房二代接班浮生 比潘浩然幸运的朱桔榕 何开好合生创展这艘大船？

作者：刘平

编辑：郝科科 于太香

风品：蓝海 王子目

来源：首财——首财研究院

打油诗:

一代教父终退位，二代接班有点急

炒股抢地负债高，高管离职谁接替？

激进只是快办法，房企不能逆周期

谁赢谁输非一时，质量才是试金石

江山代有才人出，各领风骚数百年。

新老交替，为传统房地产业注入几抹斑斓。

11月18日，完成二代接班的地产老炮儿---合生创展，公布了近一年投资成绩单。

公告称，集团（合生创展）即购入250万股Sea股份、1042.7万股平安健康股份、2215.65万股平安保险股份、2623.68万股汇丰控股股份、1612.5万股中国移动股份及8368.6万股小米股份，总金额64.2亿港元。

01

朱孟依答卷

若按11月19日收盘价（Sea Limited为11月18日收盘价）计算，合生创展目前持有上述股票总计市值近百亿港元，浮盈率约50%。

得益于此，2020年上半年，合生创展营收108亿港元，净利润51亿元。

如将6只股票账面收益，放在2020年上半年房企净利排行榜，合生创展净利高居23名，超过金地集团、绿城中国等千亿房企上半年的净利润。

单从“钱”看，二代接班的朱孟依，正将合生创展引领至新的发展周期。

2020年1月13日，合生创展朱孟依交棒其女朱桔榕。结合之前长子朱一航接管珠江商贸集团，次子朱伟航掌管珠江投资，一代“教父”终于隐退幕后。

02

十年之变 教父退位

单从年龄看，这位“华南五虎”之一的创始人不过60岁出头。

所以交棒二代，原因或有三：子女尽早得到更多锻炼，自己幕后出谋划策，保证新老平稳更替；任何行业、企业发展到一定阶段，都要灌输新鲜血液，转型或升级，以保持企业活力；过去十年，合生创展表现难言乐观，急需内外突破。

年报显示,2010年至2014年，合生创展销售额分别为110.4亿元、99.44亿元、116.43亿元、112.7亿元、53.52亿元。

2014年，亦是其销售额十年来最低点。

2014年-2018年，合生创展营收有起有伏，整体复合年增长率-4.85%。

同一时段，恒大、碧桂园销售额规模突破6000亿量级，甚至富力、雅居乐、中梁也实现了千亿蜕变。反观合生创展这家1992年进军房地产，1998年在港交所主板上市的老牌房企，已失去早年华南五虎的荣耀，难掩落寞。

可喜的是，2018年-2019年有所回暖。但2019年房企销售排行榜，仍位列第96位。

麦克阿瑟曾言：老兵永远不死，只会慢慢凋零。

于优胜劣汰、强规模效应的房企而言，又何尝不如是。

相比淡然落幕，主动离开无疑更加体面。同时，朱桔榕背负众望。若能带领合生创展重回巅峰，朱孟依“掉队”论将不攻自破。

果不其然，凭借2020年半年报的出色净利指标，朱桔榕已为父亲挣回了面子。

不可否认，毕业于人民大学金融学专业，自2006年便主要负责合生创展投资、运营管理方面业务的朱桔榕，是一位资本运作高手。

例如2020年2月26日到3月20日期间，合生创展以45.5美元/股，耗资1.14亿元美元购入的250万股Sea Limited股份。截止美东时间12月4日收盘，Sea Limited股价为198.78美元/股，不到9个月时间，合生创展账面盈利超3亿美元，涨幅300%。

其购入的平安好医生1042.72万股、中国平安2215.65万股、汇丰控股2623.68万股、小米8368.6万股，也有不小斩获。其中，小米不到一年，也为合生创展带来超10亿账面收益。

短期看，二代接班的朱桔榕向合生创展员工及投资者，交出了一份合格答卷。

但从长期视角考量，这种改变对合生创展究竟是好是坏呢？

03

08启示 房企炒股利弊

先看专家意见。

诸葛找房数据研究中心分析师陈霄认为，这是目前行业不景气、疫情、业绩波动、政策调控等多重因素叠加影响下，行业毛利率不断削弱，房企业务转型的一个重要方向，未来或将有更多房企将股权投资业务纳入业务板块。但股权投资会面临不可避免风险，不确定性也有可能会给公司带来巨大损失。

上述预判，并非妄言。纵观中国房地产历史，房企炒股不乏前车之鉴。

2008年，受益于2007宏观货币形势宽松和证券收益暴增，房企们除了抢地、金融也成其“必争之地”。

现在回望，“超级散户”们频频出手，虽一度盆满钵满，但对炒股与日俱增的依赖性，也使一些房企在随后“黑洞”中难以脱身，交了不少学费。

彼时，天相投顾房地产行业分析师周炯表示，“同期基金行业亏损数据表明，地产公司在股票投资上的损失还是比较严重，从地产上市公司炒股最火热的时期到目前，已有364只基金净亏损1.08万亿元，创历史同期的亏损纪录。

诚然，炒股作为主营补充，不失为多元化路径。但与楼市一样，股市本身也具有极强周期性，不确定性甚至更强。一旦波动变脸，对资金密集型的房企来说，连锁风险不可不察。

尤其是在当下“房住不炒”、以“稳”为主的房地产新周期，叠加三红融资新规，稳健资金流更凸显生命线价值。

那么，来看去化表现。2020年半年报显示，合生创展总合约销售金额约130.14亿元，同比上升14.6%。而2018年，合生创展年度销售149.75亿元,同比增长61.69%；2019年为212.58亿元，同比上升42.0%。

正如上海高丞投资管理有限公司总经理孙文华所言：“房地产背后是金融，金融‘三道红线’动了房地产奶酪，房企捂盘前提是持续的融资能力。‘三道红线’压力下，地产商只能向市场回收资金”。

聚焦合生创展，投资股票本质还是在向资本市场“找钱”，是否符合引导企业加速去化的三红调控初衷？

另外，明眼人都知道，财务投资带来的业绩改善，远没主营业务优化带来的质量成色高、稳定性强。

国际金融报引述投资者观点：对于普通上市房企来说，其所持股票是产业链相关还可以理解，但如是炒股就有些不可取，本来房企就属于资金很紧张的生意，哪有闲钱去炒股。

正依所言，梳理合生创展的投资标的，多为财务性投资，与其主营地产业务产业联动的几率并不高。

针对房企炒股，中国房地产报曾有更犀利观点：炒股跟买地王没什么分别，都是一种市场畸形状态下的激进。

是否片面、偏激，仁者见仁。

04

溢价拿地与负债

不过，梳理合生创展近一年主营表现，舆论不乏激进之声。

拿地状况，最直观。目标，正是寸土寸金之地---北京。

2020年5月19日，合生创展拿下北京丰台区分钟寺的两宗地块，合计斥资107.4亿元，溢价率分别高达42.08%、37.86%，成交楼板价分别为76168元/平方米和73912元/平方米。被其击败的对手包括中海、融创、世茂等头部房企，拿地决心，一目了然。

而早在10天前的5月9月，合生创展就以总价72.2亿元、楼面价6.9万元/平方米，溢价率26.25%，拿下分钟寺L-24、L-26地块，这是分钟寺棚改后的第一宗出让宅地。

10天斥资180亿在北京拿地，亦刷新了丰台区乃至北京南城新的地王纪录。

数据显示，今年上半年，合生创展共斥资逾230亿元在廊坊、昆山、北京、杭州等地拿下7个项目，新增土地储备88.7万平方米。

截至2019年末，合生创展的现金及现金等价物余额仅126.35亿港币。换言之，上述拿地势必举债。

数据说话，截至2020年上半年末，其资产总值及负债总额分别为2479.70亿港元及1700亿港元，分别较2019年底上升21%及32%。

资产总值增长主要系可供出售之发展中及已落成物业增加，而负债总额增长主要由于借贷增加。

合生创展银行及财务机构借贷总额为733.48亿港元，较2019年年底增长42%；净负债率增长26%，达到92%；其现金及银行存款达仅172.16亿港元。

照此计算，其现金短债比约为0.9。

根据“三条红线”规定：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“踩线”情况，实施差异化0%-15%的债务规模管理。

从此看，合生创展已踩到红线。若继续激进布局，资金链压力不容忽视。

另一方面看，合生创展最缺的不是土储，而是开发能力。

截至2020年6月，土地储备总规模3170万平方米，而过去几年其土储量均保持在2000万平方米左右，可合约销售面积常年维持在百万平方米左右。半年新增近90万平方米土储，如何保证高效周转值得关注？

此外，负债提升带来的利息成本，对其盈利空间也会造成削弱。上半年，其资本化前之利息开支总额上升38%至28.15亿港元，便是力证。截至6月末，合生创展现金及银行存款172.16亿港元，一年内需偿还的借贷合计约188.6亿港元，难以覆盖债务。

05

内外问题 担子不轻

老司机都知道，急加速踩油门不但耗油，更易出事故。掌握加速节奏，才能高效安全并举。

企业发展，与之同理。加速跑本无罪，可若过于激进进而失速甚至翻车，势必要付出更多代价。尤其内外问题叠加的企业，更值警惕。

聚焦合生创展，2012年第四任行政总裁薛虎离任后，席位一度空缺长达六年。

直到2018年，席荣贵到任。其并非地产出身，职业生涯多集中在银行业。加入合生创展前，席荣贵曾在建设银行任职23年，离任前是建行广东分行副行长。

可贵的是，执掌合生创展后，席荣贵确实给这家企业带来不小变化，前文中说到其2018年销售额同比增长61.69%，便很能说明问题。

遗憾的是，席荣贵却在近期突然离任。

11月2日，合生创展宣布，任职近两年半的职业经理人席荣贵已辞任公司执行董事、行政总裁等职务。

朱桔榕刚刚上任一年，功臣大将便出走，市场不免出现二者不合猜测。

真相如何，留给时间做答。

但可确定的是，席荣贵离开无益合生创展的管理稳定性。

于外部来说，除前文中负债及销售额问题，其房屋质量也不乏诟病。

2020年6月，中国经营报报道，合生创展北京通州项目“合创产业中心”物业部门假借维修保养之名，长期恶意断水断电，导致承租房屋无法正常使用，日常经营受到影响。该项目目前因工程质量问题频繁停电检修，项目公司对该处物业管理不善，多处公共区域部件损坏，报修后几个月仍无人应答。

2020年11月，广东惠州市生态环境局对广东合创工程总承包有限公司罚款1万元，其环境违法事实为承建的合生时代城一期二区项目未办理连续施工手续，夜间在居民区进行建筑施工作业。

内外问题下，朱桔榕显然担子不轻。接班是否成功，仍待时间考验。

06

幸运儿取舍

拉长纬度，在“以稳为主”时代，朱桔榕带给合生创展的大步向前，与其父朱孟依黄金时代的“慢周转”，形成鲜明对比。

据长江商报报道，仅在广州市场，就有骏景花园、珠江帝景、帝景山庄、逸景翠园、华南新城等多个项目开发周期超过十年。

截止2018年底，合生创展骏景花园、珠江帝景、帝景山庄等项目仍有大量土地处于待开发状态。

彼时，易居研究院智库中心研究总监严跃进分析，合生创展集团向来注重资产升值和利润，热衷慢周转、大盘模式开发项目，加之其项目开发大多采取独立操盘，此举虽有利于对利润把控，但是在当前“联合拿地、联合操盘”的合作模式渐成主流的现实情况下，实则难以做大规模。

不妨假设，若在之前的黄金十年阶段，合生创展在朱桔榕带领下，还会掉队吗？而如今，房住不炒基调下，朱孟依的慢周转，又何尝不是持续发展之道？

时空错位的取舍，令人玩味。

客观而言，朱桔榕欲通过炒股、囤地等方式为合生创展带来新活力，提振内外士气，上进之心值得鼓励。但美好愿景也要建在大势之上。

尤其是房地产业，时势造英雄，与趋势为友，是发展之本更是生存之基。

现有的房地产生态，监管层层加码，降速、降债，升质稳行是行业关键词。

换言之，高周转高杠杆高负债的三高打法已无生存土壤。

诚然，相比父辈，拥有新视野、新知识、更高起点的房二代们，在具体业务运作之术上很可能已超越父辈，但没有经历过“从零到一”的步履阑珊、艰辛拓荒过程，也让不少房二代少了些许周期敬畏、“道运”感悟。

不过，相比刚完成二代接班的福晟集团，合生创展还是幸运的。

11月19日，福建福晟集团发布公告，未能按时支付“18福晟02”回售本金及债券利息，本期债券发行金额10亿元，19日应支付本息共计6.31亿元。

福晟集团表示，公司仍将积极筹措资金，争取尽早完成债券本金及利息的支付。

行业分析师李晨表示，福晟集团深陷债务泥沼，债务违约并不奇怪。毕竟2019年9月9日，潘浩然才接班其父潘伟明，截止2019年底企业负债高达706.64亿元，短短一年想要大力出奇迹难度可想而知。

从此看，朱孟依至少留给朱桔榕的底牌还是不少: 囤积多年土储，以及相对健康的财务状况等等。

坦白说，二代接班，不是一个轻松话题。如何把牌打好，重回五虎荣耀，对朱孟依来说，要做的事还有不少。

本文为首财原创