凭栏：外升内贬的结果

文：凭栏欲言

自7月份以来，中美利差持续稳定于250基点附近，11.20日一度突破252基点，再创历史新高。

何种因素在影响中美息差持续扩大？中美息差有没有压缩空间？

如果中美息差不能压缩，如何实现降息？

如果不能降息，如何平抑债市风波？

如果债市风波无法平抑，会发生什么？

01

外升内贬的结果

从购买力来看，2020年1-10月，中国CPI均值3.04%，美国CPI均值1.22%。2020年至今，人民币购买力相对于美元缩水约2%。

从汇率来看，离岸人民币自2020年开年的6.9672升值至目前的6.5552。年内至今，人民币相对于美元升值幅度约6%。

人民币相对于美元，外升内贬缺口继续扩张！

从购买力平价关系可知，外升内贬缺口会（通过跨境物资流动）自动聚拢。想让缺口不聚拢，就需要一个支点将缺口撬开。

支点就是中美息差。

外升内贬缺口越大，要求中美息差越高。随着外升内贬缺口扩张，中美息差年内走阔约27基点。反之，如果外升内贬的缺口缩小（渠道无非是人民币内升和外贬），中美息差就会下降。

中美息差走阔是外升内贬的结果。

02

无锚印钞的结果

法币，包括美元和人民币都是信用货币。

一个企业的信用来自哪里？要么就是企业长期运转良好给人信心，要么就是有抵押物。两个都没有，哪来的信用？

货币信用同样如此。要么是货币长期（百年以上）信誉良好，货币信用以历史背书；要么就是抵押物背书（金本位、银本位就是以抵押物背书）。

1971年之后，美元脱离金本位，美元失去抵押物背书（多数人认为现在美元是以国债为抵押，事实上以国债为抵押是自己对自己授信，谁会相信一个企业自己对自己授信的信誉？国家同理，国债抵押印钞就是彻底的无锚印钞），实际上美元是无锚印钞，但美元尚有历史信誉来作背书授信，这一定程度上降低了美元无锚印钞的影响。自美国建国以来，美元价值相对（其他货币）比较稳定，币值长期较为稳定赋予美元较强的信用。

人民币的历史则较短，币值历史震荡幅度也较高，很难以历史背书增信。1994年之前，人民币需要解决国企困难、解决银行困难、解决财政困难，最终结果都指向失控的无锚印钞。

没有背书作为约束，就很难控制无锚印钞的冲动，这导致90年代人民币内外双贬，1993年中国通胀高企，1994年1月1日人民币汇率直接跳贬近半。

1994年之后，人民币基础货币发行转向以外汇抵押（美元抵押）为主，由于美元也没有实际抵押物（仅以历史信用背书），1994年之后，人民币基础货币发行实际上是间接以美元历史信用进行背书。

外汇抵押印钞模式增强了人民币信用，人民币应用场景扩张，为中国融入世界经济打下了良好基础。1994-2014年，人民币信用极高，这段时间，人民币长期具有升值压力。

2015年人民币汇改和股灾之后，为稳定资产价格，中国央行开始创新各种放水工具驱动M2增长，实际上是重返无锚印钞。此后，人民币基础货币中无锚印钞比例迅速提升，无锚印钞增多必然伴随着人民币货币信用的下滑。

2015年1月，人民币基础货币28.83万亿，外汇占款27.07万亿，外汇抵押印钞占比基础货币的94%，无锚印钞6%；

2020年1月，基础货币32.16万亿，外汇占款21.24万亿，外汇抵押印钞占比基础货币的66%，无锚印钞34%；

近年以来，人民币无锚印钞占比大幅提升，货币信用下滑，随之被迫以利率升高作出补偿，从而驱动中美息差扩大。反之，如果人民币无锚印钞占比下降，中美息差就会收缩！

中美息差扩大既是外升内贬（实体）的结果，也是无锚印钞（金融）的结果。

而压缩中美利差的方式：

1） 外贬内升压缩裂口。人民币对外贬值多会伴生输入性通胀（对内贬值），以外贬内升模式来压缩中美息差需要辅以货币收紧来压制（内贬）通胀，否则就会变成外贬内也贬，无法顺利压缩中美利差。

2） 减少无锚印钞。也指向货币收紧。

可以发现，压缩中美利差的两种方式，都指向同一个结果，就是收紧货币。

要想平抑国内债市风波，需要以货币放宽作为前提；货币放宽需要中美息差收缩腾出空间；中美息差收缩，需要以货币收紧作为前提；货币收紧了，还如何平抑债市风波？

钢丝不能一直走下去，平息债市风波已几不可能，信用利差将被继续推高！

信用利差极低，代表优质资产难寻，这是滞！但货币量极多无处可投，这是涨！信用利差极低代表金融滞涨！

信用利差升高，代表货币恐慌性流出金融市场，喻示金融市场（开始是债市，进而波及其他金融市场）货币量减少，信用利差升高是金融通缩的迹象。

货币是有成本的的，金融市场流出的货币必然急于寻找下一个目标去博取收益，他会去哪里呢？他能去哪里呢？

END