中联重科与三一重工：财报背后的故事

　　中国的工程机械产业，上世纪90年代肇始于湘江之畔的湖南长沙。成立于1992年的中联重科与成立于1994年的三一重工，是中国工程机械行业的两大巨头，都是中国制造的优秀代表。两家由于同处一个行业，中联重科为A+H股上市公司，三一重工为A股上市公司，因此经常被相互比较。本文试图从两家公司公开披露的财务报表入手，尝试分析下两家公司财务报表背后的异同因素。

　　合并VS母公司： 三一更亮眼 中联含金量更高

　　首先需要指出的是，两家公司的架构有较大的差异，在深交所主板上市的中联重科（000157.SZ）已经实现了整体上市，而在上交所主板上市的三一重工（600031.SH），是三一集团控股的上市主体，三一集团并未实现整体上市。因此，在对比两家公司的财务数据时，是否计算合并口径，会导致巨大的差异。

　　这涉及到一个财务常识，母公司报表和合并报表。母公司报表就是母公司的对外报表，是反映母公司作为一个单独公司的所有经济业务情况的，其所有投资都反映在该报表上，子公司只是母公司长期投资中的一部分。合并报表是反映母子公司作为一个整体的报表，通俗的讲就是站在母公司+子公司的角度看，母子公司是一个集团公司，他们的实际业务是怎样的，要反映在合并报表上。

　　具体到文中的两家公司：中联重科为整体上市公司，没有控股的集团公司，不存在表外资产及负债；三一重工是上市公司，三一集团是三一重工的控股公司，持有三一重工30.17%股权，三一集团还有72家子公司，6家分子机构。依照上交所信息披露规则，上市公司的控股公司不需要信息披露，三一重工作为上市主体，存在未在上市主体披露的资产与负债。反映到两家公司2019年的年报上，就出现了以下情形：

　　中联重科与三一重工2019年报主要财务数据对比。数据来源：Wind。单位：亿元人民币。

　　仅从合并报表的角度看，三一重工112.07亿元的归母净利润大于中联重科的43.71亿元；三一重工营业总收入756.66亿元，也明显高于中联重科的433.07亿元。两家公司的净资产（归属母公司股东的权益）差距不大，但三一重工444.21亿元依然领先于中联重科的388.63亿元。

　　然而到了母公司的口径，两家公司的对比却出现了逆转。母公司的净利润，中联重科22.26亿元明显超过了三一重工4.33亿元；营业总收入的差距更大，中联重科营业总收入262.80亿元，三一重工仅为36.60亿元。净资产方面，中联重科依然实现了“反超”，中联重科母公司净资产384.60亿元，三一重工母公司净资产253.27亿元。

　　应收账款：中联回款明显加快 三一或有表外负债

　　中联重科与三一重工应收账款与应收账款周转天数对比。数据来源：Wind。

　　工程机械行业由于机械产品单价普遍较高、回款周期长，应收账款规模较其他行业略大。由于两家公司产品结构不同，在销售模式上也不同，两家公司在应收账款上也存在较大的差异。中联重科以“端对端”直销模式为主，三一重工以经销商销售为主。

　　以代理销售模式为主的三一重工，将产品销售给代理商后就可以直接确认收入，产成品存货由经销商负担；从付款方式看，三一存在大量按揭销售、第三方融资租赁销售等，将应收款直接转化为现金，三一重工按揭及融资租赁担保期末金额为233.51亿，中联重科承担有按揭担保责任的期末余额为45.52亿，三一重工担保责任是中联重科的5倍。实际上，三一重工仍需承担回购责任，某种意义上形成一种表外担保形式的负债。

　　对比2019年两家公司母公司和集团口径的应收账款，中联重科的应收账款略多于三一重工。中联重科的母公司口径下的应收账款多于合并口径，而三一重工母公司的应收账款仅有10.84亿元。

　　这或许说明，整体上市的中联重科内部经营单元间存在采购与销售业务，合并抵消才导致了合并应收账款减少。

　　同时，最新一期财报显示，中联重科的应收账款周转天数减少了37天，三一重工应收账款周转天数减少了9天，说明后疫情时代两家公司的销售回款都得到了改善，中联重科进步十分明显。

　　中联重科与三一重工应收账款占总资产比对比。数据来源：Wind。

　　从应收账款占总资产的比重看， 2016年至2020年半年报，中联重科和三一重工应收账款占总资产比均呈下降趋势。其中，三一重工下降了3.91个百分点，中联重科应收账款占总资产比下降了7.41个百分点，说明两家公司的资产都得到了改善，而中联重科更为明显。

　　起重机龙头VS挖掘机大佬：谁的后劲更足？

　　尽管中联重科和三一重工经常被投资者放在一起比较，但实际上两家公司的产品构成、明星产品及各自市场份额均存在一定的差异。各个产品的实际表现导致了财报中主营业务收入的差异，进而影响到了财报中公司整体的销售毛利率。

　　中联重科与三一重工销售毛利率与主要产品毛利率比较（2019年报）。数据来源：Wind。

　　从综合销售毛利率上看，三一重工的销售毛利率略占上风，。两家公司的产品收入构成差异较大，各自的优势也非常明显。中联重科已经成为全球最大的起重机械制造商，起重机械占到产品收入构成的半壁江山，起重机械毛利率明显超过三一重工。而三一重工的起重机械并非其拳头产品，其优势则在于挖掘机械。挖掘机械是近年来工程机械行业增长最快的领域，三一重工的挖掘机械在市场占有率上已经击败了卡特彼勒、斗山、小松等世界巨头，为三一重工利润贡献最大，使其综合毛利率达到了32.69%，其中挖掘机械毛利率高达38.64%,剔除挖机板块公司毛利率为30%，基本和中联重科持平。两家公司的混凝土机械则不分伯仲，同处世界先进行列，销售占比和毛利率也难以拉开差距。

　　中联重科与三一重工营业收入与营业利润同比增长率比较。数据来源：Wind。

　　股票市场上，2020年12月，三一重工的市盈率为25倍左右，中联重科为17倍左右，说明当下三一重工更加受到市场的青睐。但从近两年的营业收入和营业利润增长率上看，中联重科明显高于三一重工。中联重科收入及营业利润连续2年增幅均高于三一重工，中联重科的成长性好于三一重工，后劲更足。

　　值得注意的是，中联重科2020年12月披露的定增预案表明，公司准备在挖掘机械领域发力，拟募集24亿元投入挖掘机械智能制造项目。中联重科此举是对三一重工王牌产品的又一次挑战，两家公司有望将中国的挖掘机制造业推向新的高度。