中金公司：不必过分担忧“抱团”解散影响

中证网讯（记者 张利静 实习记者 葛瑶）近期市场上出现不少担忧机构“抱团”瓦解的声音。中金公司1月13日发布研报分析公募基金在目前市场环境下的四大特征，认为不必过分担忧“抱团”解散影响，并指出“抱团”解散后主动公募或流向“四高”个股。

展望后市，中金公司通过研究历史数据指出“抱团”解散后，主动公募基金对大市值、高B/P、高ROE及高净资产增长率的“四高”个股有较高偏好。历史上三次“抱团”解散后，主动公募资金流向“四高”个股的比例分别为37.1%、45.2%及20.2%，明显高于其他类型个股。

A股市场主动公募四大特征

中金公司认为，近年主动公募持股向新经济及成长股侧重。具体而言有四大特征，一是公募基金及外资持股市值扩张明显，二是主动公募基金行业间及行业内持股占结构分化明显，三是公募基金部分持股风格显著性阶段走强，四是主动公募倾向于增持具有成长性个股。

从整体持股规模来看，研报指出公募基金及外资持股市值近年增长明显。根据中金策略团队测算，公募持股市值从2016年末的1.59万亿元上升至2020年二季度的3.18万亿元。以QFII及陆股通为代表的外资机构，持股市值更是由2016年的0.26万亿元上升至2020年二季度的1.87万亿元。公募基金中，2020年二季度主动管理持股规模达1.60万亿元，创历史新高；与2019年底相比市值增长了约5,000亿元。

从主动公募持股的行业分布看，中金公司指出主动公募基金行业间以及行业内持股占结构分化明显。行业间来看，医疗健康行业主动公募持股比例多年来位列所有行业首位。但曾经处于机构持股行业排名前列的金融及能源行业，在2020年排名则下降至所有行业垫底。公用事业行业的主动公募持股比例也由2010年的第五名下降至2020年的第九名。行业内而言，主动公募持股占比更加向头部公司集中，2020年二季度各行业偏度较2010年二季度有明显下降。

针对机构投资者的持股偏好，中金公司通过测算验证：近期涨势较好、高成长、低杠杆等个股主动公募持股比例较高。2019年后，个股的成长风格、市值风格、预期风格对主动公募持股比例的影响力有所提升，近年股息风格影响力先升后降。

此外，中金公司分析了公募持股变动对个股收益的影响，结论表明主动公募倾向于增持具有成长性个股。相较于主动公募占比减少的个股，主动公募占比增加的个股历史上净资产增长速率更快，该现象于2014年后尤其明显。但不论是主动公募持股占比扩张还是下降的个股，市净率估值均倾向于下降，表明主动公募持股占比增加并未导致个股估值增加。

不必过分担忧“抱团”解散

针对抱团现象，中金公司基于三大原因认为不必过分担忧“抱团”解散影响。

第一，中金公司表示当前主动公募增持个股的估值扩张是全市场以及行业偏好导致的，未脱离基本面。估值扩张是2019年后主动公募增持个股主要收益来源，2019年至2020年二季度累计贡献组合收益近60%；而同时段创业板指数累计扩张79.70%，大于主动公募持股增加组合。净资产增长方面，沪深300净资产累计扩张约21%，基本与主动公募增持个股组合一致。此外，主动公募持仓估值扩张也受由于行业偏好影响。2010年的主动公募持股中45%的个股属于金融、工业等估值偏低行业，估值偏高的科技及医疗健康行业占比则相对较少。而主动公募2020年二季度行业持仓占比则截然相反，科技及医疗健康行业持股占比反超了金融、工业等行业。

第二，中金公司参考海外资管市场发展规律指出，机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。从美股市场近年的成交、市值、营收来看，少部分股票占据大部分比例，相比之下A股市场的个股市值、成交等集中度与美国市场仍有距离，但从趋势上有集中迹象。其次，近20年中，美国被动及主动基金中两类性产品集中度更往头部集中，被动基金尤为明显；而中国被动产品集中度相对稳定，主动产品集中度则有微升趋势。因此中金公司认为机构投资者集中度提高或使得投资决策权向少数人倾斜，使得“抱团”现象更为明显。

第三，中金公司指出，历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限。历史上机构“抱团”共发生三次，在这三次“抱团”结束前后，虽然市场均受到一定压制，但对主动公募影响有限：三次“抱团”结束期间，除第三次机构“抱团”外，其余两次“抱团”结束时主动公募基金收益均跑赢沪深300指数；第三次“抱团”结束期间虽然主动公募收益不及沪深300，但仅累计跑输约5%，相对跑输程度较低。