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运营商IPO往事

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  图片来源@视觉中国

  

文 | 王云辉

  1997年2月25日傍晚,高盛总裁亨利·保尔森在几名中国助手陪同下,迎着北京早春的清冽空气,穿过一排拱立着传统石狮的台阶,走进中南海紫光阁。

  他与副总理朱镕基热情握手,宾主入座,盛赞中国改革的成绩,然后用最诚恳的语气提出来意:

  "电信改革应该从香港开始。"

  此次会面的1个月前,超过60名邮电部官员已经秘密前往海南三亚,与高盛和中金共同制定了一个极具挑战性的计划:

  在香港成立一家全新公司,注入内地的电信业务资产,并于当年内在香港和纽约挂牌上市。

  当时,中国邮电体系还处于政企合一、垄断经营的状态,唯一一家允许经营电信基本业务的联通公司,市场份额也只有不到3%。

  这意味着,他们要让一家当时还不存在,也没有资产的公司,几个月后登陆两个全球最重要的资本市场。

  后来,亨利·保尔森在自己的回忆录里,用了下面这段感慨,来总结他的这一次传奇生意:

  "几乎在世界任何其他地方,我们都不可能做到、或根本想不到去做这样的交易。"


  (亨利·保尔森)

  20多年之后,在纽交所反复变脸,要求中国三大电信运营商摘牌退市的当下,我们重新翻看这段历史,总会难免唏嘘:

  

那个中国第一次鼓起勇气拥抱世界的年代,正是亨利·保尔森等西方银行家们,以天才而疯狂的想象力,帮助中国点燃了资本市场火焰,扬起了出海风帆。

  他们一定不会料想到,自己引以为傲的这些设计,会在多年之后,因为某些人的傲慢与偏见,被推到历史的对面。

  01 历史将记住这一天

  中国电信(香港)有限公司(0941.HK,2000年6月更名为中国移动(香港)有限公司)的成立与上市,是中国电信行业市场化改革过程中,极具标志性的关键突破。

  当时,为了迎接九七回归,保障港岛平稳交接,一些具有特殊意义的关键产业迫切需要中资介入,取得实际控制。

  电信业正是其中之一。全港唯一提供全面电信服务的香港电信,股权集中在英国大东(Cable&Wireless)公司手中,必须尽快从其手中收回香港电信股权。

  大东表示配合,但香港电信是一家净资产高达300亿港元的巨无霸,要完成股权转移,中方至少需要200亿港元资金——这个数字,相当于当时整个内地电信业一年的收入总额。

  在建行和中金协助下,邮电部先后拿到两笔总额19.1亿美元的银团贷款,成功过桥,但期限都只有一年,如果只靠常规的运作模式,肯定无法按期清偿。

  邮电部在香港的桥头堡是天波公司,天波总经理陈兆滨给邮电部长吴基传出了一个主意:部里可以给天波公司注入内地业务资产,以其为主体上市"圈钱",解决香港电信股权债务。

  但在吴基传看来,既然要圈钱,为何不多圈一点?


  (吴基传)

  当时,中国正处于电信基础设施大建设期。从1990到1995的"八五"期间,电信网络建设投入约300亿美元,是"七五"期间的14倍,随着通信市场普及,投入规模还在与日俱增,急需大量资金投入。

  然而,当时电信建设的大部分资金来自政府投资,既难进一步扩大规模,也无法长期持续;刚刚起步的内地资本市场,也还无力承载运营商的体量。

  从长远考虑,吴基传决定双管齐下:

  一方面,推动中国邮电系统的市场化改革,逐步实现行业自身造血;

  另一方面,寻找新的资金来源,支撑中国通信网络的大发展。

  能不能通过内地资产海外上市,在获取对香港电信控制权同时,在境外筹资反哺内地?

  更重要的是,上市不仅能募集资金,更是一个学习海外先进企业经验,提升国内运营商管理水平的宝贵窗口。

  这才是吴基传最想要的:

  以海外上市为契机,深入推动中国邮电的体制改革,加快中国电信业的市场化和国际化进程。

  带着这个想法,吴基传找到中国首家投资银行中金。当时,中金刚成立不久,中金董事长王岐山正愁没有样板案例,与吴基传一拍即合。

  加上闻风而来的亨利·保尔森,三方通力合作,一个前所未有的上市计划迅速启动。

  (亨利·保尔森与王岐山)

  电信是一个极其复杂敏感的关键基础行业,长期以来,各国电信公司的IPO都耗时弥久。

  一个与中国环境条件最接近的案例是德国电信,自1989年7月实施改革开始,历经邮电分设、政企分开、法律修订、股份制改造,到1996年11月完成IPO,整个过程长达八年。

  电信改革只争朝夕,如果这样按部就班,必然错过时代机遇。但如果为了上市不顾一切,也必然会出大问题。

  两难之下,中金和高盛为邮电部设计了一个如今司空见惯,当时却极为大胆的"靓女先嫁"方案:

  先将个别发达地区的优质资产剥离上市,完成上市后,再逐步将其他省市资产注入上市公司。

  这样,既能以最快进度实现IPO,也不用担心落后省份资产质量拉低估值,还能为上市公司的未来发展留下巨大空间。

  最终,中国电信只用了短短7个月时间,就完成了包括成立公司、资产注入、香港电信股权回购、政策合规、上市路演在内的所有准备工作,于1997年10月23日在香港、纽约两地挂牌上市。

  (中国电信上市庆祝活动,左起为约翰·桑顿、石萃鸣、方风雷)

  这次上市,是香港回归之后,港交所的第一个大型IPO项目,也开创了中国大型央企海外上市的先河。它"整体上市,分步实施"的上市模式,更为众多中国红筹股的加速出海,开辟出了一条成功路径。

  在1997年,中国国家外汇储备总共只有1400亿美元,而中国电信只注入了广东、浙江两省移动通信业务资产,就从海外成功募资40亿美元。

  按照纽交所的上市要求,中国电信也从业务流程、财务制度、公司结构到信披监管,全部按照国际标准,从过去政企合一的封闭体制,转变成了开放、透明、与国际接轨的现代上市公司管理制度。

  从此,一飞冲天。

  1997年10月23日,滂沱暴雨笼罩港城,金融风暴剑影刀光,恒指一日狂泻1200点,中国电信的IPO首日股价也大跌近20%。

  它的股票代码是0941,很多人说,此谓"九死一生"。

  但在当晚的上市庆祝酒会上,王岐山依然笑容不减。

  "历史将记住这一天",他高高举起酒杯:

  "我们对未来有充分信心,因为中国电信的背后,有一个生机勃勃的中国。"

  次日,中国电信股价反弹突破发行价。

  一个月后,亨利·保尔森再次来到紫光阁。朱镕基问他,"你对中国电信有信心吗?"

  "它是亚洲表现最好的股票。"亨利·保尔森说。


  (1997年11月27日,朱镕基接见此次上市的中金和高盛核心团队)

  2004年6月,已经完成更名的中国移动香港公司以41.19亿美元收购内蒙古、吉林等10省区及相关业务资产,完成了整体上市。

  八年磨剑,从此功德圆满。

  一年半以后,中国移动市值超越英国沃达丰电信,登顶全球市值最高的电信运营商。

  02 搅动一池春水

  中国电信香港公司的成功上市,为一场规模宏大、影响深远的改革拉开了序幕。

  1998年2月,拥有超过120万职工、6万个营业网点和6000亿资产,市场份额超过93%的邮电部下设电信业务,被彻底一分为四:

  无线寻呼业务并入中国联通。

  其余资产按照固定电话、移动通信和卫星业务,拆分为中国电信、中国移动,中国卫通三大公司。

  这是改革开放以后,中国第一次真正意义上的反垄断。

  当时,正值中国加入WTO前夜,基础薄弱的本土电信业,迫切需要打造有竞争力的电信龙头,在入世后正面抗衡海外兵团,维护国家的信息安全和产业利益。

  然而,分拆重组初定,业务彼此平行的三大电信公司,还没有直接竞争。

  唯一拥有全业务能力的中国联通,实力也还相当弱小,用户规模不足100万,净资产只有中国电信的1/261,营业额只有中国电信的1/112。

  要搅动一池春水,必须让联通这条鲶鱼,尽快做大做强。

  中国联通是1994年成立的,当时曾被寄予厚望,历时五年却依然没有打开局面,障碍主要来自三座大山:

  一、资金匮乏。

  电信是一个资产密集行业,必须先建好网络,才后有业务。而联通最初的资本金仅有13.4亿元,无论网络建设还是行业人才招募,都受到严重影响。

  二、行业封闭。

  作为打破电信行业垄断的破局者,联通一度遭遇大量政策与市场阻力,尤其是互联互通问题。专业性不足,加上一些人为因素,导致联通的通信网络长时间内都不能与中国电信正常互通。

  二、体制混乱。

  在联通成立之初,股东多达15家,股权结构分散,各个地方的子公司出身不同,各自为战。

  由于建网资金不足,联通更采用了一个隐患丛生的"中中外"发展模式:

  境外公司能够与联通股东单位或项目所在地政府的下属企业,共同设立中外合作或合资企业。这家公司提供资金,与联通在指定区域建设通信网络,建成后由联通公司经营,合作期内(一般为15年)所得收益按约定比例分成(中国联通一般只分30%,有的项目甚至仅10%)。

  从1995年4月到1997年12月,联通共与11个国家和地区的32家电信公司合作了46个"中中外"项目,总投资规模618亿元人民币,实际融资约10亿美元。

  依靠这些合作,中国联通快速完成了覆盖全国的基础网络建设,但大量外资公司也借此插手联通的网络建设和业务运营,甚至接手财务和管理,导致各地项目产权模糊,账目混乱,收益外流,运营管理严重割裂。

  正是在这样的艰巨形势下,1999年2月,时任邮电部副部长的杨贤足正式履新中国联通,出任董事长。

  他的任务,是以重组上市为契机,让中国联通弃旧布新,脱胎换骨。

  (杨贤足)

  上任前,杨贤足给邮电部专门打了一份报告,申请带一批专业干部到联通。他拉了一张多达300人的名单,最终带走了名单上的大部分人。

  其中,包括时任信息产业部计划司司长、未来将先后掌舵中国联通和中国移动的王建宙,曾以邮电部财务司司长身份主导中国电信香港公司上市操盘,后出任中国电信(香港)董事长的石萃鸣等关键人物。

  一系列的资本重组也同步展开。

  1998年5月,国家财政向联通追加51亿资本金,从中国电信剥离出来的全国寻呼业务也正式并入联通。

  这是当时整个邮电系统内,最优质的资产之一。

  与传统的固定电话和刚刚起步的移动电话相比,当时的寻呼业务模式成熟,市场火热,现金充裕,利润丰厚。注入联通的邮电系寻呼资产更已经实现全国联网,拥有约3000万用户,市场份额占比超过60%,总资产超过100亿,每年贡献利润超过10亿,没有负债、离退休人员等包袱,还能为联通充实大量经验丰富的技术、市场和管理人才。

  通过寻呼业务注入和资本金追加,中国联通不但业务和资本瞬间充实,国资占比也达到79%,实现绝对控股,股权结构更加清晰。

  以管理团队和寻呼资产的注入为血脉传承,中国联通更完成了一个重要的身份转变:从行业外的"野蛮人",变身为邮电系统的"嫡系部队",无数看不见的障碍从此不复存在。可最艰难的问题也就随之凸显:如何进行"中中外"清退?

  中国联通根据政府通知,提出停止合作。但合作方普遍不愿出局,纷纷漫天要价,或提出种种苛刻条件,甚至结成同盟共同施压。

  46个项目,每一个都涉及外资,要想在尊重市场规律,合理合法的前提下,高效、低成本地解决问题,何其艰难?

  短短1年时间,杨贤足等联通高管与相关方的谈判,甚至多达610次,一度陷入僵局。

  1999年底,联通打出王牌,投行借助上市计划,为联通设计的"认股权证补偿"方案:允许投资效益好的海外投资方,以招股价购入联通一定数额股票。

  这样,联通不需要支付巨额现金,就能为投资方提供合理补偿,同时能将它们的利益与联通股价捆绑,确保项目清退以后,它们依然继续支持联通。

  方案落地,形势随之柳暗花明。

  3个月后,联通以退还约100亿人民币本金,支付约40亿人民币补偿金的代价,完成了这个"不可能完成的任务"。

  2000年6月21日,彻底搬掉"三座大山"的联通,成功在香港、纽约两地挂牌上市,筹资56.5亿美元。


  两年后,联通于2002年10月再次实现A股上市,成为中国唯一一家同时沪、港、纽三地上市的电信运营商。

  如今回头看,正是这一轮改革、重组、上市,让联通从一家股权分散、管理混乱的"贫血"公司,迅速转变为一家集中、统一、高效的,按照现代企业制度和国际规范治理的大型电信企业,并先后募资超过600亿人民币,最终实现超常规的跨越式发展,在激活电信市场竞争同时,确立了自身的三大基础电信运营商地位。

  03 电信业不相信眼泪

  在杨贤足和王建宙庆功之时,周德强也把目光默默投向了香港和纽约。

  2000年5月17日,中国电信集团公司在北京正式挂牌,董事长由原信息产业部副部长周德强出任。


  在很多人眼中,中国电信是一块烫手山芋。

  从上世纪末到新世纪初,中国电信行业的市场化改革,很大程度上都是以中国电信为反垄断目标,不断进行政策制衡和资源切割。

  甚至到2001年,中国电信还经历了又一次分拆,剥离北方10省市的资产,与网通、吉通重组为新网通。

  在这段漫长进程中,中国电信不但错过了移动通信的黄金发展期,也成为了电信改革"成本"的买单者。

  新公司们不断拿走优质资产,从头开始,轻装上阵。

  而那些电信行业长期累积的非经营性资产,比如设计、施工、维护等关联实业,比如学校、医院、酒店、地产等后勤资产,比如大量产权结构复杂、经营能力散乱的下属企业,比如大量的退休职工和在职冗员……

  各种历史负担,全都留给了这个根正苗红的"行业长子"。

  而它的核心业务:看上去天然垄断,固若金汤的固话业务市场,也在不断遭遇资费大幅下调、取消初装费和附加费等政策利空同时,被移动通信一步步挤压蚕食。

  伴随着中国移动、中国联通的相继上市,无论市场资源、管理体制还是品牌形象,中国电信都越来越沦为"落后者"。

  在美国《财富》双周刊的一次评选中,中国电信甚至"创新类"、"全球业务"和"产品质量及服务"三项指标都赫然名列2001年"最差企业排行榜"。

  面对这千般困难,周德强只说了一句话:

  "电信业不相信眼泪。"


  从1995年开始,周德强就出任邮电部副部长,作为行业管理者,他一路亲眼目睹了中国移动与中国联通上市的全过程。

  而这一次,上市也成为他计划中的关键一步。

  在他看来,与中国移动和中国联通不同,中国电信有稳固业务基础,对发展资金的需求并不急切。

  中国电信上市的核心意义,在于规范公司治理;在于打破既有定位,从反垄断的"假想敌",转变为行业市场化改革的"先进生产力"。

  中国电信要通过上市,完成一次彻底的"涅槃",与过去作别。

  向着这个目标,中国电信一路狂奔。

  2001年3月,中国电信实施主辅分离,当年分离进入实业公司的员工高达5万人。

  2001年10月,中国电信就聘请麦肯锡操刀流程重组,全面推进管理机制创新改革。

  2002年8月,中国电信向美国联邦通信委员会提出国际电信业务申请,成为最早抢滩外国市场的中国运营商。

  让人喟叹的是,中国电信的上市之路,却也最为坎坷曲折。

  按照最早的计划,中国电信原定于2001年7月完成上市,但受行业重组影响,意外推迟了2个月。

  2001年9月,"911"袭击震惊世界,华尔街遭受空前重创,中国电信的上市计划被迫再次推迟。

  进入2002年,电信改革的"南北分拆",上市时间又一次推迟,从7月推到11月。

  更大的麻烦在于,在这跌跌撞撞的1年多时间里,电信行业已经迎来了凛冽寒冬,全世界的所有电信公司股票都遭遇雪崩,许多公司的股价一度跌到了峰值的10~20%。

  如果只考虑募资规模的话,此时已经成为中国电信上市的"最差时机"。

  周德强却依然决定:逆风而行。

  他宁可缩减融资规模,也要确保尽快上市。

  这种恶劣的环境下,为了吸引投资者,中国电信真是破釜沉舟,拼尽了全力。

  对外宣布,将拿出1/3的预期收益用于回报投资者;

  对外暗示,可能在较短时间内获得移动牌照;

  股票发行价一再压低,达到了招股说明书的最低限;

  计划募股规模从最初的100亿美元,一度缩减到14亿美元。

  甚至信息产业部都提供了宝贵支持:承诺内地固定电话资费3年不变。

  最终,以一个极其惨烈的姿态,中国电信穿越风雨,于2002年11月登陆港交所和纽交所。


  以当时的财务考量,这是一次"生不逢时"的IPO,并且付出了太多的牺牲。但今日倒推复盘,这次关键的抉择却闪耀着睿智光芒:

  正是抛下一切的决然态度,让中国电信赶在行业市场化改革最关键、竞争最激烈、形势最混沌的关键窗口期,完成了最为关键的上市进程,在品牌、体制、资本等各方面赢得了宝贵的发展先机。

  正是以此为基础,中国电信后来才能直面移动通信替代、资费持续下降等各种压力,一路快速发展,最终在激烈的竞争中稳住阵脚,确保了今日的三大运营商地位。

  04 任君折腾,我们何惧之有?

  从1997年到2004年,中国移动,中国联通,中国电信,相继完成了海外上市。

  它们谋求的目的、直面的困难与经历的曲折,都各有不同。

  但共同之处是:都于种种"不可能"之中,费劲巧妙心思,奋力辟出前路,倾尽一切能量,拥抱市场,拥抱开放,拥抱世界。

  在那个从计划经济向市场经济转轨的特殊时代,海外上市不仅为三家运营商募集了充沛的发展资本,更让它们以最快的速度,最彻底地完成了向现代企业制度的转换,成为中国改革开放大潮中,市场化最早、最彻底,也最成功的改革急先锋。

  从此,它们一边以超常规的"中国速度"发展壮大,一边与世界展开品牌、资本、技术、市场等全面交流合作,最终引领中国的通信产业一步步实现了"2G跟随,3G突破,4G同行,5G领先"的赶超,成功架起一条领先世界的信息高速公路,支撑中国由工业化走向了信息化,由孱弱走向了富强。

  时隔20年,我们再来看三大运营商,当年上市的核心目的,都已然实现。

  它们当年所面临的艰难困苦,早已经雨打风吹去。

  经过多年的市场竞争磨砺,它们的公司治理能力与业务规模,也都已成为世界一流。

  无论技术标准、商业模式,资本沟通、还是品牌价值,它们都已经成为全球运营商中的佼佼者,并且已经彻底融入全球通信行业生态,深入参与各种全球科技协作,甚至在很多国际组织中担当着引领者与倡导者。

  当前,三大运营商的市值总和已经超过1.3万亿,中国移动更是无论收入、用户、市值等各个方面,都稳居全球最大运营商。

  目前,三家运营商在纽交所ADR规模为200亿人民币,在总股本中的占比已经不足2.2%。

  更重要的是:它们已经在广袤的中国大地上,打造了超强的基础设施。

  如今,中国已建成全球规模最大的固定和移动通信网络。全球4G基站500多万个,其中我国基站就达372万个,占比超过60%;而在5G阶段,中国已开通的5G基站也已经超过70万座,稳居世界第一。全国三百多万个行政村、自然村通光纤和4G覆盖的比例均超过98%。

  这些基础设施,支撑着中国跑步进入到移动互联网时代,孵化了中国领先的移动互联网产业,让中国可以在高科技领域挑战世界第一强国;也将支撑三家运营商,乘着中国社会经济向数字化全面转型的时代浪潮,不断向前、向好发展。

  对它们来说,当年至关重要,必须拼尽全力登陆的纽约资本市场,现在已经无足轻重。

  曾经,资本市场的风云变幻,令中国运营商甚至政府都不得不为之妥协。

  2000年11月,由于手机单向收费政策可能出台,中国移动和中国联通股价连日大挫,吴基传不得不亲赴香港救市,对外承诺"此后两年内,手机单向收费都不会予以考虑"。

  但在当下,以ADR来要挟三大运营商的痴人妄想,却只会偷鸡不成蚀把米,损害纽交所自身信誉。

  因为,无论资金、品牌、管理还是其他,三家运营商对纽约资本市场都已经没有任何依赖。

  未来不论事态如何发展,对三家运营商来说,都只是清风拂山岗,明月照大江,兴不起多少波澜。

  所以,我们尊重市场、尊重法治,尊重全球金融市场秩序,也期待更友善、双赢的未来,却绝对不会屈服于以政治打压为目的,无视市场规则信用,肆意干涉破坏券市场的"摘牌"闹剧。

  留固欣然退亦喜,任君折随便折腾。

  借用王岐山当年说的话,我们现在依然充满信心。

  因为,三家运营商的背后,中国依然生机勃勃。

  参考资料:

  

  • 《与中国打交道:亲历一个新经济大国的崛起》,亨利·保尔森
  • 《中国移动上市那些事儿》,《中国证券》,方风雷
  • 《改革开放40年访谈丨吴基传:通信大跨越,开启信息时代大幕》,《人民邮电报》
  • 《中金往事:叱诧风云的中国第一号投资银行创始及关键人物大起底》,云核变量交易员 (ID:yunhefinance)
  • 《解析0941.HK上市始末:为电信体制改革及国企改革探路》,《人民邮电报》,李静,范学东
  • 《中国电信(香港)上市始末》,《财经》,胡舒立
  • 《通信大跨越,开启信息时代大幕--访原邮电部、信息产业部部长吴基传》,《人民邮电报》,胡虎,王保平
  • 《杨贤足这四年》,《国际金融报》,高剑巍
  • 《联通"中中外"解套内幕》,《财经》胡舒立
  • 《香港电讯:最后的软着陆》,《财经》胡舒立
  • 《联通上市之后--专访石萃鸣》,《国际融资》,李路阳,越石
  • 《上市:中国电信带来新气象》,《中国电信业》厉建超
  • 《中国电信为了扭转命运的上市》,《北京青年报》,张念庆
  • 《中国电信为了告别的上市》《财经》,王以超
  • 《透视中国电信上市》,《通信信息报》,徐少红
  • 《中国电信上市不相信眼泪》,《赛迪网》,金凡
  • 《中国电信重新募股始末》,《21世纪经济报道》
  • 《中国电信融资168亿靠什么?》,《经济观察报》,欧阳长征
  • 《2002电信"变数"》,《IT经理世界》,孙丽,丘海明

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