思摩尔国际是近几年新经济领域的一颗明星，几经波折后于2020年在香港上市。本文梳理了思摩尔国际近些年的经营财务状况；从供需两端推算其未来的经营业绩，并进行估值展望。
作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。
在开始之前，我们简要看一下思摩尔国际的业务概况：
1-思摩尔国际主营业务从其产业链中的角色分类，包括面向企业客户的ODM（为国际烟草公司和电子雾化产品公司代工）和面向终端消费者的自有品牌APV(高端进阶私人电子烟设备)业务。其中ODM业务占比较大且增速更快，到2019年ODM业务营收占比已经达到86%。
2-虽然思摩尔国际生产运营在国内，但是它的市场8成以上在海外，主要是欧美；
3-思摩尔国际前五大客户贡献营收占比非常高，在2019年达到63%，其实这也并不奇怪，主要因为烟草行业尽管在世界上大多数国家没有被收归国家专营，但是四大烟草公司市占率高达80%。
一、2016-2019年财务状况概览
思摩尔国际前身成立于2009年，近十年发展迅猛，主要得益于新型烟草的世界潮流及中国产业链在世界范围内的突出优势。
萌T整理了思摩尔国际2016年到2020年上半年的现金流量表。整体来看，这四年半间，思摩尔国际净利润合计45.11亿元，经营活动现金净流量合计58.24亿元，净现比高达129.11%。而这挣来的58.24亿元真金白银，其中用于再投资的也就只有10亿元，还有25亿反哺给了投资人/借款人。也就是说，思摩尔国际过去几年内基本上是一个现金牛企业，有很高的盈利质量和大量的自由现金流。
在此我们也许会心生疑问，为何这样一个现金牛企业要到资本市场上来融资呢？带着疑问我们继续一探究竟。
再看一下近几年的利润表情况：
从2016年到2020年，思摩尔国际营收高速增长（近三年增速：121%、119%、122%），利润更是以更高的速度在增长（近三年增速：78%、288%、196%）。在思摩尔国际招股说明书中，其对如此高速的增长给出的主要解释：（1）全球电子雾化设备市场由2016年的31亿美元增至2019年的67亿美元，增长率为116.1%，而且预期于未来将继续增长；（2）含有陶瓷加热技术的电子雾化设备受到市场广泛追捧，大幅提升了公司的产品销售。
我们也看到，思摩尔国际近几年的毛利率和净利率大幅增长，到2020年半年报，毛利率增长到了近50%，净利率增长到了33.7%。
下图是近几年思摩尔国际各项业务板块的毛利及毛利率情况，可以看到，近几年毛利率的提升主要得益于“含有陶瓷加热技术的电子雾化设备”的高毛利。
根据最近（2020年9月）中信证券和思摩尔国际董秘邱凌云的电话会议，其利润率还在上行通道，主要提升动因：产品结构的变化，高毛利产品占比提升将进一步推升整体毛利率；公司规模的增长带来的经济效应以及自动化带来的效率提升。
二、从需求端开始的业绩估算和估值展望
根据近期的电话会议，从需求端推导了2025年思摩尔国际有望实现的营收、利润和估值。概览如下：
报告中的主要几个假设：
（1）封闭式小烟和HNB的终端市场规模，到2025年市场规模分别增长至6000亿元和3500亿元。根据思摩尔国际招股说明书中其咨询机构的估算，2024年这两个市场的规模分别会达到1115亿美元和1049亿美元。中信报告中的估算比该咨询报告保守。
（2）思摩尔国际2025年市场占有率高达30%。目前思摩尔国际在电子烟ODM中的市场占有率约19%。中信证券认为思摩尔大客户的市场占有率会在严格监管环境下大幅提升，从而思摩尔国际会相应提升市场占有率。
（3）上面表格中的定倍率，主要是从电子烟/HNB市场规模到思摩尔国际这一环节的转换比例。
我们可以看到，在上述假设条件下，思摩尔国际2025年的净利润将达到144亿元，对应现有市值2332亿元的P/E约16.1。
三、从供给端开始的业绩估算和估值展望
在2020年中报，思摩尔国际强调，公司充分认识到：“只有建立充足的产能储备，才能快速影响客户的订单需求，并为应对新的市场机遇打下基础。本集团将按预定计划，有序推进产能的扩张计划”。
该产能扩张计划，正是文章之初提及的思摩尔国际上市融资的主要动因之一。在思摩尔国际招股说明书的“所得款项用途”章节，公司表示50%的融资金额（约30亿港币）用于在广东江门及深圳建立产业园。江门一期于2021年运营；江门二期于2023年运营；深圳产业园将在2024年运营（该部分新增产能主要用于替代租赁工厂，可以理解为总量产能没有增加，所以下面表格中该部分增量未做考虑）。
（另外的50%融资款，一半用于自动化升级，另一半用于投资研发，详见招股说明书P370）
下图整理了现有产能和预计新增产能情况，并对产值和利润情况进行了估算。
根据2020年中报提供的信息，目前思摩尔国际基本上是满产状态：
在2023年产能按计划扩张、满产生产及产品单价不变的假设条件下，估算出2023年思摩尔国际营收将达到347亿元，假设净利率保持2020年上半年水平（33.7%），估算2023年净利率将达到117亿元，对应现有2332亿市值的P/E为19.93。
四、总结
本文总结了思摩尔国际最近几年的财务状况，并结合中信报告和招股说明书等资料，从供需两个角度对思摩尔国际最近几年的经营业绩进行了初步匡算。本文的分析逻辑供参考，匡算过程中的参数供探讨，让我们一起等待时间玫瑰来鉴证上述蓝图的真伪。
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