资产泡沫破灭、社会财富缩水会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。
近日，两位重量级的金融大咖发声，高调表示高房价可诱发通胀以及金融风险。
11月27日中国金融学会会长、央行原行长周小川发表了长文《拓展通货膨胀的概念与度量》，把房价上涨并没有计算进通胀指标的现实，再次摆上了公开讨论的圆桌。
周小川在文中指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足：较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；以什么收入作为计算通胀的支出篮子；劳动付出的度量如何影响通胀的感知；基准、可比性（comparability）和参照系。在新冠肺炎疫情背景下，特别是近几年主要发达经济体的经历与实践显示，低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战，也动摇了通胀目标制的理论基础。
时代财经注意到，该文章的第一个注脚介绍，2020年9月周小川在一个讨论货币理论和货币政策的视频论坛上，已讲到了这个话题，“鉴于形势和政策分析的需要，愿在此再与大家讨论这一课题”。
周小川所言的“形势”三天之后谜底解开了。12月1日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在《十四五规划建议辅导读本》指出，目前我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”（即有巨大且大概率会发生的潜在危机）。这与周小川指出资产价格对生活质量与支出结构的影响已经不能忽视的观点不谋而合。
目前居民感知“手中的钱值不值钱”主要是通过生活中的物价水平，在官方统计中主要是通过物价指数（CPI）反映。CPI的失真究其原因是“按照目前CPI的计算构成，住房作为投资类商品，是不计入CPI的。但这种不计入资产价格上涨的CPI存在较大的失真，和居民对于物价的感官存在差异。”广州农商银行首席研究员朱民武对时代财经介绍。
由于物价指数等通胀数据纳入宏观政策施政参考依据，对国计民生具有重大意义，如何对通胀进行测度显然值得作深入研究。
“理论上，可以对货币政策目标加以修改，例如可以尝试在货币政策目标函数中采用广义价格指数涨幅来替代CPI涨幅。然而，如何定义和构建广义价格指数的难度与其重要性一样大。 ”中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成对时代财经指出，在证券投资方面，资本市场波动性大；而在房产方面，居民购买住房自住或投资不易区分，且居民购房往往是长期行为，很难纳入短期物价指数；同时，全国范围来看，房产价格差异很大。因此构建广义的价格指数难度非常大，但是货币政策的制定，需要参考全国统一的价格指数。
民生银行研究院宏观经济研究中心副主任应习文也向时代财经表示，“资产价格算进CPI有难度，因为CPI的作用是衡量居民消费水平，资产不算消费，何况资产价格会传导到消费。”他还指出，事实上，近年来货币政策目标已经在考虑资产价格了，这是大趋势。比如近年来“房住不炒”大背景下，货币及信贷政策综合考虑了房价因素。
“钱不值钱了？”
周小川在文章中讲述了当初房价没有纳入CPI的前因后果。据悉，对于住房，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来则租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。
周小川指出，当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。
在新冠肺炎疫情以及今年夏季多个省份发生洪涝灾害的影响下,上半年CPI月度同比涨幅并没有持续扩大，而是总体上呈现逐月收窄态势，物价涨势总体温和。时代财经梳理发现，10月份CPI同比上涨0.5%，涨幅较9月份收窄0.8个百分点，是今年7月份以来的四连降。10月份的CPI也是时隔42个月之后再次下行破1。
官方发布的CPI不高，但社会上有声音却反映：“钱不值钱了。”为什么有这一现象呢？应习文对时代财经分析，这一方面是居民对CPI的理解不全面；另一方面是不同人群的消费结构差异加大，而CPI是一个全社会平均的概念，个体与平均值肯定有差异。
此外，资产价格也是不可忽略的因素。应习文指出，资产价格会对实体经济产生传导，比如房价上涨会导致租金及自住折算租金上涨，从而推升居住类价格，同时房价上涨推升商业成本、工资成本等，从上游影响CPI。
考虑房价等资产价格因素如何影响通胀，为什么如此重要呢？盛松成对时代财经介绍，任何一种商品、房产、收藏品、虚拟货币等有各自市场，有各自市值，并通过财富效应影响到人们的日常消费。一般性商品的供给相对充足，其市值不容易大起大落；但股票、房产等投资品的合理价值很难判断，于是资金大量流入或流出容易引起市值超调，特别是当参与者众多时会外溢至一般消费品。
“在资产价格上涨阶段，财富增长能通过财富效应激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨。而资产泡沫破灭、社会财富缩水会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。”
尽管CPI计算按照“五年一大调，一年一小调”的权重调整原则，一直在不断完善，但是由于资产价格的影响，使得CPI一定程度上已然“不合时宜”。
通胀低迷是全球性问题
事实上，不仅中国，当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题。
周小川在文章中指出，“近期美联储货币政策目标转向了平均通胀目标。如果按过去的度量方法得出的通胀很低，而资产价格上升得比较多，会出现不可忽略的结果，货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。”
朱民武解读，美国为了应对新冠疫情，对冲经济下行压力，实施了超宽松的货币政策，美国央行释放了巨量的流动性，提高了对于通胀的容忍度。为了避免经济陷入衰退，通胀被动成为货币政策的次要目标。盛松成更是在2019年6月就发表文章，一针见血地指出，“各国央行盯住2%通胀目标是‘刻舟求剑’。”
盛松成称，金融危机后发达国家的非常规货币政策再次加深了资产价格动荡对一般性商品价格的溢出效应。一方面，长期内的低通胀降低人们通胀预期，另一方面全球货币宽松使得人们对币值存疑，加大对保值增值资产的追逐，纷纷加入对金融资产、不动产、收藏品、虚拟货币等供给有限商品的竞争。资产价格起伏还具有社会财富再分配效应，当国际资本能自由流动时又具有国别间财富再分配的效果。
在过去的货币政策框架中，剔除食品和油价的核心通货膨胀率是最重要的参考指标。因此，作为通胀是货币政策的重要目标，不应该只看CPI，还有很多别的指数结合起来看。
目前已有一些学者提出，央行可以将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标，而不仅仅是狭义的一般消费品价格。
盛松成向时代财经介绍，货币政策仅盯住狭义物价指数可能产生偏差，而需要关注广义的价格变动。即使在本轮金融危机爆发前夕，全球通胀水平仍保持平稳状态，一般物价方面没有征兆，而广义价格指数可能早已出现变化。待一般消费品价格指数明显上涨时，资产价格可能已开始下降，社会财富缩水使居民不敢消费，进而再次拖累一般消费品价格，如此环环相扣、周而复始。但他强调，“如何定义和构建广义价格指数的难度与其重要性一样大。 ”
目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。央行、银保监会作为货币“水龙头”，而金融机构的高层对房地产的态度，释放了货币政策未来会把防范金融风险纳入重点考虑的信号。
九方金融研究所首席经济学家肖立晟日前指出，如果在货币政策框架中考虑资产价格，或者说防范金融风险，侧重点就应该和信用扩张机制相关。为了防控房地产信用扩张蕴含的金融风险，利率不是越低越好。通胀低迷是一个全球性问题，如果因为通胀不振，货币当局让利率长期处于低位，可能会产生过度借贷，推升杠杆率。即使采用宏观审慎政策也难以控制冒险行为，稳定杠杆率的效果有限。
肖立晟提到，在这一框架下，考察包含房地产和股票的广义价格指数，可能会一些新的线索。2017年10月至今，广义价格指数与10年国债收益率之间的联系越来越紧密，特别是在2020年，二者基本同步变化。这表明货币政策的新框架中至少部分纳入了资产价格的波动因素。
文章来源：时代财经 编辑：周明
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