顺周期下的一个成长股机会：崛起中的全球特钢龙头

　　作者| 铁果

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　　最近，处于高端工模具钢这个赛道的港股通公司，天工国际（0826.HK）刚刚创了历史新高。而分析这个行业当下的竞争格局，会发现其实这个赛道具有长长的坡和厚厚的雪。

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　　天工国际业务解析

　　天工国际的主要业务是生产和销售工模具钢，切削工具和钛合金。其中，2020年上半年，模具钢占营收比重的45.33%；切削工具占15.8%；高速钢占14.28%、钛合金占3.62%。

　　工模具钢是一种高端的特殊钢铁，在《中国制造2025》中被列为重要的基础材料。从用途上可分为模具钢和工具钢，其制作工艺流程复杂，技术含量高，对成品的耐磨性，硬度，韧性，热稳定性，耐腐蚀性都有较高的要求。在我们生活中常接触到的电子产品，汽车，工业中的机械，化工，建材等，均需要模具来制造，而模具钢就是其原材料。

　　工具钢主要运用场景是作为在工业生产流程中，各种切削工具的原材料。在工具钢中，公司以生产高速钢为主，高速钢是一种耐高温，高硬度，耐磨性强的工具钢。工模具钢是公司的核心业务，产量在全球排名第二，国内第一。

　　切削工具是工具钢的下游产业，由高速钢制造而成。是公司最早的业务，主要为海外工具厂商做代工，产能在3亿件以上。

　　钛合金的主要运用场景是化工，航空航天，海洋工程，船舶建造，医疗等领域。同样是中国制造2025新材料的重点。目前产量每年3000吨，销售结构上主要以民品为主，军品占比正在逐步上升。

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　　钢材制造高端化，行业集中度提升

　　在工模具钢的市场中有着很长一段低价竞争的时期，由于低端工模具钢入行门槛低，大量的工厂参与生产，于是市场快速饱和，大家陷入激烈的价格竞争中。在这样的环境下，低成本成为一项重要的优势。

　　天工国际由于专注于工模具钢和切削工具，深耕这一条纵向的产业链，加上如废料循环，利用夜间低电价生产等不断优化的管理手段，成为了国内钢材制造业中最具价格竞争力的企业。

　　经过2015-2016年的供给侧改革，这个行业基本淘汰了过剩产能，产业集中度获得提升，因此那两年，天工国际占领了大量市场份额。

　　在企业高速成长的同时，市场对工模具钢的需求，开始从中低端向高端转移。从之前的打价格战，逐渐转向拼质量，拼性能。这就大幅提高了入行门槛，高端工模具钢往往需要高额研发投入，生产工艺也需要不断的提升，产品需要不断地改善与升级，才不会面临被淘汰的风险。

　　天工国际作为行业龙头企业，已经形成了高端与中低端的良好产品结构，在中低端通过规模优势达到高性价比。在高端产品通过持续研发投入，让产品的质量位于全球前列。

　　目前，高端工模具钢全球每年的需求量为200万吨，市场规模为500亿元，在高门槛的背景下，产业集中度较高，全球前四大企业产出占总产出的35%，其中天工国际排名第二，占比10%（目前行业前4家企业大体占了总产量的35%左右，其中奥钢联占总产量12%，天工国际占10%左右，斯穆+碧根柏占总产量的6%，东特钢集团占总产量的6%左右）。在国内模具钢企业中，天工国际目前是绝对龙头，市场份额从2016年的15%攀升到如今的42%，领先第二名东北特钢25个百分点。

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　　后疫情时代，量价齐升

　　1） 海外疫情严重，趁机占领海外市场，加速国产替代

　　2020年疫情肆虐全球，中国是各国中恢复最快的国家之一，海外因为疫情的原因，即使到今天，新冠数字仍然不断新高。这造成海外工业需求萎靡，复工节奏缓慢。这确实对天工国际2020H1模具钢“出口”造成了冲击，营收同比下降了36%。但海外收入的下降并非源于订单被其他企业拿走，而只是疫情导致的短暂需求不足，随着之后疫苗推出，或者说海外对疫情的新观点，复工重启，工业生产恢复，公司模具钢海外收入会出现回升。

　　虽然模具钢受到影响，但在高速钢出口方面，上半年疫情期间，公司高速钢海外销量同比增长了27%。一部分源于海外对高速钢的需求不减反增，还因为公司在其他海外厂家生产停滞时期能够持续供货，由于公司产品精良，因此拿走了竞争对手的市场份额。

　　由高速钢制成的切削工具出口也大幅上升，销量提升20%, 值得注意的是，不光是数量增加，并且售价也增长了30%，可见，由于上游渠道减少而给天工国际带来了提价权优势。同时也证明了海外对公司高端钢材品质的逐渐认可，在这期间，在欧洲甚至出现了天工国际的冒牌产品。

　　从国产替代角度来看，天工国际也在受益。2019年模具钢进口需求约10万吨，今年进口需求虽然会略微减少，但海外工厂停滞，订单无法交割，需求必然从海外转向国内，而天工国际作为模具钢的领头羊，是国内下游厂家的不二之选。考虑到下游厂家对模具钢工艺和品质的稳定性要求极高，经常更换供应商会对后续制造产生严重影响，因而下游厂家一旦选定了一家模具钢企业，往往是长期合作，而这次疫情给天工国际带来了历史性的机遇。这些国内的新客户能持续的为公司带来收益。

　　2）新产线，新产业，进一步提振业绩

　　从公司主要出口产品工模具钢的产能上来说，目前是比较饱满的。因此从扩大产能，和规避贸易战影响的角度，公司于2019年斥资2000万在泰国罗勇府工业园区建立新工厂，提升切削工具的产能，目前规划年产4800万支，计划在2021年竣工。在炼钢方面,正规划一套15吨中频炉炼钢产线，能增加约5万吨每年的产能。在锻造方面，正在规划7000吨的快锻产线，意在提升大模块和圆钢的锻造能力。

　　在制造高端工模具钢方面，粉末冶金是行业中最顶级的生产工艺。在2019年以前，只被国外少数几家企业掌握。天工国际在2019年建成了国内首条粉末冶金生产线，填补了国内这一空白。投产后，2020年上半年进行试生产，下半年开始大规模量产。由于其成品质量优异，由粉末冶金制成的高速钢售价可以达到15万元每吨，毛利率45%左右，而传统高速钢售价仅3万元每吨，毛利率25%-30%。公司预计一期投产的2000吨粉末工模具钢能在2022年全部达产，将占未来收入的15%以上。

　　研究机构预测，中国粉末冶金行业市场规模将在2027年达到280亿元，2020~2027年复合增长率预计为5.1%。

　　钛合金是天工国际多年来增速较快的业务，过去7年复合增速为38.5%。在钛合金整体市场增速放缓的大背景下，以航空航海，医疗设备为代表的高端钛合金增速正在上升，过去15年复合增速21%。

　　公司的高端钛合金制造目前产量较小，产能达到5000吨每年，但实际生产仅3000吨。在钛合金领域，公司以前主要生产钛的板和管，这是产业链中靠上游的产品，做成后会卖给下家做深加工，而现在公司开始把板和管做成如薄板和无缝管的成品，加深产业链的整合程度。除了板和管，公司还开始把钛做成棒和丝，这是军方武器装备和医疗设备的原材料之一。这样一来，可以把5000吨的产能利用充足，未来钛合金的收入和利润还有较大提升空间。

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　　估值和总结

　　从估值上来说，基于各个企业不同的利润增速，市场给予特钢企业的PE在19-60倍之间。天工国际自2016年以来，净利润每年稳定同比增长52%左右。2020年天工国际净利润市场一致预期为5.1亿元，增速受疫情影响，减缓至30%。预计2020年为5.1亿净利润，按照明年30%的利润增速计算，目前2021年动态市盈率仅为10倍。

　　所以天工国际在未来可以实现估值+盈利增速双重提升的戴维斯双击。

　　随着中国制造2025 的临近，中国工业自动化进程在未来几年都是最好的投资时代，具有长长的坡，厚厚的雪，押注工业自动化，押注工模具钢这个赛道，会是一个不错的选择。

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