朱孟依交班二代画风突变：合生创展急卖资产，资金缺口待补

文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

近日，合生创展集团（00754.HK）（以下简称“合生创展”）两家子公司中先国际控股有限公司及上海大展投资管理有限公司同意出让4.42亿股北京农商行股份（约占已发行的北京农商行股份的3.638%），总转让价约21.57亿元。

大笔转让股份实现套现的背后，踩中红线的合生创展一方面努力从“黄档”降为“绿档“，另一方面则加速降低负债率，以期达到“旧改”项目准入门槛的要求。然而，即使合生创展出售股权，若要达到要求，资金缺口仍有80亿元。

曾经，合生创展与碧桂园、恒大、富力、雅居乐并称“华南五虎”，更是国内首家销售额超百亿元的地产开发商。但是在众多房企通过“高周转+高杠杆”的模式向千亿销售额迈进时，合生创展则坚持“多囤地+慢开发+高溢价”的经营理念。

如今，这一理念与国家要求收取闲置土地费及限价等政策存在矛盾之处，在朱桔榕接过班后，合生创展更急迫的去迎接挑战，在众多房企纷纷收缩拿地时，合生创展一改往日沉寂，“画风”突变——在土拍市场加速拿地、争食“旧改”、更加重视股权投资，这似在昭示着以“慢”著称的合生创展，开始提速了，向规模化进发。

以“慢进”发展多年的合生创展，提速后如何调整节奏，二代接班后将有哪些新的战略选择？

“慢周转”变快

12月11日，合生创展公告称，旗下两家子公司中先国际控股有限公司（下称“中先国际”）及上海大展投资管理有限公司（下称“大展投资”）同意出让4.42亿股北京农商行股份（约占已发行的北京农商行股份的3.638%），总转让价约21.57亿元。交易完成后，上海大展投资管理有限公司将不再持有北京农商行股份，而中先国际控股有限公司将继续持有8237万股北京农商行股份（约占已发行的北京农商行股份的0.678%）。

据合生创展披露，此次转让所得拟将用于集团的未来投资或用作本集团的营运资金。

据同花顺公布的合生创展半年报显示，合生创展负债合计1700.02亿元，资产合计为2479.70亿元，资产负债率为68.55%。“货币资金+受限制现金”合计172.16亿元，而公司短期债务达到243.81亿元，以此计算，合生创展净负债率为90%，剔除预收款后的资产负债率为62.2%；现金短债比为0.7。

据2020年8月住建部提出房地产行业融资管理新规，规定“三条红线、四档管理”。“三条红线“分别为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1。房企以“三条红线”来进行划分为“红、橙、黄、绿”四档。处于不同颜色档内房企有息负债规模增速阈值不同。归为红档的房企有息负债规模增速不能增加，归为橙档的有息负债规模增速不能超过5%，归为黄档的有息负债规模增速不能超过10%，归为绿档的有息负债规模不能超过15%。

由此可见，合生创展现金短债比踩中红线之一，属于黄色档，若要从黄色档变为绿色档，合生创展则需要减少短期借款71.65亿元。

随着“三条红线”政策的来临，房地产企业也将面临融资难的困境，而房地产行业由存量时代转向增量时代，也导致房子去化周期变长，在政策和市场环境的推动下，减少拿地，去库存成为众多头部房企的共识。

在国家限价及征收闲置费政策的背景下，合生创展开发“多囤地+高端产品“路线获取高利润的模式存在挑战。

11月16日，广州市人民政府公布《广州市闲置土地处理办法》，其中所涉及闲置土地包括已完善建设用地手续的闲置土地和未完善建设用地手续的闲置土地。办法规定，经认定土地闲置满1年的，市土地行政主管部门可按标准计收土地闲置费。据了解，计收土地闲置费，主要有以下这两种标准：用地单位以招拍挂等方式取得土地使用权的，按出让土地价款的20%计收土地闲置费；用地单位以划拨方式取得土地使用权，有划拨土地价款的，按划拨土地价款的20%计收土地闲置费；无划拨土地价款的，按划拨土地时土地使用权价格的20%计收土地闲置费。此外，已完善建设用地手续的闲置土地，闲置期间累计满2年的，政府可以无偿收回。

一直以来,合生创展的布局的项目走的是”大盘+慢周转+多囤地+高利润“模式。据《商学院》记者查阅合生创展年报发现，截至2019年末，合生创展共有81个项目，项目主要布局在北京、上海、广州、惠州、天津等一线城市和热点城市。

从项目完工情况显示，北京合生珠江帝景项目开发时间约为2003年前后。而拿地时间更为靠前，然而截至2019年末，合生创展该地块的土地储备为321637平方米，已完工面积为72794平方米，占完工面积的22.63%，剩余面积则将于2023年以后完成的面积为248843平方米，该地块开发了近20年之久还有77.47%的土地未开发。

来源：2019年年报

来源：2019年年报

来源：2018年年报

来源：2017年年报

而合生在北京的另外一个标志性高端项目合生霄云路8号，在2004年便拿下北京朝阳区霄云路8号的647138平方米地块，然而，截至2019年年末，该项目的已完工面积仅为69142平方米，延宕15年，完工面积占总拿地面积的10.68%。预计2020年的完工面积为53835平方米，2022年的完工面积为161959平方米，2023年及以后的完工面积为362202平方米。而完工面积并不意味着该项目全部售出，该项目自2008年开盘逾12年，仍有部分楼盘待售，据楼盘销售网站显示，该楼盘参考均价为15000元/平方米，目前热售的面积是四居和七居，总价格分别为7000万元-8000万元/套和1.9亿元-2亿元/套，空中四合院的总价则为3亿元-4亿元/套起，目前仍有60套房源可售。

实际上，对于合生创展霄云路8号去化慢，拿地后未加紧开发等问题，早在2017年6月便被北京市住房和城乡建设委员会督促，公告显示，截至2017年3月末，全市共有拿地未开工项目161项，开工未入市项目228项，合生霄云路8号便在其中。

有意思的是，据合生创展年报显示，合生霄云路8号早在2017年末完工面积就为101780平方米，2018年末完工面积为143230平方米，而在2019年末完工面积却减少至69142平方米。不可否认的是，合生霄云路8号在合生创展的合约销售占据举足轻重的作用，2018年，合生霄云路8号贡献了合约销售额13.35亿港元，占合约销售的8%，而2019年，合生霄云路8号则贡献了合约销售额13.42亿港元，占合约销售额的6%。

来源：2019年年报

然而，合生创展手握的土地资源并非都像合生霄云路8号“价值连城”，在“慢”开发的过程中依旧是公司的现金奶牛。

以合生创展天津宝坻京津新城项目为例，京津新城是典型的大盘模式，2003年，朱孟依以78元/平方米的超低价拿下天津宝坻一块2.5万亩盐碱地，并计划打造“京津新城“，然而事与愿违的是，延宕近18年，该地块仍有面积未建成完工，截至2019年末，该项目土地储备为4399567平方米，而已完工面积为828960平方米，完工面积占总土地储备的18.84%，而完工项目也在持续去化中。2020年下半年，合生创展对位于天津宝坻区的京津新城的规划则是，将加推48平方米、54平方米一居、 76平方米、82平方米两居、92平方米–118平方米三居的高层住宅产品。

来源：2019年年报

而在合生创展的大本营-广州，拿地之后“慢”开发则更为明显，以合生骏景花园为例，该项目从1998年便开始开工，1999年便开盘，但是合生创展的完工面积实际上仅占拿地面积很小的一部分。截至2019年，合生骏景花园项目土地储备为322287平方米，已完工面积仅为1184平方米，占总土地储备的3.6%。

除此之外，合生逸景翠园、合生华南新城、合生珠江帝景、合生湖山国际等多个项目均拿地多年，仍未大量项目并未完工。

而在多家房企收缩拿地，努力降低负债率以减缓踩中”三条红线“压力之时，合生创展却在逆势走上规模扩张之路。

一位曾在合生创展工作的员工在接受《商学院》记者采访时分析，合生创展此前拿地很多依靠产业招商开发，因此合生创展持有项目土地规划不确定，导致“慢”时间都耗在了土地纠纷上及更改规划上，不是琢磨建筑设计和施工，而是要花时间在突破规划上，这些大多属于协议里的隐含条件。然而，合生速度“慢”，与其经营大盘，要求速度本身又矛盾，也可以理解为“稳”的风格，属于闷声发大财的类型。

据合生创展半年报显示，截至2020年上半年，合生创展银行及财务机构借贷总额为733.48亿港元，较2019年12月31日增长42%。负债比率增长26个百分点，达到92%；短期借贷及长期借贷当期到期部分为243.81亿元，2020年上半年现金及银行存款达仅为172.16亿元。

争食“旧改“ 加速拿地

对于房企而言，获取资金的方式可以通过股权质押融资、抵押房产融资、加快房产销售等方式，然而，合生创展对于资金的急迫让他选择了转让手中的股权快速套现。

12月4日，广州公共资源交易中心公示广州海珠区凤阳街凤和（康乐村、鹭江村）更新改造项目招标中。

实际上，早在2019年4月，合生创展便与广州市海珠区凤和经济联合社，签署鹭江村、康乐村旧村改造合作意向协议。

值得注意的是，此次旧改项目改造投资总金额达346.67亿元，其中，复建安置资金就达250.77亿元。

此外，还对旧改的拆迁安置等各项建设设定了严格的时间表，未如期完成任何一项工作，即视为竞得人严重违约。据时间表显示，在2021年12月31日前完成实施方案审批、完成补偿安置方案表决并启动补偿安置协议签约；在2022年6月30日前完成全村改造范围内房屋的签约率达到50%以上；在2022年10月31日前完成首期安置地块上的房屋全部拆卸；在2023年9月30日前完成全部安置地块上的房屋动迁交房；在2023年12月31日前全部安置房开工建设。

合生此次意向接盘如此大体量的“旧改”项目，是合生创展“要干就要干大，要做就要做强”的“大盘”战略思维再度体现，而此前折戟的“旧改”项目也警示企业冷静投入。布局 “旧改”项目带来利润的同时，企业也面临着资金要求高、项目推进难、开发周期长等问题。

知名地产分析师严跃进认为，房企布局“旧改”项目可以获得较好的地块及发展机会。但是由于“旧改”背后的拆迁成本及周期长等问题，也会给企业造成压力。严跃进建议，合生创展需要关注后续地产周期调控等因素带来的影响。

来源：广州公共交易中心网站

实际上，降低负债率对于合生创展争食“旧改”项目尤为关键。据公告显示，合生创展早已签署意向协议的广州海珠区凤阳街凤和（康乐村、鹭江村）更新改造项目，对于交易申请人的资格要求为资产负债率不高于65%。即使出售股权，合生创展若想满足资产负债率不高于65%的要求，仍有66亿元的资金缺口。

而据广州海珠区凤阳街凤和（康乐村、鹭江村）更新改造项目申请时间为2020年12月4日至2021年1月18日17时。

留给合生创展的时间不多了。

“旧改”作为一种低成本拿到优质地块的方式，被多家房企环伺。但是“旧改”本身开发周期长，回报周期长、历史遗留问题多，也对房企的现金流及开发能力、运营能力提出了多重挑战。

近年来，合生创展开始由“慢速”变“快速”的规模扩张中，加码“旧改”，然而，合生创展在广州的旧改项目——TIT科贸园，项目竣工时间多次推迟，几近停摆，延宕10年仍未入市。2010年8月，合生创展竞投开发TIT科贸园，合作方为广州纺织工贸集团。据合生创展 2018年报显示，该项目有78.84万平方米土地尚未开发，完工时间预计为2022年及以后，而据合生创展2019年年报显示，该项目未开发面积仍旧是78.84万平方米，入市时间拖迟到2023年及以后。

来源：合生创展2019年年报

来源：合生创展2018年报

合生TIT科贸园未能建成则与合生创展未能对政策进行合理判断有关，2009年，广州政府对各区企业下达“退二进三”相关政策文件，“退二进三”通常是指在产业结构调整中，缩小第二产业，发展第三产业。根据要求，广州市分2批实现搬迁工作，实施搬迁的企业，分别于2010年前和2015年前分两批完成搬迁工作。

根据广州市区产业“退二进三”企业的工业用地处置办法显示，企业可利用原有建筑物从事除房地产开发的第三产业，优先鼓励长期利用厂房出租或自营创意产业。退出市区企业的原址，必须用于第三产业使用，合生创展开发地产项目则与该政策冲突。

据合生创展离职员工接受《商学院》记者采访时表示，实际上，项目在没有改变规划前，交易都属于准交易，宗地改造都是奔着改规划去的，否则就都走招拍挂了，不用这么费劲好几年，但是这类项目开发不确定性很多，要求现金充裕，不敢负债太多。

然而，合生创展在“旧改”领域摔的跟头并没有打消其再度争食”旧改“项目的野心。

除了大力布局“旧改”外，在土拍市场，合生创展也很活跃。据中指院发布的数据显示，2020年1-11月，合生创展以184亿元的拿地金额位列第50名，而2019年全年，在拿地金额排名榜中，合生创展以76亿元位列第99名。

2020年5月，合生创展在土拍市场“凶猛”拿地，10天时间便豪掷179.6亿元，拿下北京区域多宗地块，而合生创展在2019年全年的营收仅为186.15亿元，可谓拿地“凶猛”。

回顾2020年5月19日，北京丰台区分钟寺的两块土地拿地过程可谓惊险刺激，二十余家房企“围猎”该地块，合生创展以107.4亿元购得，溢价率超40%，创造了北京南城新的地王纪录。5月9日，合生以72.2亿元竞得北京丰台分钟寺1宗居住用地，溢价率26.25%。据测算，折合可售楼面价约69435元/平方米。

分钟寺项目拿地价格已逼近7万元，《商学院》记者通过查看多家售楼网站发现，分钟寺地块现阶段的二手房价格为4.5万元到8万元不等，反观合生创展在2008年在北京的豪宅项目“霄云路8号”仍有部分处于在售状态，在国家限价的背景下，此次分钟寺项目所建住宅未来销量如何引发遐想。

在诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱看来，合生创展高价买下三宗分钟寺地块，背后的原因是合生创展的发展模式在改变，这与新掌门人的领导风格不无关系，年轻人相对进取，容易摒弃保守做派。合生创展之前的发展模式较为“慢”，本次“激进”拿地并迅速着手营销团队，说明合生创展发展策略正在摒弃“保守拿地+开发周期长+慢周转”的模式，逐渐让公司的发展速度变“快”。

朱桔榕接班 股权投资热

“2020年年初，合生创展完成新旧接班，女承父业”成为创始人朱孟依的选择，朱孟依辞去董事长职位，将指挥棒交给女儿朱桔榕。

实际上，早在朱桔榕2007年刚读大学的时候，就被朱孟依安排到公司实习，而朱桔榕大学一毕业，就晋升为总裁助理，并于2011年进入董事会，担任执行董事。2012年，朱桔榕正式被委任为集团常务副总裁，2013年，合生创展董事会原副主席张懿去职，朱桔榕正式接任集团董事局副主席之位，成为当时国内最年轻高管。

股权高级合伙人律师刘永斌认为，二代接班需要一定的培养周期，“扶上马后再送一程”。二代接班不仅是传承企业的股权，还承担着企业的文化传承、人脉的传承、资源的传承，二代接班人能否让来老一代的高管信服，也是二代接班要面临的问题。

合生创展作为一家典型的家族企业，据合生前离职员工透露，合生创展的大股东色彩浓重。公开资料显示，合生创展实际控制人朱孟依持有公司股份55.22%，其子朱一航持股为17.76%。

在家族化的企业管理下，合生创展的职业经理人更迭频繁，2020年11月初，席荣贵辞任合生创展公司行政总裁。席荣贵于2018年9月上任，任期尚不满三年即递交辞呈离去。对于席荣贵的辞任，业界并不意外。

2005年至今，合生创展已经换了五任总裁，席荣贵的前任陈长缨、武捷思、薛虎，在合生行政总裁的位置上都没有坐满3年。

行政总裁一职在2012年-2018年是空缺的；据公开资料显示，2010年-2012年薛虎任合生创展行政总裁；2008年-2010年，陈长缨任合生创展行政总裁；2005年-2008年，武捷思任合生创展行政总裁。

朱桔榕掌舵后，合生创展依旧属于家族化管理，职业经理人出走的情况也未有所改善。改变来自于业务上，近年来，合生创展多项业务均开始加速度。与此同时，金融专业毕业的朱桔榕在股权投资业务动作尤为频繁。

据2020年半年报显示，合生创展正式将股权投资业务（包括一级市场股权投资及二级市场股票投资）作为主要业务之一纳入体系。合生创展公开表示，“将持续股权投资高科技公司，助力其从房地产开发、商业地产运营转型为科技赋能及产业驱动的综合性投资控股平台。”

而据曾接近合生创展的人士向《商学院》记者表示，合生创展出现的变化与实控人的管理理念、经营理念及接班人关系很大，尤其是像合生创展这类大股东色彩严重的企业更为明显，而经理人控制的企业会平稳一些。

据合生创展2020年半年报显示，合生创展股权投资收入为28.35亿元，占集团2020年年中总收入的26.41%。

11月18日，合生创展发布公告称，自2020年3月起，其陆续购入上市公司股份，共斥资约64.21亿港元，购入股份总数约1.6亿股。其投资方向主要为高科技公司，具体包括高新科技及医疗科技类，新业务的纳入。

从公开信息获悉，合生创展购买的股份，包括Sea股份、平安健康股份、平安保险股份、汇丰控股股份、中国移动股份及小米股份，总购买价合计约64.21亿港元。

来源：合生创展公告

来源：合生创展公告

合生创展2020年半年报

刘永斌认为，合生创展注重股权投资与朱桔榕学金融的专业背景是有关系的。刘永斌建议，企业可以投资股权业务，但是不能作为主营业务过度投入，不能脱离家族企业的主营业务，同时，通过成立投资公司的方式开展业务，从而规避风险。

诸葛找房数据中心分析师陈霄认为，在当前行业不景气叠加疫情的影响之下，房企业绩均受到不同程度的影响，加上调控政策频出，政策环境趋严，房地产行业毛利率不断削弱，合生创展将股权投资业务纳入到业务板块中，也是在市场环境下的业务调整。但同时，股权投资也面临着一定的风险性，尤其在被投企业经营不善、政策环境变化以及受到行业环境影响下出现业绩下滑、资金断裂等不利情况，则会增加投资的不确定性。

对于合生创展发展情况，《商学院》记者将持续关注。