宋云涛：REITs开闸产业地产大运营

12月18日，2020第四届中国产业园区新驱动力峰会暨2020年度中国产业园区金梧桐奖的颁奖典礼在北京举行，会上，中信证券投资银行管理委员会高级副总裁宋云涛就《REITs开闸产业地产大运营》进行分享。

以下为演讲原文：

宋云涛：在座的各位嘉宾和各界同仁，今天非常荣幸，我是中信证券投资银行管理委员会的宋云涛，中信建投是我的友商，刚才张总替我介绍的时候有一点点偏差，感谢。我今天我们的主题非常契合今年资本市场的一个大的动态，今年资本市场我认为有两大最重要的金融创新，就是刚才张总详细用图表、数据分析的，就是注册制。这一块将影响未来三到五年整个中国经济的基本面。

但是今天主题里还有一大亮点，就是新生，我想对于在座各位产业园区运营投资人和企业家，我演讲的主题公募REITs是更加接地气，更有亲身尝试机会和体验的。为什么这么说呢？因为我们的公募REITs就是针对我们的基础设施投资运营方，还有相关的产业链的生态推出最重要的一个制度创新。为什么这么说呢？下面就来看一下，我接下来会从三个部分来介绍一下中国公募REITs，为什么这么说呢？公募REITs今年是元年，我的页码也是排在了第一号。首先第一部分会给大家介绍一下相关的公募REITs政策的解读，第二部分就是专门针对产业园区这个主体，在公募REITs的领域有哪些重要的意义，还有我们实操的要点，给大家做一些分享。第三部分我也汇报一下中信证券投行在中国基础设施公募REITs领域目前正在执行项目的一些动态、进展还有一些监管的关注。从这三个部分给大家做一个分享。

第一部分，1、公募REITs的见解。2、中国境内公募REITs发展的沿革。3、目前试点项目准入的标准。4、试点项目目前法规下审批的路径和目前审批最新的状态。5、跟整个发行公募REITs投资人，还有原始投资人很相关的，非常关心的一点是定价和销售的机制。

提起公募REITs从名称上就可以看到，它是一个完全是的舶来品，这几个字母就是英文的首字母的缩写，主要的意思是什么呢？它是一个金融产品，它的金融产品主要是通过标准化的证券，或者收益凭证汇集投资者的资金由专门机构进行管理的，投资标的是比较有特色的，只能投资于不动产财产，或者相关的财产权力，这里包括基础设施、经营性的物业，还有产业园区这一类的资产。其中系最重要的，最吸引投资人的一点，是这些投资最后综合的收益，要按照既定的比例分配金融产品的投资人。

下面这个图片，这个产品有五大主要的参与方，包括我们的发起人，所谓的发起人就是我们基础性物业，或者是基础设施的业主方。投资者就是我们的机构投资者，还有个人投资者。在基金层面有两大主体，包括基金的管理人，还有基金的托管方，最后因为我们的底层资产是各种形式的基础设施，这个基础设施要日常的运营、维护管理机构，所以说第五大机构是运营的管理人。我们可以看到，既然是舶来品，在整个全球市场的表现，大致统计了一下，目前REITs在全球市场上大概有42个国家和机构已经立法推出了公募REITs，截至到2019年的12月份，我们可以看到，全球大概总的发行量在881支，整个市值也是2万亿的市场。我们最近更新了一下，截至到2020年的6月30日，这个数字也基本上类似，整个总量和家数也都在大致的体量上，美国市场是最先公布REITs政策的，从1960年就已经发布了相关的法律，我们也可以看到美国市场已经占到了目前整个市值的50%。可以看到，没有中国参与的资本市场，它的增长是非常缓慢的，所以从今年中国公募REITs推出之后，如果明年有真正试点产品推出的时候，这个市场会迅速做大，中国会成为非常重要的力量，在全球公募REITs领域占据重要的市场份额。

现在介绍中国境内公募REITs的发展沿革，中国境内公募REITs的研究历时十几年之久，从2004年第一支的越秀金控，旗下的资产到香港上市，整个中国境内的REITs研究也在逐渐推出和启动，银行、证监会、证监会，相关各部委都对公募REITs进行研究、试点、推动，各方的研讨也非常非常的多，我们中信证券也是在这里担任了很重要的一个政策智囊的角色，而且其中我们在2014年证监会也批准了中信启航项目，这个项目就是以中信证券在北京和深圳的两栋自用的办公型物业作为底层资产来发行的类REITs产品。这也是我们中信证券作为试点机构自身尝试的一单，也非常成功，历时三年。

从2019年，我们的公募REITs就已经有一个非常大的进步了，已经到了推出的最后阶段了，我个人也在2019年底的时候，试点前期调研也密集参与证监会和发改委调研的活动，也跟我们的北京市产业园区运营龙头开展密切的对接，所以中国公募REITs在2019年底的时候在密集的酝酿，包括我们试点项目的相关主体，也都在积极的争取相关的发行准备工作。

可以看到，到了2020年，我们的一场疫情袭来的时候，我们整个工作也没有停滞。到2020年，今年的4月30日的时候，国家发改委和证监会，在多年酝酿和试点各方征求意见基础上，正式推出了我们正式的制度，这也就意味着我们真正公募REITs元年开启了，这个工作是经过历时长久准备的，在今年的9月30日之前，各个主体，包括中国证监会，还有中国证监会下属的沪深交易所，还有证券业协会、基金业协会都各自推出了密集的政策，到了9月29日的时候，整个中国公募REITs的架构基本上已经搭建完成了。

现在就来介绍一下大家最为关心的哪些项目能够进入公募REITs的视野。其实这里总结起来三个维度，第一个是区域，第二个就是行业，第三个就是项目，我们可以稍微展开一下。对于我们的区域来说，我们这里有标红的，是重点支持首批试点的项目区域，京津冀和雄安新区，再往南就是长江三角洲和长江经济带，之后第三个重点的支持区域就是粤港澳大湾区，还有海南。从目前试点首批的申报情况，也是主要聚焦于这三个重点区域基础设施运营方来申请试点，这是从区域的维度。

第二个维度是行业，这个行业里又分两大类，有优先支持的行业，还有鼓励类的行业。优先支持的行业，就包括传统的基础设施，包括仓储物流、收费公路还有水电气热等市政的情况，优先支持行业分新和旧，还有新基建相关的信息网络、5G、人工智能、AI相关的行业，包括数据中心这一类，目前也都是申请的案例。在行业里第二类鼓励类，包括今天在座各位关系更加直接的，包括国家战略新兴产业集群，还有科技产业园区、特色产业园区。这里要补充一点比较重要的一个线，中国公募REITs首批试点的园区里，对它的产业用地的类型有一定的限制。总结一句话，我们基础资产不能建设在商业，或者住宅用地上，基本上还是聚焦于科研用地跟工业用地的基础设施类型。

第三个维度是项目，如何入选试点里，是从两个大的维度，第一个是严格合规，合规前面又加了一个严格，这也体现了我们试点优中选优的思路，避免公募REITs成为一个没有流动性，或者是不良资产的处置平台这一点是证监会，国家发改委从顶层设计里最为不愿意看到的情况，所以我们的项目一定是严格合规，而且是非常优秀的项目。这个合规大家都好理解，整个权属，包括各种各样的手续、纠纷都是非常干净的项目，包括土地的性质都没有违规和越界的情况。另外优质的角度，国家发改委相关制度把优质做了更具体的界定，原则上运营期不能低于3年，要有成熟的经营模式和市场化的运营能力。第二个维度是我们在回报和增长性方面，未来三年公募REITs净现金流的分派率原则上不能低于4%，这是非常具体的数字化杠杆。现金分派率怎么理解呢？未来三年预计年度可分配的现金除以整个目标不动产的评估净值情况高于4%恩。从这一点来说，只有处于优越地段，北上广深而且租金回报比较好的物业才能达到4%的分派率。第三个重要的关注是收入要分散化，能够主要通过市场化的运营产生我们的收入和现金流，不能依赖第三方的补贴。比如说政府相关的补贴，或者是单一的主体的补贴，或者大股东相关关联交易的问题。

介绍完了试点项目准入也来稍微介绍一下大概的审批路径，公募REITs是两个部委联合推出的金融创新，既包括中国证监会，也包括国家发改委，所以相对来说整个注册，或者推荐的流程还是相对有一些复杂。首先是从发改委推荐的层面，也是需要申报比较详尽的材料进行逐层审批的。首先是地方各省级发改委对具体项目有一个把关，拿到申报资料之后各省级对于优中选优的项目会出具专项意见，推荐给国家发改委，国家发改委会同各省发改委推荐的优质项目来进一步进行审核、问询跟整个发行人，还有相关的中介机构进行多轮的交流、问询和回复，之后国家发改委会把目前符合制度条件优越的项目推荐给中国证监会和沪深交易所，来进行审核。从目前首批试点进展上来看，因为我个人也参与公募REITs的项目执行，特别是产业园区类的项目执行，目前我们最新的进展还在国家发改委阶段。因为国家发改委对这一创新也非常非常的重视，是跟各个拟申报公募REITs的主体和相关中介机构进行了多轮的交流、反馈。从产业园区的角度来说，整个申请还是非常非常火爆的，据我所知，北上深各大产业园区主体都非常积极，申请首批试点工作，像深圳、招商蛇口、上海的临港、张江工业园区还有武汉、北京园区都已经申请首批试点，竞争还是非常非常激烈。

接下来未来将要进行的审批在中国证监会的层面，包括沪深交易所，对公募基金筹备的注册，还有对专项计划的注册。为什么更多审批注册呢？也跟我之后讲到整个公募REITs的结构有关，金融创新非常不容易，在中国大的框架下，整个交易结构、法律框架非常复杂的。在座更关心发行公募REITs拿到的份额如何定价和销售。总之一句话，公募REITs整个的顶层设计强调它的权益属性，为什么权益属性呢？我们还是希望这个资产不增加杠杆，或者不增加资产负债率，变成权益投资，能够让我们拿到的钱是长期的钱。

这里我画了简单投资人的架构，大概分四块，一个是原始投资人、还有战略投资者，还有公募投资者，这个非常类似一家创业板公司的股权结构，科创板公司跟这个也稀有一些差别。科创板公司没有散户投资者，大部分都是机构投资者，可以攀登未来基础设施公募REITs市场流动性还是会比较好的，因为有30%的量还是给了散户投资者。整个发售一定价格的时候非常类似目前IPO，包括路演推介，包括询价、定价，还有配售的相关活动。主要的投资者也主要来自于机构投资者，包括各种证券公司、基金公司、信托公司等，IPO当中的专业机构投资者。这里跟在座各位最关心的一点，我们原始权益人持有多少的份额，他的锁定期是多久，这里可以稍微多说一点。基础设施公募REITs里规则要求，我们的原始权益人参与配售，自持的比例不能低于20%。这20%里锁定期要长达5年，如果我们原始权益人持有超过20%，超过20%的部分持有期至少也有3年，而且持有期间我们公募REITs份额不能够质押的，这一点跟IPO控股股东的股权要求相对来说比较严格的，这里也体现了国家发改委和证监会在顶层设计的时候，希望我们公募REITs是一个优质资产的运作平台，而且我们的原始权益人，原来的产业园区，包括基础设施的开发、运营商们，能够跟基础设施公募REITs长期的绑定，共同的发展。

第二部分详细介绍一下公募REITs它的重要意义在哪，和监管的关注要点在哪。说起公募REITs对发起人的意义，特别对产业园区开发和建设主体的意义大概两个维度。第一个五从财务上的维度，第二从战略的维度，财务上的维度可以看到发行公募REITs可以降负债，因为我们的公募REITs出售之后，我们会切实拿到现金，有现金流流入，仆役偿还银行借款，可以降低公司的负债。第二个可以调降公司的报表结构。我们把缺乏流动性的固定资产转变成货币资金，或者是金融产品，大大增加整个公司的流动性，并且在我们合并报表里也纳入了一些少数股权，让我们整个的报表变的更加均衡。第三个重要的财务收益就是我们能够增加利润，因为市场化的转让和定价，让我们目前在报表上原值计价有市场化的估值去出售，这部分将会实现利润。这些重资产出表之后，相应摊销、折旧，还有财务费用也一道进行了优化。从战略角度第一可以打造重资产的上市平台，因为整个的公募REITs还是类似IPO权益的价格，它拿到的钱也是长期资本，没有期限，没有相关的利率，也没有偿还的义务。能够实现我们业务板块的轻重分离。

第二是建立资金的闭环，能够让我们的开发运营主体未来以基金化的运作模式来运作，我们可以进行主动的管理，从建设到培育，到REITs化，再到我们的回笼资金到再投资，形成闭环，让我们资金可以滚动起来。

第三个在于实现专业化的运营。而且头部的产业园区的运营商，可以借助公募REITs这个产品输出我们的管理，逐渐由一家开发商转变成一个运营商，进而变成一个资产管理者，它旗下的资产就是我的公募REITs。

下面是整个公募REITs的交易结构，为什么放在这个地方？因为它的结构确实非常复杂，要想把这个结构讲清楚，大概也需要几分钟时间，其实大家看到这个结构，一开始都会有一个疑问，为什么这个结构会如此的复杂，有这么多的参与方，这也是在中国的法律框架下，不得以而为之的做法。公募REITs是舶来品，在美国，或者其他法系下，它的制度，包括金融监管是跟中国区别很大的，所以这个东西学过来之后，要在中国落地生根，必须得基于中国的法制条件，为什么这么说呢？因为美国大部分机构可以直接用公司作为公募REITs的主体，可以用信托作为公募REITs的主体，但是在中国法制环境下落地很难的，法律并不支持这些结构。所以从中国《证券法》、《基金法》和证监会相关规则出发，这样的情况下让整个公募REITs发行有了一个合法性。我们最顶层采用公募基金的架构，为什么采用这个架构？因为它是唯一一个能够实现公募化，而且能够在二级市场流通，可以公开募集，并且挂牌转让的一个产品，如果用公司的方式，在中国目前IPO的市场环境下，持有土地，在房住不炒的大环境下，地产类企业很难进行IPO的，所以说也是在条件下取得公募基金的产能。

另外投资收益分配环节和基金份额转让环节都有公募基金，因为它的规模分子大，都有非常成熟的增值税和所得税的成熟税收优惠政策。这一点也是为我们这个产品未来投资人选择，或者是退出有一个非常好的税务的环境。

为什么要资产知识证券这一场景呢？也有一个原因，因为我们的公募基金有一个限制，它不能够直接持有非上市的股权，或者是债权，因为我们下面底层资产一定是有一个项目公司的股权要持有的，所以我们红色的这一块，如果直接持有公司的股权，这是没法实现的，中间只能搭一层架构，我们的资产支持证券，优点是专项的计划作为公募基金的投资标的，专项计划可以灵活持有非上市公司的股权和债权，所以这两者结合就实现了整个公募REITs所需要的相关要素和法律要件。但是资产支持证券只能向合格人发行，这一点也切合公募基金的架构，目前公募REITs的架构公募基金加资产支持证券，原来还有私募基金的架构，也是为了投资管理的便利性，但是监管机构为了能让这个产品更加清晰，不附加太多的嵌套，让大家看不清，所以经典的两层架构。讲清楚之后就理解了，中介机构和评估机构。中信证券也有关于公募REITs的豪华联合战队，包括华夏基金，这两层架构里都可以担任重要的角色，公募基金的基金管理人，还有资产支持证券的管理人，还有整个未来公募REITs发售的财务顾问，因为整个发售跟IPO配售是一样的，都需要保荐机构、券商的销售能力。这里可以重点提一下第三方的管理，对于下面资产的运营，目前来说金融机构是缺乏这方面的原生性的管理能力的。我们目前在试点领域里，大部分案例还是选择原始权益人它的关联方，在公募REITs发行之后，继续去运营我们的底层资产，所以说从公募REITs本身架构来说，也有另外一大发行能力，我这个产品证券化之后，但是底层资产还在运营和管理之中，实际上并没有脱离出去，未来成长还是能看得到的，这一点是我们未来做转型一个很好的抓手。

我们又细化了一下整个申报1路径和执行情况，尽职调查里包括中信证券，还有各个中介机构，我们一起执行的情况。项目遴选和筛选，主要的主体是省级发改委、国家发改委，专项计划和公募基金审核主体是沪深交易所和证监会。基础设施基金发售与上市，最后是由券商来主导整个路演、推介、发行、定价，最后像股票一样，成为一个公开发售的产品，在二级市场可以自由的交易。

接下来用一点时间也重点介绍一下目前试点项目，重点监管机构还有发改委重点关注的一些底层资产的相关问题，大家可以稍微关注一下。这里比较重要的是包括底层资产，还有项目公司这两大维度。对于底层资产我们要着重关注的是整个历史上形成和程序情况，涉诉情况，还有底层资产运营情况，还有项目完全所有权情况。

从项目融资的维度更关注一些项目公司日常的运营和关联交易，还有项目公司的股权转让，以及国有资产的流程，对于我们国有的主体参与公募REITs，这里就涉及到原来的基础设施土地，可能是科研用地，初始拿地的成本非常低，对于土地有一个转让的限制，这一点要跟主管部门进行良好的沟通，尽量取得相关的豁免，否则这需要很大土地出让金的补偿，这也是非常高的改革成本。另外是国有产权的出让还要有招拍挂的流程，这一点可以通过跟主管部门的沟通，进行一定的豁免，因为整个公募REITs是公开发售的产品，也相当于跟国有产权转让进场交易是一样的，公开转让，这一点可以进行豁免。

其他重点关注的问题，同业竞争和资产出售的问题，如果基础资产位于上市公司里，特别是A股和港股上市公司，还有分拆上市的操作，这样的话增加整个项目操作的时间，另外对于公募REITs、资产报表有两种操作，一种是并表操作，一种是出表的操作，在并表的情况下，目前在等待是不是出台公募REITs单独出类似优先股的科目，如果不能有一个专门的科目给到这个公募REITs，有可能会负债，这对大家整体财务报表设计有一点影响。最重要的观点是募集资金的用途，发售公募REITs之后基金，国家发改委还是鼓励继续投入新的基础设施的开发和建设，形成资产的良性循环。

另外大家非常关注的税收问题，公募REITs里，很多人都讲这个产品在国外都需要税收优惠才能够成功发行，目前从首批公募REITs试点情况来看，国家数据里并没有针对公募REITs推出专门的税收优惠，这个原因也在于之前资产证券化项目里，已经对于税收筹划有了一个成熟的方案。在这里可能涉及到两个比较关键的科目，第一是所得税，资产转让的所得税这块还是没办法避免的，必须交，因为资产增值，所得税是不可避免的。第二重大的科目就是土增税，我们资产转让，这么多土地房产收我们土增税怎么办呢？这一点目前有比较成熟方法的，就是如果转让方和售让方都没有房开资质的话，利用国家税务政策可以避掉土增税的，试点项目也这样操作的。我们跟中国证监会、国家发改委、税务部门进行密切沟通，看首批试点之后会不会正式出台专门税务优惠政策，这一点非常非常重要。

总结一下，我们能够成功发行公募REITs的关键要素大概有五个方面，一是稳健和信誉良好的发起人，这一点是首批试点项目的一个最重要的门槛。二是具备可信的成长故事，不只有一块公募资产发行REITs，未来的其他资产里还可以有更多的资产陆陆续续注入到公募REITs里，让它整个企业有长期稳健的发展，类似一个公司IPO。三是优质基础设施的资产，包括在经济发达的区域，在区域内具有竞争优势，而且它的现金流比较分散，抗风险能力比较强。四是在首次发行时候具有合理的估值，能够让一级市场、二级市场共享公募REITs的红利。四是有一个有能力的资本管理人，让我们平台成为优质平台，而不是不良资产的处置平台，相信以后只有优质的资产管理人，才能让底层的资产不断产生有增长的现金流，让我们的估值能够节节攀升。

第三大部分是中信证券在公募REITs里的业务优势。我们公司整体介绍不再赘述了，中信证券在整个中国资本市场还是龙头券商的地位，是NO.1的地位，比较稳固的。在资产证券化领域也跟公募REITs和产业园区相关的产品里，像类REITs、CMBS，在近几年的排名里都是非常靠前的，在2018、2019年从成交的金额和市场份额都是排名第一的。

在公募试点里我们也深度参与一些项目，包括我个人也深度参与北京市的龙头产业园区运营商在首批公募REITs试点里，包括两家都在海淀区，资产也非常优质，而且他们后续的存量资产也非常好。我相信不久这两个优质的园区内公募REITs会跟各位领导见面，届时可以做更详尽的分享，目前还在国家发改委审核阶段，也不便于多说。但是我相信这个产业园区这类资产一定会成为未来公募REITs里重要的参与方，而且是非常优质的参与方，因为我们的体量和未来可持续注入的潜力都非常之大。整个从投资人的角度也非常看好这部分资产未来的前景，目前找到中信证券想了解首批试点项目的一些发售情况，投资人非常多，包括重要头部投资人都非常关心产业园区类公募REITs未来销售情况，我们也会持续的来跟进这些服务。

我今天分享到这，后续有什么具体实操问题可以线下共同讨论和分享。谢谢！