中石油的小按摩店主说,如果股价下跌到20多,老婆就要和他离婚,记得我当时给他的忠告是要做离婚两次的预案。看看今日之石油石化,12年前小按摩店主尚安否?如何理解中国经济增长的故事,对描绘资产膨胀有重大意义。随着中国空前规模的工业化和城市化走到中后期,这带来了不可不察的市场变迁。一是支撑工业化的初级产品风光不再,人们在可预见的将来,将不会看到类似中国这样空前体量的工业化,人们不难观察到2010年底中国经济增速下行拐点形成以来,石油石化标的市值持续缩水,股价低迷。而新经济的若隐若现,则给传统工业初级产品带上了浓重阴影。二是随着供给侧结构性改革和稳定宏观的挑战,以大银行为代表的传统金融风光不再,2011年以来,五大银行的市值增长仅约25%-50%,投资者无情地下杀其估值,使银行业长期处于破净状态,这冰火两分,离银行“挣钱得都不好意思说”也仅五年而已。三是传统的开发销售式地产商,在中国也光环消褪。尽管还有个别重点城市新房价格坚挺,但楼市大致已是市场属性弱化的买方市场。人们看到2011年以来,大致维持在行业前10位的头部地产商,市值总体也就增长约3倍。而在2011年之前的万科,比之如今的茅台曾更为耀眼。

  这些变化并不局限于中国A股,如今还有谁去争抢加拿大的含油砂石呢?欧美银行家谁家还光鲜呢?地产商还在雄霸富豪榜吗?投资人不留恋其以往的辉煌甚至今日的稳健,而是担忧其未来的苍白。

  全球经济增速越乏力,发钞越无度,创新和成长就越发稀缺瞩目。否则你就无法理解,董小姐在微店的努力,和马斯克成为全球首富的冒险,是全然不可比的事件。

  

  图/图虫

  我们不妨梳理A股近二十年、十年和五年的大牛股,以此摸索足够长的雪道和足够多的雪究竟何在?

  2001到2010年是中国经济增长最迅捷的“现代化十年”,2011年则是中国经济长期增速的拐点,2016年则是中国发展和安全并举的拐点。一是从2001年以来,股价涨幅最大的20家公司,股价上涨在46倍到415倍之间,涨幅超过10倍的公司多达168家,主要分布在医疗生物、电子、食品饮料、化工、计算机、机械设备这六大行业。二是从2011年以来,涨幅最大的前20家公司,都上涨了至少19倍,多则50倍。2011年以来,涨幅超过10倍的公司有67家,行业分布在医疗生物、电子、食品饮料、机械设备、计算机、化工。三是2016年以来,涨幅最大的前20家公司,涨幅在13倍到54倍之间。2016年以来,涨幅5倍的公司有93家,行业分布在医疗生物、电子、食品饮料、机械设备,化工、通信。我们大致可以看到,以5年、10年、20年的视角观察,A股出现大牛股的概率始终不低于5%,牛股有九成以上,出没于不超过六个行业,即便进一步考虑到在境外挂牌的中国公司,以上结论也仍然大致成立。

  这些变化意味着资本市场的钱是“聪明钱”,资本会有诸多泡沫式的喧嚣,也会终究有往往伟大的企业和企业家脱颖而出、引领未来。“于变局中开新局”已隐约可见。例如,中国走在碳达峰和碳中和的漫漫长路上,而新能源长足的技术进步,使其发电成本逐渐具有不依赖政府补贴的竞争力。汽车电动化、智能化和联网化,则和现今中国汽车销量中仅占比约5%的电动车销售形成强烈反差,电动车甚至很可能是在未来全球竞争中,中国从并驾齐驱到个中翘楚的领域之一。越来越多的潜力企业已经“拥挤”在你的智能手机上。资产价格膨胀的新旧分水岭恰在于此,因此在新经济行业中,遴选市值400亿-2000多亿的标的,适当放弃羸弱小企业的成长之痛,也部分放弃庞大笨拙老企业的夕阳红,恐怕就是投资人的少年中国观吧。

  资产价格膨胀含有疑虑发钞之意。在耶伦辞任美联储主席时,评价比特币是“高度可疑的数字资产”,而当越来越多的央行加入到超低利率和量宽行列中时,很自然地会有对央行发钞约束疑虑甚至不满者,这给了比特币等强劲刺激。私人数字货币将始终是各国央行背上隐隐的芒刺。

  全球经济长期增长好吗?不好;宏观政策的“苟且”到什么程度?MMT下资产价格何处去?它将日益具有奖励冒险、惩罚懦弱,奖励富人、惩罚韭菜,奖励创新成长、惩罚因循守旧的味道。考虑到过去二十年来,A股超级牛股有超过5%的概率,这也可能使场外私募也更注重精研二级市场标的。所谓牛市,也许是不努力也挣钱;所谓熊市,也许是越努力越赔钱;所谓结构市,也许是别人挣钱你赔钱。看起来无论有怎样突如其来的大小事件冲击,创新发展的少年企业始终受到青睐。必须让投资穿越这纷扰与疲弱增长的时代,哪国越能稳定经济增长,常态宏观政策,管控系统性风险,激发创新成长,哪个国家就越能赢得投资者的长久信心。

  本期编辑 黎雨桐

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