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私募股权投资基金退出,看这一篇就够了!

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  1. 引言

  2. 上市转让退出

  3. 挂牌转让退出

  4. 协议转让退出

  5. 清算退出

  6. 退出环节其他法律法规规定

  

  股权投资基金的退出是私募股权投资基金选择合适的时机,将其在被投资企业的股权变现,由股权形态转换为具有流动性的现金收益。以实现资本增值,或及时避免和降低损失。私募股权投资基金的退出机制为股权投资基金提供了必要的流动性、连续性和稳定性。其对于股权投资基金健康发展的意义主要集中在如下几个方面:一是实现投资收益和控制风险。股权投资收益不仅来自股息和红利,更来自企业股权价值的增加,股权投资基金选择恰当的时间退出,实现资本的增值,当无法获取预期收益甚至可能存在亏损时,及时进行项目退出可将投资风险降到最低。股权投资基金投资目标企业的根本目的不在于控制企业的经营管理权,而是通过对目标企业股权投资实现超高收益。二是促进投资循环,保持资金流动性。股权投资基金持续的流动性是其持续发展的重要保障。股权投资基金退出机制恰好为股权投资基金提供了持续的流动性,股权投资基金的退出,能够为股权投资基金树立良好形象,从而吸引更多的社会资本加入到股权投资之中;三是评价投资活动,体现投资价值。股权投资基金的投资对象一般为未公开上市的企业,投资方向通常是具有良好发展前景的企业,通过股权投资的退出实现收益可以衡量资本增值,从而有效的对投资活动进行价值发现,核算和评价。

  股权投资基金的退出方式主要有上市转让退出、在场外交易市场挂牌转让退出、协议转让退出和清算退出。不同的退出方式在收益、效率、成本和风险上各有不同。其中,上市转让退出收益最高,效率上一般需要2年上市,如果再加上限售期,耗时较长;在退出成本上,需要承担高额的保荐和承销费用,退出收益还会受到限售期间股价波动的影响;挂牌转让退出的收益会低于上市退出,但因为采用的是注册制,所以时间相对较短,退出成本上,需要承担支付改制、辅导等服务费用,与上市公司相比,费用比较低,这种退出方式流动性比较差,存在无人受让或价格被低估的风险;协议退出转让的退出收益一般,只要双方协商后就可以交割,没有限售期,退出比较快速,无需支付保荐、承销费用,风险主要集中在信息不对称上,价格不能充分反映企业的实际价值;清算退出会面临亏损风险。不同企业所花时间差异较大,在退出成本上需要优先支出清算费用,在风险方面,流动性较差的资产会影响清算收入。

  

  当被投资企业经营达到理想状态时,会选择股票首次公开发行并上市,即将其拥有的被投资企业股份转变成可以在公开市场上流通的股票,通过股票在公开市场上流通的股票,通过股票在公开市场的转让实现投资退出和资本增值。上市转让退出的积极作用在于可以使股权投资基金获得较高的收益,实现被投资企业价值,资本增值可以产生较高的投资回报率。上市转让退出是最为理想的退出方式。上市主要包括境内上市和境外上市。其中,境内IPO主要市场有主板、中小企业板和创业板;境外IPO市场包括香港证券交易所、美国纳斯达克交易所(NASDAQ)、纽约证券交易所(NYSE)等。

  (一)境内上市

  在分析境内上市退出之前,我们需要先对境内上市体系做一个梳理,中国目前所打造的多层次资本市场体系如下图所示:

  

  境内上市方式包括境内首次公开发行上市和间接上市两种。

  1、境内首次公开发行上市

  一般流程主要包括改制、辅导、申报审核和股票发行及上市几个环节。其中,企业上市流程中的企业改制是企业以在资本市场公开发行和交易股票为目的而进行的企业组织结构、资本资产等方面的改组行为。企业改制、上市发行一般需要聘请专业机构协助完成。在具体流程上,先要确定证券公司,在证券公司的协助下尽快选定其他中介机构。在改制阶段,企业为有限责任公司的,应当依法改制为股份有限公司并取得营业执照。

  在辅导环节,中国证监会规定,拟公开发行股票的股份有限公司在提出发行申请前,需由具有主承销资格的证券公司对拟上市企业进行辅导。在辅导阶段,保荐人及其他中介机构在对拟上市企业进行尽职调查的基础上,帮助企业完善公司治理结构,明确业务发展目标和募集资金使用计划,并准备首次公开发行申请文件。

  在申报审核阶段,企业和中介机构需按照证监会要求制作申请文件,保荐机构进行内部审核并出具保荐意见;中国证监会收到申请文件后,进行决定是否受理,未符合要求的文件不予受理;证监会受理申请文件后,对申请文件的合规性进行初审;证监会向保荐机构反馈意见,保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行整改,对审核意见进行回复,申请文件受理后,发行审核委员会审核前,发行人应当将招股说明书(申报稿)在证监会网站上预先披露;证监会根据反馈回复继续审核,召开初审后,形成初审报告;证监会受理申请文件后在规定时间内将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核,予以核准的,出具核准公开发行的文件,不予核准的,出具书面意见,说明理由。

  在股票发行上市阶段,股票发行申请经发行审核委员会核准后,企业将取得中国证监会同意发行的批文。股票发行方面,发行人在指定报刊、网站刊登招股说明书及发行公告,组织路演,通过询价程序确定发行价格,按照发行方案发行股票。股票上市上,是在发行成功后,企业刊登上市公告,在交易所的安排下完成上市交易。

  间接上市方式主要包括参与上市公司重大资产重组和借壳上市。间接上市成功后,股权投资基金持有的被投资企业股份或股权也可以转变成为上市公司的股份,再借助公开市场转让实现退出。

  (二)境外上市

  境外上市同上分为境外直接上市和境外间接上市两种情况。

  1、境外直接上市

  境外直接上市是企业直接以国内股份有限公司的名义向国外证券主管机构申请发行股票或其他衍生工具,向当地证券交易所申请上市(境外资本市场发行的股票常见的是H股、N股、S股等)。其优点在于可以直接进入境外资本市场,节约信息传递成本,提升企业国际知名度和影响力,获取外汇资金。

  企业申请境外上市,需要满足如下几个方面的要求:一是符合我国有关境外直接上市的法律法规和相关规定;二是筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策以及国家有关固定资产立项的规定。三是净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6000万元人民币,并有增长潜力,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5000万美元;四是具有规范的法人治理结构和完善的内部管理制度,有较为稳定的高级管理层和较高的管理水平;五是上市后分红派息有可靠的外汇来源,符合国家外汇管理的有关规定;六是满足证券会的其他规定条件。境外直接上市适用于大型国有企业,如早期的中国石油、中国石化、中国移动以及四大国有商业银行等。

  2、境外间接上市

  境外间接上市是境内公司将境内资产和权益,以股权/资产收购或协议控制的方式转移至境外注册的特殊目的公司,通过该境外特殊目的公司持有,控制境内资产及股权,并以境外特殊目的公司等名义申请境外交易所上市交易。

  (三)境外上市的一般操作流程

  

  (四)上市后股权转让退出

  对于股权投资机构而言,只有当所持有的股份在锁定期(限售期)届满或服务约定条件通过二级市场减持完毕后,才标志着项目退出的完结,项目投资退出过程才结束。设置锁定期的目的在于保护中小投资者的利益,预防公司实际控制人、控股股东、董监高等利用信息优势获得不当利益,或者利用资本市场实现快速套现。锁定期结束后,股份上市转让还需遵循证券交易所的交易机制和规则,我们证券交易所的交易机制主要包括竞价交易、大宗交易、要约收购和协议转让四种基本模式。

  竞价交易又称为委托驱动制度,主要包括集合竞价和连续竞价两种基本方式。集合竞价是对一段时间内接受的买卖申报一次性撮合,连续竞价是对买卖申报逐笔连续撮合。证券交易所每个交易日的开市价格一般是由集合竞价形成,随后进入连续竞价阶段,按照价格优先和时间优先的原则排序,将不断进入的投资者的买卖指令竞价成交。交易实行涨跌幅限制,股票买卖在一个交易日内交易价格相对上一个交易日收市价格的涨跌幅不得超过10%,其中ST股票和*ST股票股票价格涨跌幅不能超过5%。

  大宗交易也称为大宗买卖,是指达到规定最低限额的证券单笔买卖申报,买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。其特点在于定价灵活(买卖双方可以就交易价格和数量等要素进行协议议价,卖方更容易取得更满意的价格。大宗交易不会竞价交易的股票价格形成巨大冲击,有利于稳定市场);高效率、低成本(大宗交易转让通过委托中介机构按照交易所规定的大宗交易业务办理流程办理,其交易经手费比集中竞价交易低,且会有不同比例的下浮)。

  要约收购是收购人向所有的股票持有人发出购买上市公司股份的收购要约,收购该上市公司股份,股权投资基金可以借此实现转让退出。根据我国相关法律法规规定,投资人(收购人)自愿选择以要约方式收购上市公司股份等,可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约,也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份要约;我国《上市公司收购管理办法》规定,通过证券交易所的证券交易,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已经发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或部分要约。

  协议转让是买卖各方依据事先达成的转让协议,向股份上市所在证券交易所和登记机构申请办理股份转让过户的业务。根据转让股份类型的不同,分为流通股协议转让和非流通股协议转让;根据转让主体类型的不同,分为国有股协议转让和非国有股协议转让;根据转让情形的不同,分为协议收购、对价偿还和股份回购。

  (五)主板和中小板上市转让的相关规定

  持有IPO前股份的股东减持的,根据《公司法》第141条规定,一般情况下,上市交易之日起1年内不得转让;根据交易所《股票上市规则》规定,控股股东,实控人自发行人股票上市之日起36个月内不得转让或委托他人管理,转让双方存在控制关系或受同一实控人控制的,自发行人股票上市之日起1年后,经交易所同意可以解除限售。(没有或难以认定实控人的,股东按照持股比例从高到低依次承诺自上市之日起锁定36个月,直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%)。

  同样是针对持有IPO前股份的股东减持行为,根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所《实施细则》的额规定,在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%,通过协议转让方式减持股份后的6个月内,出让方、受让方在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%;通过大宗交易方式减持的,转让方(一致行动人所持股份合并计算)在任意连续90日内减持不得超过2%,受让方在受让后6个月内不得转让。

  针对控股股东和实控人减持的,根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所的《实施细则》,控股股东(一致行动人所持股份合并计算)在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%;通过大宗交易方式减持,转让方(一致行动人所持股份合并计算)在任意连续90日内减持不得超过2%,受让方在受让后6个月内不得转让;根据《上市公司收购管理办法》第74条的规定,收购人(一致行动人所持股份合并计算)收购的被收购公司的股份,在收购完成后的18个月内不得转让。同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制。根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定,公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后6个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

  针对认购非公开发行股份的股东减持。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第7、8条的规定,如认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方,或认购后成为实控人,或者是战略投资者,则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他股东认购的股份,自发行结束之日起,6个月内不得转让。

  以资产认购股份的股东减持。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第46条的规定,一般情况下,以资产认购而取得的股份,自股份发行结束之日起12个月内不得转让;如果以资产认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方,或者认购后成为实控人,或对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的,则其认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让。如果构成重大资产重组的,以资产认购而取得的股份,自股份发行结束之日起24个月内不得转让;如果以资产认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方,以及所持股份的受让方,自交易完成后的36个月内不得转让。

  (六)创业板转让的相关规定

  持有IPO前股份的股东减持,一是根据《公司法》第141条规定,在一般情况下,自发行人股票上市之日起12个月之内不得转让;二是根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第三节规定,控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内,不得转让或委托他人管理。转让双方存在控制关系或受到同一实控人控制的,锁定期为12个月。

  如果是突击入股股东减持,申报前6个月内增资入股的,自发行人完整增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年;申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份,应当比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。

  如果是控股股东、实控人(一致行动人所持股份合并计算)减持。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第三节规定,公司上市时未盈利的,在公司实现盈利前,控股股东、实控人自公司股票上市交易之日起3个完整会计年度内,不得减持首发前的股份,子公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内,每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后,可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。

  认购非公开发行股份的股东减持,根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第16条规定,如认购股份的股东是控股股东,实控人及其控制的关联方,则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让;其他股东认购的股份,自发行结束之日起,6个月内不得转让。

  新三板转板上市公司股东减持的,根据《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》,原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。

  (七)科创板转让的相关规定

  持有IPO前股份的股东减持的,一是根据《公司法》第141条,一般情况下,上市交易之日起1年内不得转让;二是根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四节规定,控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内,不得转让或委托他人管理,转让双方存在控制关系或受同一实控人控制的,锁定期为12个月。

  突击入股股东减持的,根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》,一是申报前6个月内增资入股的,自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年;二是申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份,应比照控股股东或实际控制人所持股票进行锁定。

  控股股东、实控人(一致行动人所持股份合并计算)减持的。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四节,公司上市时未盈利的,在公司实现盈利前,控股股东、实控人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不得减持首发前股份;自公司股票上市之日起第四个会计年度和第5个会计年度内,每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后,可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。

  向特定对象发行的股票减持,根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》第59条,如果发行对象是控股股东、实控人及其控制的关联方,或认购后成为实控人,或者是战略投资者,则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他发行对象认购的股份,自发行结束之日起,6个月内不得转让。

  询价转让股份减持的,根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第6条规定,转让方为控股股东、实控人的,不得在科创公司定期报告公告前30日内,业绩预告或业绩快报公告前10日内,价格敏感重大事件发生制披露后2个交易日内,或处于年度报告披露其内但尚未披露等情形下进行询价转让。根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第21条规定,受让方通过询价转让受让股份的,在受让后6个月内不得转让。

  科创板转板上市公司股东减持的,根据《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》,原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。

  

  挂牌转让退出主要在场外市场进行。我国场外市场主要包括两种,分别是全国中小企业股份转让系统(NEEQ)和区域性股权交易市场。其中,全国中小企业股份转让系统(NEEQ)简称全国股权系统,即通常所说的新三板,是经国务院批准设立的公司制全国性证券交易场所,全国中小企业股份转让系统有限责任公司为期运营管理机构。全国中小企业股份转让系统(NEEQ)主要是服务于创新型、创业型、成长型的中小微企业。旨在发挥主板和创业板的孵化器和蓄水池的作用,为企业提供前期融资、估值、股权流动以及企业展示的平台,是我国多层次资本市场的重要组成部分,全国股转系统挂牌股份转让退出成为股权投资基金的重要退出方式。区域性股权交易市场,是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的场外交易市场。接受省级人民政府监管,中国证监会及其派出机构为区域性市场提供业务指导和服务。其作用主要是促进企业特别是中小微企业的股权交易和融资,鼓励科技创新和激活民间资本,加强对实体经济薄弱环节的支持,是多层次资本市场的重要组成部分。

  (一)全国股转系统挂牌的基本要求

  股份有限公司申请股票在全国股转系统挂牌,不受股东所有制性质的限制,不限于高新技术企业,除财务要求外,应当符合如下条件:一是依法成立且存续两年,有限责任公司按照原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,存续时间可以从有限责任公司成立之日起起算;二是业务明确,具有持续经营能力;三是公司治理机制健全,合法规范经营;四是股权明晰,股票发行和转让行为合法合规;五是主办券商推荐并持续督导;六是全国股转系统要求的其他条件。

  (二)全国股转系统挂牌的基本流程

  全国股权系统挂牌的基本流程主要分为四个阶段,分别是决策改制阶段、材料制作阶段、反馈审核阶段和登记挂牌阶段。各个阶段的工作重点各有差异。

  决策改制阶段,主要工作是选聘中介机构,配合中介机构进行尽职调查,选择改制基准日,整体变更为股份有限公司。在这一阶段,最重要的工作莫过于股份改制,其具体工作包括召开股东会并作出同意改制的决议;到工商管理机构办理名称预核准;出具改制审计报告;出具改制评估报告;聘请律师审查重大法律事项;召开股东会并形成确定股改内容的股东会决议;签署发起人协议;验资机构验资并出具验资报告;召开股份公司创立大会;召开第一届董事会第一次会议;召开第一届监事会第一次会议;办理股份公司的设立手续。

  在材料制作阶段,一是召开股东会和董事会,审议通过申请在全国股转系统股票的相关决议和方案;二是制作挂牌申请文件;三是主办券商启动内部审核机制;四是向全国股权系统报送挂牌申请及相关材料。

  在反馈审核阶段,主要工作是配合全国股转系统的审核,对全国股转系统的审核意见进行反馈。在工作流程上,首先通过接收申请材料服务窗口向全国股份转让系统提交挂牌(或股票发行)申请材料,全国股转系统检查申请材料的齐备性、完整性,出具接收确认单(审查材料应当符合《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》和《全国中小企业股份转让系统挂牌申请文件内容与格式指引(试行)》等有关规定的要求);然后到全国股转系统审查反馈阶段,在这一阶段要对已审查中需要补充披露、解释说明或进一步核查落实的问题,审查人员撰写书面反馈意见,由服务窗口告知、送达申请人及主办券商;申请人在反馈意见要求的时间内向谷物窗口提交回复反馈意见。再然后,则是由全国股转系统出具审查意见,全国股转系统出具同意或不同意挂牌或股票发行(包括股份公司申请挂牌同时发行、挂牌公司申请股票发行)的审查意见,由服务窗口将审查意见送达申请人及相关单位。

  在登记挂牌阶段,挂牌申请审核通过后的工作主要包括分配股票代码,办理股份登记存管、公司挂牌,这些工作均是由券商协同企业完成。

  (三)全国股转系统挂牌后的退出方式

  全国股权系统挂牌后的退出方式主要包括协议转让,做市转让或中国证监会批准的其他转让方式。其中,协议转让又可以分为委托方式和成交方式两种,委托方式需要定价委托(投资者委托主办券商设定股票价格和数量,但没有确定的交易对手,交易信息将公开显示于交易大盘中),成交确认委托(买卖双方达成成交协议,委托主办券商向指定对手方发出确认成交的指令);成交方式包括点击成交(完成上述定价委托),互报成交确认申报(双方通过约定价格、数量和约定号,统一提交到股转中心,完成交易),收盘自动匹配成交(在每个收盘日15:00,将盘中价格相同,交易方向相反的交易对手自动撮合)

  做市转让是做市场在全国股转系统持续分布买卖双向报价,并在其报价价位和数量范围内履行与投资者成交义务的转让方式。做市商为挂牌公司提供相对专业、公允的即估值服务和报价服务,为挂牌公司引入外部投资者,申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要定价参考,为提升投融资效率,为挂牌公司融资、并购等创造更多的便利条件。

  (四)全国股转系统股权转让的相关法律规定

  发起人股东减持的,根据公司法第141条规定,自股份有限公司成立之日起1年内不得转让股权。

  持股10%以上的股东减持的,根据《非上市公司公司收购管理办法》第13条规定,持股10%以上的股东(一致行动人所持股份合并计算)每减持5%的股份,应当在2日内披露,并自该事实发生之日其至披露后2日内不得再行买卖该股票;根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则》第17条规定,本次发行前直接持有10%以上股份的股东虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体持有或控制的股票,自在精选层挂牌之日起12个月之内不得转让或委托他人代为管理。

  控股股东、实控人减持的,根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第2.8条规定,在挂牌前直接或间接持有的股票分三批转让限制,每批解除转让限制的数量,均为其挂牌前所持股票的三分之一,解除转让闲置的时间分别为挂牌之日,挂牌期满1年和2年;根据《非上市公众公司收购管理办法》第18条,收购人(一致行动人所持股份合并计算)成为公司第一大股东或实际控制人的,收购人持有的被收购公司股份,在收购完成后12个月内不得转让。同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12个月的限制。根据《精选层挂牌规则》第17条规定,控股股东、实控人持有或控制的股票,自在精选层挂牌之日起12个月内不得转让或委托他人代为管理。

  突击入股股东减持的,根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第2.8条规定,在挂牌前直接或间接持有的股票分三批转让限制,每批解除转让限制的数量,均为其挂牌前所持股票的三分之一,解除转让闲置的时间分别为挂牌之日,挂牌期满1年和2年。

  精选层战略配售股东减持的,根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则》第17条规定,参与战略配售取得的股票,自在精选层挂牌之日起6个月内不得转让或委托他人代为管理。

  以资产认购股份的股东减持的,根据《非上市公司重大资产重组管理办法》第26条规定,一般情况下,以资产认购而取得的股份,自股份发行结束之日起6个月内不得转让。如果以资产认购股份的股东是控股股东,实控人及其控制的关联方,或者认购后成为实控人,或者对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的,则其认购股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

  

  (一)协议转让退出概述

  协议转让退出是未上市企业股权的非公开协议转让,通常包括并购和回购,其中,并购退出时股权投资基金向目标公司投资后,其他收购方购买股权投资基金所持有目标公司的全部或部分股权,使股权投资基金实现退出。回购退出是被投资企业大股东或创始股东、管理层、员工等出资购买股权投资基金持有的企业股份,从而实现股权投资基金实现退出。根据回购意图的不同,当股权投资基金管理人认为所投资企业效益未达预期或被投资企业无法达到投资协议中的特定条款时,可根据投资协议要求被投资企业股东及其他当事人回购股权;当公司发展到一定阶段时,被投资企业股东对企业未来的潜力看好,可通过协商主动回购股权投资基金持有的股权,使股权投资基金实现退出。

  (二)并购退出

  未上市公司的股权转让,包括未上市股份有限公司和未上市有限责任公司,其中,有限责任公司的并购退出,根据《公司法》的有关规定,其股权转让可以分为内部转让和外部转让两种类型。内部转让是现有股东之间相互转让股权;外部转让时现有股东向股东以外的人转让股权,除非公司章程另有约定,有限责任公司股权的外部转让需征得其他股东过半数同意。在具体流程上,一是股权转让交易双方协商并达成初步意向。股权转让方与受让方就股权转让事宜进行初步谈判,并签署股权转让意向书,约定受让方对目标公司开展尽职调查的相关安排,受让方在一定期间内的独家谈判权,双方的保密义务等。二是受让方让目标公司进行尽职调查,根据股权转让意向书的约定,股权受让方可以聘请法律、财务、商务等专业机构对目标公司进行尽职调查。三是履行必须的法律程序,转让方股权转让必须符合《公司法》的规定,且部分股权并购交易需经政府主管部门批准后可实施;四是转让方与受让方谈判并签署股权转让协议;五是股权转让协议签署后,目标公司应当根据所转让股权的数量,注销或变更转让方的出资证明书,向受让方签发出资证明书,并相应修改公司章程和股东名册中的相关内容。

  (三)回购退出

  回购退出的分类主要包括控股股东回购,管理层回购(MBO)和员工收购(EBO)三种类型。其中控股股东回购是被投资企业的控股股东在回购条件满足时自筹资金回购股权投资基金所持有的股权(股份),属于股权回购中比较常见的方式;管理层回购(MBO)是被投资企业的管理层在回购条件满足时自筹资金回购股权投资基金所持有的股权(股份);员工收购(EBO)是目标公司的员工集体出资将股权投资基金所持有的股权(股份)收购。

  在具体回购流程上,主要包括发起,协商,执行和变更登记四个环节。其中,在发起环节,发起之前出让方与受让方评估股权回购的可行性,达成初步意向后正式发起股权回购要约,。发起人既可以是股权投资基金,也可以是被投资企业的股东或管理层;在协商环节,设计回购方案的制定、价格谈判、融资安排、审计、资产评估、并准备相关的申报材料。在协商过程中的关键是定价与融资,协商成果是买卖双方签订《股权转让协议》;在执行环节,回购双方进行交割,回购方按约定的进度向股权投资基金支付议定的回购金额,部分股权回购交易需要经过政府主管部门批准后方可实施;最后一个环节是变更登记,在工商行政管理部门办理变更登记,向公司登记机关提交修改后的公司章程或公司章程修正案。

  

  (一)清算退出概述

  清算是企业结束经营活动,处置资产并进行分配的行为,清算退出是指股权投资基金通过被投资企业的清算实现退出,主要是投资项目失败后的一种退出方式。清算退出主要有两种方式,一是解散清算,二是破产清算。其中,解散清算时公司因经营期满,或因经营方面的其他原因致使公司不宜或不能继续经营时,自愿或被迫宣告解散而进行的清算。解散清算的原因主要包括公司章程规定的营业期限届满或公司章程规定的其他解散事由出现;股东大会决议解散;公司依法被吊销营业执照,责令关闭或别撤销;公司经营管理发生严重困难,继续存续会使股东权益受到重大损失,通过其他途径不能解决时,持有公司全部股东表决权10%以上的股东请求人民法院解散,并获得法院支持。在解散清算中,如果是有限责任公司,清算组大都是由股东组成,如果是股份有限公司,清算组则是由董事会或股东大会确认的人员组成。破产清算则是公司不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时,公司被法院宣告破产,并由法院组织进行的清算。

  (二)清算退出的流程

  契约型基金、合伙制基金及公司制基金三种不同类型的私募基金的清算注销流程大致如下:

  

  (三)清算退出的相关规定

  1、基金清算退出要求

  根据《新备案须知》第二十八条,基金合同应当明确约定基金合同终止、解除以及基金清算的安排。对于协会不予备案的私募投资基金,管理人应当告知投资者,及时解除或终止基金合同,并对私募投资基金财产清算,保护投资者的合法权益。管理人在私募投资基金到期日起的3个月之内仍未通过AMBERS系统完成私募投资基金的展期变更或提交清算申请的,在完成变更或提交清算申请之前,协会将暂停办理该管理人新的私募投资基金备案申请。上述规定明确对于中基协不予备案的私募基金产品以及已于中基协备案且即将到期的私募基金产品,其基金管理人负有及时清算义务。实践中,基金管理人对于不予备案的私募基金或已逾期基金的清算通常采用拖延战术,清算积极性不高,通过明确上述情况下基金管理人的清算义务,将极大促进管理人在投后管理以及基金清算工作中的投入,有利于维护投资人的合法权益。

  2、不同组织形式的清算退出方式

  根据组织形式的不同,私募基金可以分为契约型基金、合伙制基金及公司制基金三种不同类型。就不同类型的基金产品应根据其组织形式适用不同的法律规范进行调整,就不同组织形式的清算退出对比如下:

  

  

  (一)有限合伙型基金份额转让

  合伙人之间的转让,按照《合伙企业法》第22和60条规定,转让事宜应通知其他合伙人,转让规则以合伙协议约定为准,如果合伙协议没有约定,则合伙人之间可以自由转让全部或部分基金份额;

  GP的对外转让。根据《合伙企业法》第22和23条的规定,转让规则需要以合伙协议约定为准,如果合伙协议没有约定,则转让需经过其他合伙人一致同意,且其他合伙人在同等条件下具有优先购买权。

  LP的对外转让,根据《合伙企业法》第23、60和70条的规定,转让事宜应提前30日通知其他合伙人,转让规则以合伙协议约定为准,如果合伙协议没有约定,则一般可以自由转让全部或部分基金份额,且其他合伙人在同等条件下享有优先购买权。

  (二)投资标的股权转让

  1、有限责任公司股权转让

  股东之间的转让,根据《公司法》第71条规定,转让规则应当以公司章程为准,如果公司章程没有规定,则股东之间可以自由转让全部或部分股权。

  股东的对外转让,根据《公司法》第71条规定,转让规则应当以公司章程为准,如果公司章程没有规定,须书面征求其他股东意见并获得过半数同意(30日未答复视为同意,不同意又不购买的视为同意),其他股东在同等条件下享有优先购买权。

  标的公司的回购,根据《公司法》第74条及《全国法院民商事审批工作会议纪要》规定,回购规则以对赌协议约定为准,但必须通过依法履行减资程序实现,如果没有相关对赌协议,则仅在标的公司符合分红条件但连续五年不分红,标的公司存续期限届满或解散事由出现但通过修改公司章程继续存续、标的公司分立、合并或转任主要财产等情形下,股东才能要求公司回购股权。

  2、股份有限公司(不含上市公司、非上市公众公司)股权转让

  股东之间转让或对外转让。根据《公司法》第137、138、141条的规定,转让规则以公司章程规定为准,如果公司章程没有规定,一般可以自由转让,发起人股东自标的公司成立之日起一年内不得转让股权。

  标的公司的回购。根据公司法第142条规定,回购规则以对赌协议约定为准,但必须通过依法履行减资程序实现,如果没有对赌约定,则股东仅在股东大会作出的公司合并、分立决议持有异议时才可以要求标的公司回购其股份。

  (三)私募股权投资基金减持特别规定

  IPO前股份锁定期的相关要求,根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》,首发上市公司没有或难以认定实控人时,对于位列合计持股51%以上股东范围内的创投基金股东,只要其非第一大股东且符合一定条件,则仍然至须遵守1年锁定期。

  IPO前股份减持方面,根据《上市公司创业投资基金股份减持股份的特别规定》及交易所《实施细则》规定,截至发行人首次公开发行上市日,投资期限不满36个月的,在3个月内减持不得超过1%;投资期限在36个月以上但不满48个月的,在2个月内减持不得超过1%;投资期限在60个月以上的,减持不再受比例限制。通过大宗交易方式减持的,按照前述减持节奏进行,但减持比例为2%。

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