财政赤字货币化的思想逻辑及适用环境

（本文刊登于《新金融》）

内容提要：本文探讨了现代货币理论与传统货币理论对货币本质的不同理解，以及对财政政策和货币政策的不同主张，由此形成财政赤字货币化的理论基础。财政赤字债务化与财政赤字货币化对经济的影响有很大差异，国债发行对象不同对财政赤字货币化程度的影响也不同。本文开创性地分析了经济四种状态，探讨财政赤字货币化适用的经济环境以及货币供应机制。还对我国是否应该采用财政货币赤字货币化作了分析，提出未来采取财政赤字货币化的前提条件。

关键词：财政赤字货币化 货币理论 财政政策 货币政策

2020年以来，国内对于财政赤字货币化问题展开了激烈争论。受新冠疫情影响，我国财政收支压力加大，有观点认为可以借鉴西方发达国家经验，通过财政赤字货币化来缓解财政压力。而其他观点则认为不需要财政赤字货币化，这一做法有诸多危害。由于财政赤字货币化有一整套理论支撑，需要特定的适用环境，因而不能简单地认定财政赤字货币化的对与错。

一、从货币理论看财政赤字货币化

（一）对货币本质的不同理解

关于货币的范畴，不同的人有不一样的理解。有观点认为只有主权政府发行的钱才是货币，比如人民币、美元；也有观点认为比特币、QQ币等能够在流通中购买物品，也是货币；广义上讲，能够起到交换媒介的物品，比如贝壳、羊、贵金属等，全都可以当做货币。对货币的定义也一直争论未定，不同经济学流派对货币的定义差异很大。当前，对货币本质的理解存在两类严重分歧，导致货币政策、财政政策、政府职能等有完全不一样的主张，成为财政赤字货币化的思想基础。

传统货币理论认为，货币的诞生伴随着交易的进行，货币是作为支付手段而出现。货币是衡量商品价值的尺度，并且可以作为社会财富积累储藏。从货币的职能来看，主要有：支付商品、劳务和清偿债务的职能；充当交换媒介，具有价值、贮藏、价格标准等职能；作为公众持有的净财富，成为流动资产。

现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）则认为，货币起源于债权债务关系。MMT诞生于20世纪90年代，是比较新的一套理论学说。该理论建立在传统货币理论的多项研究基础上，融合了大量非主流观点，对货币的理解提出了全新的视角。MMT认为传统货币理论存在一个缺陷，那就是对货币的债务属性重视不足。特别是主权货币，MMT认为主权政府依靠主权信用发行货币和债券，发行货币与发行政府债券的本质上是相同的。

（二）政府职能的重新定位

现代货币理论对货币本质的不同理解，导致了对政府职能的重新定位。对财政政策和货币政策有不一样的看法，在政策主张上与传统货币理论大相径庭，甚至有很多完全对立的论点。主要的差异在以下几方面：

第一，法定货币与政府债券的关系：传统货币理论认为央行发行货币和政府发行债券不是一回事；MMT认为央行发行货币与政府发行债券的本质相同。

在传统货币理论中，央行发行货币就是向市场投放基础货币，再通过货币政策调节利率和准备金率影响货币乘数，为经济提供流动性支撑。政府发债是政府的举债行为，政府的负债到期需要偿还，或者续发新债。而MMT认为主权货币的发行与政府债券的投放在本质上相同，都是以政府的主权信用发行债券债务凭证的行为。流通中的货币是一种政府债务凭证，不与任何商品挂钩，只以政府信用作为背书。

第二，货币政策与财政政策的关系：传统理论认为货币管理职能与财政管理职能需要独立；MMT认为货币政策与财政政策需要协同作用。

在传统货币理论中，货币管理部门的核心职责是向市场提供稳定的流动性支撑，促进经济增长和维持物价稳定。央行不能为财政部门印钱，否则央行将成为政府的印钞机，导致货币超发、币值下降和恶性通货膨胀，进而损害政府信用，甚至政府破产。因此，传统理论认为货币管理部门和财政管理部门必须独立。MMT认为主权政府发行主权货币和发放政府债券是同质的，货币管理部门和财政管理部门具有相同属性。只要政府债务扩张没有导致政府信用丧失而破产，那么发行同等规模的主权货币也不会导致政府破产。因此，货币管理部门和财政管理部门应该紧密联系协同作用，两个部门不需要独立。

第三，央行职能定位：焦点在于能否购买政府债券。传统货币理论认为央行需要独立，不能直接购买政府债券；MMT认为央行不必要独立，可以购买政府债券。

在当今大多数现代国家管理实践中，央行都不能直接购买国债或者地方政府债券，普遍以法律的形式加以约束。传统经济学理论认为，央行直接购买政府债等同于直接印钱给政府部门，将让政府支出行为失去约束，因而要明文禁止。MMT认为发行主权货币是主权政府的债权债务行为，发行货币与政府发债具有共同属性，没必要严格分开独立，而是可以更有效地配合进行。也就是央行可以直接购买政府债券，通过购债发行货币。

第四，财政职能定位：焦点在于是否控制赤字和债务规模。传统经济理论认为财政需要维持收支平衡，政府有必要控制赤字和债务规模；MMT认为主权政府的目标是保障就业和经济增长，不需要维持财政收支平衡，不必要担心财政赤字和债务扩张。

在传统经济理论中，财政支出超出财政收入部分形成的财政赤字，将增加政府的债务规模。国际上普遍认为政府杠杆率红线是60%，超出红线标准则政府债务负担过重。财政政策在促进经济增长的同时还要控制债务规模，要实现财政收支动态平衡。MMT认为主权政府的主要目标是促进经济增长和充分就业，不需要担心政府债务扩张，也就不需要维持财政收支平衡。当经济下行压力加大，出现财政收不抵支的时候，可以直接发放主权货币弥补财政赤字，以此刺激总需求扩张，实现经济增长。

二、财政赤字债务化与货币化的关系

财政政策是政府开展宏观调控的重要手段，主要包括财政收入、财政支出两方面。当采取积极财政政策时普遍会出现财政支出大于财政收入，形成财政赤字。例如，2012年以来，我国财政赤字规模呈逐年上升态势。2012年财政赤字预算目标8000亿元，2020年达到3.76万亿元，增长了3.7倍。如何寻找资金来弥补财政赤字，就形成财政赤字债务化和财政赤字货币化的不同做法。因此，财政赤字债务化和财政赤字货币化的相同之处是弥补财政赤字。二者又有很大的差异，简单地理解为：货币化就是央行印钱，债务化就是政府发债。

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资料来源：WIND

图1 历年财政赤字额和财政赤字率

（一）财政赤字债务化是政府通过举债筹集财政赤字所需资金

当财政出现赤字需要筹集可用资金的时候，通过向市场发行国债、地方政府债券筹集资金。这些债券的购买者是各类非金融机构和个人投资者，不能是央行。由于不需要央行直接购买，这样的做法不会带来新增基础货币，不会导致盲目的流动性投放和严重的通货膨胀。虽然对非金融机构发行债券不会增加基础货币投放，对通货膨胀不构成影响，但是会吸收市场流动性，可能会导致市场流动性趋紧，需要央行维持流动性稳定。财政赤字债务化存在的问题可能是政府过度举债，带来偿债压力上升。当政府偿债压力加大到一定程度，就需要对政府举债行为加以制约，采取稳杠杆、控杠杆、去杠杆措施，避免政府债务盲目扩张。

（二）财政赤字货币化是靠发行货币来筹集财政赤字所需资金

央行是货币政策决策和执行机构，如果依靠央行发行货币弥补财政赤字，这一过程就相当于为政府增加流动性投放。最直接的做法是央行直接印钱给财政部，这不符合人民银行法。或者政府发行公债（国债、地方政府债），央行直接向政府购买债券，购买多少公债就发行相应数额的货币。目前，这也不符合我国法律要求。我国要求央行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款融资，也不得直接购买国债，也就是不得向所有政府部门直接提供资金，不能印钱给政府部门。

财政赤字货币化的结果是央行增发基础货币，带来基础流动性的增长。在货币政策有效的情况下，货币乘数效应较为显著，基础货币的增加将导致货币供应量的成倍数增长。这样的结果可能引发严重通货膨胀，还会导致政府信用的逐渐丧失，甚至政府破产。

总之，在市场需求充足和货币乘数效应下，财政赤字货币化的危害显著大于债务化。因此，不能因为债务压力加大就要采取财政赤字货币化的做法，而是要分析清楚债务化和货币化的各自利弊。

（三）财政赤字货币化的不同程度

实际上，在现代经济运行实务中，财政赤字债务化和货币化的界限并不完全清晰。发行国债是弥补财政赤字的重要方式，国债发行对象不同，对财政赤字货币化程度的影响就不同。

一是向非金融企业、机构、居民发行国债，不会影响货币存量，不会增加基础货币的投放，不存在财政赤字货币化。这将吸收等量的社会资金，对实体经济有一定的挤出效应。

二是向金融机构（特别是商业银行）发行国债，也不会增加基础货币的投放，不存在财政赤字货币化，央行的独立性不受影响。这将吸收等量的银行间市场流动性，需要关注流动性松紧程度。

三是央行在二级市场上购买已经流通的国债，将起到等量基础货币投放，存在一定程度的财政赤字货币化。央行在二级市场上购买国债是主动投放流动性的一种手段，可以作为货币政策工具使用，不影响央行独立性。

四是央行在一级市场上购买国债，将起到等量基础货币投放，会导致通货膨胀效应。央行直接购买国债等同于为政府部门印钞，影响央行独立性，是当前法律所禁止的。

五是央行直接发行货币给财政部门，不需要通过购买国债，这将完全无约束的投放基础货币和流动性，导致央行完全丧失独立性，并损坏政府信用。

六是向境外发行国债，形成外债。如果以外币发行国债，通过外汇占款增加货币供应，将增加外汇储备。如果以本币发行国债，形成纯粹的外债，导致国债购买国的储备资产结构变化，比较典型的例子是美国对外发行美元国债。

三、财政赤字货币化的适用环境

通过前文分析，财政赤字货币化要慎行，使用不当可能导致通货膨胀和政府信用损失。财政赤字货币化需要满足特定的经济环境，适用于特定的基础货币供给机制，以助于扬其长而避其短。

（一）财政赤字货币化适用的经济环境

从资金使用的角度分析，财政赤字货币化实质上是把货币政策释放的流动性转移给财政政策使用，也就是把本应投放到实体经济的资金转移给政府使用。根据此特点，把经济环境划简化分为两个维度：市场需求、政府需求。按照这两个维度是“充足”还是“缺乏”，把经济环境设定为四种状态，如表1。

表1 经济环境的四种状态

资料来源：作者绘制

状态1：市场需求、政府需求都充足。此时，市场需求充足，通过金融系统释放的流动性能够被市场所吸收，货币政策是有效的。政府需求也充足，那么政府投资行为也将拉动需求扩展。如果采取财政赤字货币化，可能导致基础货币和流动性的过度投放。在货币乘数效应的助推下，有效的市场投资叠加财政赤字货币化带来的政府投资，可能带来过度投资、产能过剩、通胀上升和泡沫风险。显然，这种状态下不适宜采取财政赤字货币化，常规的宏观调控措施已足够。

状态2：市场需求充足、政府需求缺乏。此时，市场需求充足意味着货币政策是有效的。而政府需求缺乏意味着加大财政刺激不能带来有效需求扩张，存在无效投资和产能过剩，这时候财政支出效率较低、财政政策效果不好。那么，不应该把货币政策释放的流动性转移给财政政策使用，不适用于财政赤字货币化操作。合理的政策措施是开展减税降费和削减不必要的财政支出，减少政府对经济的过度干预，要以更大程度的市场化改革来激发经济增长潜力。

状态3：市场需求、政府需求都缺乏。此时，市场需求和政府需求都处于类似无效的状态，典型现象是供需结构性失衡、经济增长缓慢甚至萎缩。那么，直接使用财政赤字货币化的效果欠佳。这时候，需要开展结构性改革，通过修正供需错配进而释放潜在需求。例如，通过财税体制改革和行政机制改革，提升财政支出效率；通过市场体制改革激发市场需求。如果改革带来政府需求的改善效果较好，可以在一定程度上尝试财政赤字货币化的做法。

状态4：市场需求缺乏、政府需求充足。此时，市场需求萎缩，普遍表现为投资回报率降低，市场主体无投资意愿；新增消费需求不足，通常处于人口老龄化状态。这时候，货币政策效率将下降，货币乘数也将降低，甚至陷入流动性陷阱。经济呈现低增长、低利率、低通胀特点。相对而言，政府需求好于市场需求，财政政策比货币政策更有效。与此同时，经济低迷导致财政收入减少，财政收支压力加大，可能出现财政严重收不抵支的情况。这时候，就需要采取财政赤字货币化，更大限度地满足政府需求，以此拉动整体需求扩张。

当前，部分西方发达国家正在实施财政赤字货币化，它们普遍处于类似于状态4的状况。他们的共同特点是货币政策空间很小、几近失效，利率降低至0附近甚至为负，市场流动性缺失，通缩压力加大。市场需求萎缩，即便信贷利率降到非常低的水平，也难以促进需求扩展。可以说，采用财政赤字货币化是必然的选择。

（二）适用于财政赤字货币化的基础货币供应机制

从基础货币投放的角度分析，财政赤字货币化实际上就是把主权信用（通常是国债）作为基础货币投放的锚。采用这种模式的国家主要有美国、日本等发达国家，这些国家正好是实施财政赤字货币化的国家。以日本为例，正是因为央行投放基础货币依赖于国债，即便日本央行持有大量本国国债，也没有对金融系统带来严重负面冲击，也没有导致通货膨胀。

当前中国基础货币投放的锚不是国债，并且近几年有所改变。加入WTO之后，特别是2004年-2015年，经常项目顺差的大幅增长带来外汇储备增加，基础货币投放主要依赖于买卖外汇资产。2015年以来，经常项目顺差不再显著增长，基础货币投放逐渐转变为央行贷款模式。也就是央行通过SLF、SLO、MLF等各种政策工具和公开市场买卖各种信用工具，对基础货币投放进行调控。因此，我国当前货币投放的锚不是国债，要谨慎采用财政赤字货币化。未来，为了稳定我国货币供给基础，推动人民币国际化，可以逐渐探索研究以主权信用为锚的基础货币供应机制。

四、对我国是否采用财政货币赤字货币化的探讨

当前，中国经济仍然处于状态1。从宏观政策来看，当前货币政策仍然有效，财政政策空间也较大，并且中国尚有较大的增长潜力和改革空间。从市场需求来看，私人部门储蓄率高且有较高的消费意愿，企业部门也有较高的投资意愿。因此，当前我国不需要采取财政赤字货币化的做法。

（一）货币政策仍然有效，调控空间充足

当前，我国利率市场化还没完成，利率水平远高于发达国家，存款准备金率也比较高。截止2020年8月，1年期和5年贷款市场报价利率（LPR）分别为3.85%、4.65%，都高于发达国家利率水平。大型银行存款准备金率为12.5%，中小银行为9.5%。货币政策并未失效，还有很大的调控空间。并且，金融资源还未完全满足市场需求，存在明显的金融抑制，部分领域融资难、融资贵现象仍然存在。由于货币乘数的存在，通过调整存款准备金率和利率水平能够起到调节流动性和货币供应量的结果，不需要通过财政赤字货币化增加基础货币投放。

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资料来源：WIND

图2 大型银行和中小型银行存款准备金率

（二）整体政府债务杠杆率不高，没有必要采取政府债务货币化的做法

当前我国存在部分地方政府债务压力较大的问题，特别是中西部省份经济底子较薄弱的地区，需要压缩杠杆率超过60%的省、市政府债务压力。但是，我国整体政府债务压力并不大，政府负债水平仍然可以适度提升，根本不需要财政赤字货币化。截止2020年二季度末，我国政府部门杠杆率为42.3%，负债水平不高。其中，中央政府杠杆率为17.8%，处于较低水平；地方政府杠杆率为24.5%，也不高。我国政府整体负债压力不大，特别是中央政府杠杆率较低，不需要把政府债务进行货币化。

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资料来源：WIND

图3 政府部门杠杆率

一是在整体债务水平不高的情况下，特别是中央政府杠杆率较低，向市场发行国债的空间仍大，能够支持财政赤字率适度提升。国债的发行不但为财政赤字创造空间，而且做大国债市场规模对于提升金融市场的深度和广度也有益处。这时，国债的发行主要面向市场机构和个人投资者，不能允许央行直接购买，不能通过央行购债导致财政赤字货币化。

二是适度加大地方政府专项债发行额度，在不增加地方债务负担的同时，拓展地方稳增长可用资金。地方政府专项债券不计入赤字，也不会加重地方政府债务压力。2020年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比上年度增加1.6万亿元。在地方专项债的使用上，重点支持既促消费、惠民生又调结构、增后劲的“两新一重”建设。

三是除了普通国债以外，在特殊情况下还可以发行特别国债。2020年，受到新冠疫情的冲击，我国发现1万亿元抗疫特别国债。需要注意，发行特别国债需要金融机构承购，不能直接让央行购买。

（三）财政拓展空间巨大，没必要采取财政赤字货币化的方式补充财政可用资金

我国财政资金来源主要由四部分组成：一般公共预算收入、政府性基金收支、国有资本经营收入、社会保险基金收入。近几年出现财政收支压力主要是指一般公共预算收入增长放缓。综合考虑政府性基金收入和国有资本经营收入，财政收支压力并不大。

一是除了一般性财政收入以外，我国还有大量政府性基金收入。2019年我国政府性基金收入8.45万亿元，同比增长12%。在土地、矿山、森林等各类要素资源国有的情况下，通过盘活存量资源提升使用效率，有大量土地出让金和其他基金类收入可供财政使用，专项用于特定公共事业发展。

二是国有企业是我国经济命脉，国企上缴利润分红能够补充大量财政可用资金。我国国有企业体量普遍比较大，在财政收支压力加大的时候，可以提高国企红利上缴比例，成为财政资金的重要补充。

三是我国总资产规模庞大，通过推进国有资产市场化改革可释放大量资本。通过积极推进国有企业市场化改革和混合所有制改革，吸收社会资本入股来实现股权多元化，不但能够促进国企经营效率提升，提升国有资本回报率，而且可以增加大量财政可用资金。

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资料来源：WIND

图4 财政收入及政府性基金收入

（四）未来采取财政赤字货币化的前提条件

当前我国经济不需要实施财政赤字货币化，也不满足财政赤字货币化的条件。未来，随着经济社会的发展，可能逐渐需要采取财政赤字货币化。前提是未来经济处于状态4，要满足四个条件：一是市场需求严重萎缩，突出表现为老龄化、低增长、低通胀状况。2019年我国60岁以上老龄人口占总人口的比重超过12%，15-59岁的人口比重降到65%左右，已经连续7年减少。随着人口老龄化持续发展，预计总需求扩张将会逐渐放缓。二是财政收支压力加大，财政支出行业集中于低收益甚至是无收益领域。与此同时，财政支出不能助长产能过剩等无效投资，财政资金需要更多地投向医疗、社会保障等民生和公共领域。三是货币政策效率减弱，市场流动性缺失且无能为力，降准降息无空间，金融系统资产负债规模有萎缩风险。如果存款准备金率和市场利率已经降到很低，仍然难以刺激企业和个人贷款增长，出现货币乘数效应几乎失灵，这时候就需要考虑货币政策失效的应对之策。四是基础货币供应转变为以政府债券为主导，主要以国债为锚。即便如此，未来也不能盲目和过度实行财政赤字货币化，而是要建立监督约束机制，有效管控政府举债行为，并且当市场需求复苏后就要逐渐缩小赤字货币化的规模。