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凭栏:外升内贬的结果

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  文:凭栏欲言

  自7月份以来,中美利差持续稳定于250基点附近,11.20日一度突破252基点,再创历史新高。

  

  何种因素在影响中美息差持续扩大?中美息差有没有压缩空间?

  如果中美息差不能压缩,如何实现降息?

  如果不能降息,如何平抑债市风波?

  如果债市风波无法平抑,会发生什么?

  01

  外升内贬的结果

  从购买力来看,2020年1-10月,中国CPI均值3.04%,美国CPI均值1.22%。2020年至今,人民币购买力相对于美元缩水约2%。

  

  从汇率来看,离岸人民币自2020年开年的6.9672升值至目前的6.5552。年内至今,人民币相对于美元升值幅度约6%。

  

  人民币相对于美元,外升内贬缺口继续扩张!

  从购买力平价关系可知,外升内贬缺口会(通过跨境物资流动)自动聚拢。想让缺口不聚拢,就需要一个支点将缺口撬开。

  支点就是中美息差。

  外升内贬缺口越大,要求中美息差越高。随着外升内贬缺口扩张,中美息差年内走阔约27基点。反之,如果外升内贬的缺口缩小(渠道无非是人民币内升和外贬),中美息差就会下降。

  中美息差走阔是外升内贬的结果。

  02

  无锚印钞的结果

  法币,包括美元和人民币都是信用货币。

  一个企业的信用来自哪里?要么就是企业长期运转良好给人信心,要么就是有抵押物。两个都没有,哪来的信用?

  货币信用同样如此。要么是货币长期(百年以上)信誉良好,货币信用以历史背书;要么就是抵押物背书(金本位、银本位就是以抵押物背书)。

  1971年之后,美元脱离金本位,美元失去抵押物背书(多数人认为现在美元是以国债为抵押,事实上以国债为抵押是自己对自己授信,谁会相信一个企业自己对自己授信的信誉?国家同理,国债抵押印钞就是彻底的无锚印钞),实际上美元是无锚印钞,但美元尚有历史信誉来作背书授信,这一定程度上降低了美元无锚印钞的影响。自美国建国以来,美元价值相对(其他货币)比较稳定,币值长期较为稳定赋予美元较强的信用。

  人民币的历史则较短,币值历史震荡幅度也较高,很难以历史背书增信。1994年之前,人民币需要解决国企困难、解决银行困难、解决财政困难,最终结果都指向失控的无锚印钞。

  没有背书作为约束,就很难控制无锚印钞的冲动,这导致90年代人民币内外双贬,1993年中国通胀高企,1994年1月1日人民币汇率直接跳贬近半。

  1994年之后,人民币基础货币发行转向以外汇抵押(美元抵押)为主,由于美元也没有实际抵押物(仅以历史信用背书),1994年之后,人民币基础货币发行实际上是间接以美元历史信用进行背书

  外汇抵押印钞模式增强了人民币信用,人民币应用场景扩张,为中国融入世界经济打下了良好基础。1994-2014年,人民币信用极高,这段时间,人民币长期具有升值压力。

  2015年人民币汇改和股灾之后,为稳定资产价格,中国央行开始创新各种放水工具驱动M2增长,实际上是重返无锚印钞。此后,人民币基础货币中无锚印钞比例迅速提升,无锚印钞增多必然伴随着人民币货币信用的下滑。

  2015年1月,人民币基础货币28.83万亿,外汇占款27.07万亿,外汇抵押印钞占比基础货币的94%,无锚印钞6%;

  2020年1月,基础货币32.16万亿,外汇占款21.24万亿,外汇抵押印钞占比基础货币的66%,无锚印钞34%;

  近年以来,人民币无锚印钞占比大幅提升,货币信用下滑,随之被迫以利率升高作出补偿,从而驱动中美息差扩大。反之,如果人民币无锚印钞占比下降,中美息差就会收缩!

  中美息差扩大既是外升内贬(实体)的结果,也是无锚印钞(金融)的结果。

  而压缩中美利差的方式:

  1) 外贬内升压缩裂口。人民币对外贬值多会伴生输入性通胀(对内贬值),以外贬内升模式来压缩中美息差需要辅以货币收紧来压制(内贬)通胀,否则就会变成外贬内也贬,无法顺利压缩中美利差。

  2) 减少无锚印钞。也指向货币收紧

  可以发现,压缩中美利差的两种方式,都指向同一个结果,就是收紧货币。

  要想平抑国内债市风波,需要以货币放宽作为前提;货币放宽需要中美息差收缩腾出空间;中美息差收缩,需要以货币收紧作为前提;货币收紧了,还如何平抑债市风波?

  钢丝不能一直走下去,平息债市风波已几不可能,信用利差将被继续推高!

  信用利差极低,代表优质资产难寻,这是滞!但货币量极多无处可投,这是涨!信用利差极低代表金融滞涨!

  信用利差升高,代表货币恐慌性流出金融市场,喻示金融市场(开始是债市,进而波及其他金融市场)货币量减少,信用利差升高是金融通缩的迹象。

  货币是有成本的的,金融市场流出的货币必然急于寻找下一个目标去博取收益,他会去哪里呢?他能去哪里呢?

  END

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