红什资本解读：Snowflake凭什么魔力，让巴菲特54年来破戒打新

Snowflake 服务介绍图

Snowflake(SNOW，“雪花”)作为巴菲特54年来第一参与的新股IPO，受到广泛关注。雪花是硅谷成长速度最快的云计算公司，9月15日上调发行区间从75美元到85美元上调到100美元到110美元，上调幅度为29.4%到33.3%，Snowflake的估值也将达到305亿美元。

公司介绍

Snowflake成立于2012年，与大的云服务提供商AWS几乎同时发展，创立了第一个为云计算而优化的数据仓库平台。2014年公司正式发出产品。互联网行业内有个不成文的规矩，在细分赛道上，如果三年内能跑出的公司，有成为龙头的可能性。雪花符合此定律。

雪花提供的产品结合了大数据处理和公有云服务，是基于云的数据仓库，可以将客户的数据融合到同一个平台仓库，跨三大公有云运行，解决了本地数据中心不易于传输的痛点。有三层独立的云层，含存储，计算和云服务。可同时处理结构化，非结构化数据，客户可同时在没有延迟的情况下登陆和整合不同的数据库。

当数据都在雪花系统中获取后，客户可以根据多种类的商业智能工具进行分析做出业务决策。目前覆盖22个区域，截至2020年7月31日，Snowflake拥有3,117个客户，包括财富10强中的7家和财富500强中的146家。而2019年同期仅有1,547个，增速几乎100%。

雪花为什么这么受欢迎

不同的支付模式

雪花的商业模式和其他SaaS公司有不同，其他SaaS走的是订阅模式，也就是客户支取固定的费用。如果用不完的流量，是不允许转移到下一年的合同中。而雪花是让客户先支付最低的使用费用，一般提前一年支付，锁定一定的用量。但真正的费用支出是根据客户的使用量来计算的。前期的费用是不退还的，如果上一年的流量没有用完，可以直接计入下一年的留存中。但如果当期使用超出额的度话，可以向雪花再进行购买流量。

从客户的角度看，不造成浪费和提前的过度支出，几乎不需要任何本地的支持。根据使用量调整来年预算。从雪花的角度看，这个收费模式的创新相比竞争对手，十分有优势。因为客户的用量直接与公司的收入挂钩，换句话说，雪花可以及时知道产品的受欢迎程度，是否能满足客户需求，如果出现下滑，公司可以在第一时间和客户进行沟通了解需求变化，如有必要对产品升级。目前大多数客户是年付，但公司招股书透露，未来按季度付款的客户会增加。这会更加有利于公司了解客户的需求。但一般的SaaS公司都是年付，客户的支出是固定的，如果有变化，也是下一个续约期才知道。所以从SaaS公司的角度看，了解客户的需求是滞后的。

雪花的这个特性非常类似互联网模式中的MVP(minimum variable product), 用最小的成本去试错产品。而雪花做到了升级版的MVP, 既可以有收入，又可以不断的试错和改进产品。

利用互联网模式发生客户数量裂变

雪花是在客户群体中建立ecosystem(雪花生态圈), 是典型的互联网打法，可以使客户数量发生裂变。换句话说，当客户把不同云端的数据上传到雪花以后，是可以和其他的雪花客户(自己的数据商，合作伙伴），互相传递的。比如，疫情期间，Starschema Inc，领先的Covid-19数据提供商将数据传到雪花上，成百上千的雪花客户直接在平台进行疫情分析。这种裂变速度十分快，2020年7月底的客户达到3,117个，同比增速几乎100%。传统的销售渠道难以做到这么快的裂变。

所以，雪花之所以受到欢迎，一方面与其提供的产品满足市场需求有关，另一方面也是公司将互联网和SaaS的销售方法完美结合，使其既具备SaaS的长期回购性，也具备互联网裂变快速获客的可能。这与公司从外部聘请的CEO Frank Slootman有直接关系，Slootman在前东家Servicenow的时候在6年时间内将公司收入从7500万美元提升至15亿美元。

雪花的估值逻辑讨论

雪花的2020年预期收入约为5亿美金，目前的上市前最新估值接近305亿美金，将PS提升到接近60倍，几乎与顶级SaaS公司（Zoom等）估值水平相同。笔者分析，此高估值主要来自其中长期业绩的确定性，以及上市的时间点选择。

Product revenue是雪花每个季度确认的收入，是发生在客户使用流量后的真实以及进入报表的收入。

Remaining performance obligations是客户提前支付的，不可退还，但还没确认的收入，是未来收入的蓄水池。下面的截图可以看出，RPO在每年的四季度是旺季，从而推测2021年1月31日的报表RPO增速是此年度的高点，也就是说，在3季度上市给予的高估值，4季度出报表后有一定的安全垫将估值调整下来。

NRR是衡量SaaS公司是否优秀的标准指标，一般来讲，超过120%以上都很优秀。雪花还在高速发展期，公司也提到随着基数的变大，未来NRR指标会有些下滑。但依然很优秀。

客户收入超过1百万美金的收入数量在上升，2020年7月底达到56个，同比上升150%。大客户的数量上升暗示公司未来增加交叉销售的机会，而且大客户稳定性高，流失率相对低。

中长期业绩的稳定性和可预测性强

虽然RPO的收入确认要发生在客户使用后，不确定具体的时间点。但如下图所说，雪花给客户的账单基本是按年付的，未来会有更多的季度提前预付的账单，也暗示了大部分RPO收入是可以按年来确认的。而且只有10%的收入是发生在临时的需求上，90%都是来自RPO。

划重点，客户虽然一般按年提前付费，但流量基本都是不够用的，后续还会和雪花购买。这里就是亮点，也证明了雪花的产品力很强。也就是说，雪花给出的RPO是客户的最低消费，后续年份的收入确认会比现有的从RPO中可以确认的数字要高。

这就和传统的SaaS不一样，因为是订阅式服务，每年的收入基本是确定的。而雪花给出的收入确是最低标准。可以简单的理解为，低消和包月的区别。举个例子，买手机流量，如果是低消按流量付费，客户一般先按最低标准来买流量，不够再加，用不完的移到下个月。如果是包月，一般选个自己认为合适的套餐，也就是最高的消费，不会多退少补。

不可取消的采购合同

未来5年公司将要和第三方采购的云服务基础架构最低消费为2.4亿美金，增速接近20倍。这也暗示着公司的需求巨大，急需扩大平台设施。其中，1.18亿美金的采购额是2020年7月才修改的，也符合公司说的，满足不了目前市场的需求，同时也暗示公司从2020年7月之后是加速发展期。

根据上述的商业模式分析，雪花的高估值就可以理解了。

一，雪花给出的收入蓄水池是未来最低标准收入，而普通的SaaS模式给出的是接近上限的年收入。

二，四季度是收入旺季，客户采购旺季，为三季度上市的雪花留了足够的安全垫。

三，公司未来5年不可取消的，20倍增速的第三方云服务采购计划，也给投资人足够的信心作为长期持股的标的。

所以，305亿美金的IPO起步，虽然不低，但因公司未来1-3年的确定性较高，且对应2020年上半年的高RPO储备，向下空间实在有限，当业绩确认，估值会有所缓和。

* 本文写作于2020年9月16日