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原报告 深圳旧改提速下的房企利益分析

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  观点指数 近期,深圳旧改提速,土地审批权下放、重启小地块更新计划等政策条例的颁布,加速深圳旧改进程,有效解决深圳建设用地瓶颈问题。

  一直以来,深圳住宅用地供应稀缺,旧改成为了房企获取深圳核心地段的重要赛道。此外,在房地产市场毛利率普降的当下,旧改项目转化而来的土储,未来将帮助房企锁定利润率。

  不过,目前资本市场依旧给予深圳旧改房企较低的估值,主要原因在于当下旧改存在利润摊薄、低ROE资产沉淀等问题。

  深圳旧改提速

  10月11日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案(2020-2025年)》,提出支持深化探索土地管理制度上包括将土地审批权力下放到深圳市政府、推进二三产业混合用地等具体措施。

  上述方案的推出,将加速存量工业用地盘活利用,有效推进深圳旧改进程。


  来源:观点指数整理

  一直以来,深圳用地供应稀缺,旧改是房企介入深圳房地产市场的重要赛道。但是,旧改流程繁琐,涉及到旧改申报立项、专项规划、赔偿谈判、签订协议、开发以及回迁入伙等步骤,呈现出旧改周期长、占用资金多的特点。

  以深圳最大的旧改项目大冲村为样本进行观察,大冲村1992年被提上旧改议程;到1998年首次被列入旧改规划;2005年9月确定了华润集团作为合作研发单位;2008年9月签订合作协定框架;2011年底进入全面开发建设阶段;2014年华润城首期高端住宅“润府”开盘。


  来源:观点指数整理

  可以发现,大冲村旧改从提上议程到开工建设经历了19年,而最后的改造建设到项目开盘仅需要3年时间。

  旧改的漫长,主要体现在项目方案的通过和审核方面。

  项目方案的审核主要包括政府对方案审核审定以及村民对于方案中的拆迁安置内容和补偿方案进行表决。正如上文提及,土地审批权力下放将有效地缩短政府层层批示的流程手续。

  针对不同意补偿方案的个别“钉子户”,深圳市7月20日发布关于《深圳经济特区城市更新条例(征求意见稿),提出“个别征收+行政诉讼”方案,当签约率达95%(之前政策是100%签约率才确定实施主体),“钉子户”可由政府实施“个别征收”。

  深圳还对征收村民意愿时间进行约束,12个月内未达到城市更新意愿要求的项目将会被清退,且3年内禁止纳入城市更新单元计划。

  在实施新的城市更新政策后,以往深圳旧改项目实施率低、耗时长的现象将有所改变,进程将被大大加快。

  此外,《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案(2020-2025年)》提到“推进二三产业混合用地”,即推动“工改商”、“工转商”乃至“工、商改居”的项目用地问题,鼓励深圳改革创新,服务业用地和工业用地叠加,同时适度增加住宅用地面积,可有效缓解住宅供不应求的结构性矛盾。

  10月29日,深圳市还印发《关于“小地块”城市更新有关工作的通知》(深规划资源[2020]619号),拟重启原关内(包括福田、罗湖、南山、盐田)“小地块”,扩大旧改立项主体范围,对旧改市场形成有力的补充和支撑。

  过去几年,一些房企如碧桂园难以适应旧改周期漫长、市场化实施难度较高的工改工项目,而选择退出项目开发。但如今更多合规的旧改项目以及旧改方向,将会使房企拥有更多的选择,也更容易适应深圳的旧改环境。

  起底高毛利率

  凭借着区位优势与逐年攀高的楼价,深圳市场被看好,成为众多房企优先布局的重要城市。


  数据来源:Wind,观点指数整理

  但深圳推出的住宅用地数量相当有限,2015年到2019年入市宅地数量分别为3宗、5宗、6宗、7宗以及13宗,几乎每一宗宅地的出让都伴随着激烈争抢和高成交溢价率。

  相比之下,城市更新能使房企通过签订协议的方式,获取廉价土地储备,从而成为了当前房企介入深圳房地产市场的重要赛道。城市更新项目的廉价土储主要体现在,房企获取融资面积的楼面地价远低于公开市场获取的土地市场价格。

  以旧村改造为例,政府根据房企复建的改造成本,结合融资区(开发企业可上市销售的商品房)估算的土地出让金(按市场评估价的20%计算),最终确定融资区的建筑面积。

  融资面积=(改造成本+融资区土地出让金)/融资楼面地价=改造成本/融资楼面地价*0.8

  根据融资面积的计算公式,房企可以通过做大改造成本,将旧村全面改造审批时测算的土地出让金、拆迁奖励、村民住宅权益面积部分建设费用等更多的费用条目纳入改造成本,从而获取更大的融资面积。

  另外,房企还可以进行协商,获取更低的融资楼面地价。一般来讲,城市更新中的融资楼面地价明显低于传统招拍挂净地出让的市场评估楼面价,通过城市更新获得土地储备价格更低,这也是发力旧改的房企能够维持高于同行的毛利率的主要原因。

  以在深圳拥有庞大旧改货值的房企佳兆业为例,据2020年中报披露数据,佳兆业位于深圳的旧改项目平均土地成本为14100元/平方米(包括9600元/平方米的旧改项目地价与4500元/平方米的回迁房建安成本),显著低于深圳近期招拍挂市场上逾50000元/平方米的住宅用地出让平均楼面价。


  数据来源:佳兆业报告,观点指数整理

  佳兆业上述旧改项目通过转化,在2017年-2020H1贡献约1/3合约销售。结算入表后,拉高了佳兆业的整体毛利率,使佳兆业2020H1销售毛利率保持在相对高位,为33.81%。

  同期,数据显示沪深港股地产类超过140家发布上半年报告的上市企业中,有近76%的房企由于地价提高、楼市限价以及黑天鹅突袭,销售毛利率同比下滑明显。

  随着房地产行业盈利空间进一步收窄,未来房企毛利率将继续保持下滑趋势。对比来看,佳兆业旧改低价拿地的优势凸显。

  利益另一面

  尽管旧改能使房企获得土地价格上的优势,但资本市场给予具有旧改潜力的房企市值并不高,深圳两大旧改房企佳兆业、花样年目前PB均不超过1,可以对比的是房地产上市公司PB均值为1.19倍。

  市场的担忧,部分来自于旧改转化为开发项目过程中存在的掣肘。

  一个掣肘是,旧改体量大、周期长,动辄数十亿的开发投入给房企带来资金上的巨大压力。因此,中小房企转化旧改项目的普遍做法是引资合作,滚动开发。

  花样年采取的便是合作开发模式,如2019年11月7日引入平安不动产,共同开发深圳玉石新村旧改项目。此外,今年花样年还与中国奥园、东莞实业集团签署合作协议,在城市更新及开发领域进行深度合作。


  数据来源:花样年报告,观点指数整理

  花样年选择合作开发,以较小的资金撬动庞大旧改项目,加快旧改转化进程,做大销售规模,预计今年全年实现合约销售480亿元,同比增长32.5%。


  但相对应的,选择合作开发的方式意味着利润减少,在未来几年的财报上体现为少数股东损益增加,归母净利润率减少,这也是花样年在高增长、低杠杆、高利润三者之间选择前两者需要支付的代价。

  旧改对于房企的另一个掣肘是自持非住宅物业,带来资金的低效率运用。

  旧改的改造方向涵盖了住宅、商业、产业等,非纯住宅旧改项目的获取条件往往包含自持面积和自持年限的要求。

  以佳兆业为例,佳兆业拥有2.6万亿的旧改货值,在旧改项目转化为土储开发建设之后,佳兆业将被动持有部分投资性物业。

  考虑到疫情对于投资物业收入的影响,观点指数选择2019年年底数据,彼时佳兆业报告披露拥有投资物业资产值359.3亿元,贡献租金4.56亿元,粗略计算后的投资物业回报率为1.27%,同期业内领先的商业运营房企华润和新城的投资物业回报率为7.7%和6.1%。

  上述数据说明,佳兆业部分旧改收益沉淀为低ROE的投资物业,造成资金低效率运用。与此同时,佳兆业还在资本市场上高成本举债,年中有息负债为1217亿,平均资金成本8.8%。

  如何应对旧改带来的低ROE投资物业,提高资金的利用率?目前市场上比较普遍的做法是进行资产证券化,或者直接出售低ROE投资物业。

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