深度解读双星新材：被低估的三星供应链赢家

“双星新材正处于重要的发展转折点上。”

本文为元气资本第46篇原创文章

分析师）Rexi

核心内容

1、过去几年，双星新材经历了全方位转型，成功的原因是什么？

2、转型后，公司五大业务板块的优势和不足包括哪些？

3、如何理解双星新材与竞争对手之间的估值差距？

江苏双星彩塑新材料股份有限公司（002585.SZ，下称“双星新材”、“双星”）主要产品为高分子复合材料、光学膜、节能窗膜等，是国内生产规模最大、品种最齐全、种类最多的聚酯薄膜龙头。

但作为三星VD光学膜片全球唯一一家战略合作供应商，双星似乎未得到资本市场机构与个人投资者足够的关注。

另一方面，自1997年12月公司成立以来，经历了2014年和2017年两次光学膜定增项目、双星新材的业务已经逐步由2011年在深交所挂牌上市时的传统大宗化学品聚酯薄膜公司，逐步转型为光学膜和可变信息材料膜产能的龙头公司，产能目前为国内第一。

从双星历史营收可以看出，2017年及之前业绩有增有降，看上去并非优质标的：2010年之后出现了不同程度的波动，直到2017年业绩才回稳。2017年，公司甚至因为所收购公司未完成业绩承诺而计提了大额商誉减值，导致净利润同比下降-43.88%。

但最近三年，由于光学膜片等产品的大力发展与快速放量，双星的营收实现了明显的加速增长。

2018-2019年，公司经营得到巨大改善。2020年前三季度实现营收34.7亿元，同比增长7.3%，预计年度净利润为6.7-7.2亿元，同比增长285.0%-315.0%。元气资本认为，这与双星提前布局多条产品线，并抓住光伏以及5G变革带来的电子屏幕薄膜的高景气高增长趋势密不可分。

在光学膜领域，2018年，双星开始参与三星光学膜项目调试与生产；2019年，双星的光学膜片成为三星VD光学膜片全球唯一一家战略合作供应商；2020年，双星进一步发展光学膜板块，以复合膜和增亮膜为主，有望提升全球市场份额至18%。

在光伏领域，光伏背膜产品的市场占有率在持续提升，产能国内占比超过25%，并且明后年产能还将陆续释放，下游背板厂客户市场份额占比较大，主要客户包括赛伍、福斯特、中天股份等，其中，赛伍和中来合计全球市占率近40%，福斯特也是巨头之一。

在可变信息材料领域，由于国外疫情蔓延，竞争对手法国动力停产，其下游客户法国阿尔莫也转向双星寻求可变信息材料膜，生产线从一条增加至两条。

业务板块再划分：高端化路径清晰

双星在2020年6月更新了产品分类依据，从BOPET聚酯薄膜（2019年及以前年报显示占比95%以上）、镀铝膜、PVC功能膜三类，改为如今的五类，营收占比从高到低依次为聚酯功能膜、光学材料膜、新能源材料膜、热缩材料膜与可变信息材料膜。元气资本认为，双星此举除业务需要与合规披露外，客观上更促进其向新材料方向转型，且能更便利地为大客户服务。

根据中信证券的数据，双星上半年光学材料板块国内市场份额达15%，可变信息材料板块全球市场份额超50%，新能源材料板块全球市场份额超25%，节能窗膜板块全球市场份额近40%。

光学材料板块

光学材料板块是双星近几年发展的重点，目前年产1亿平方米光学膜项目已经投产，2亿平方米的二期项目剩余部分目前设备安装已经接近完成。

双星在这一领域的产品包括光学基材、光学膜片两类。光学膜（片），是用光学基膜经过后加工及复合生产的增亮膜（棱镜）、反射膜、扩散膜、和技术难度较高的偏光片及其他复合膜（DOP/POP/MOP/DPP/MPLD等）。光学材料膜应用广泛，适用于超高清电视、显示器、触摸屏、笔记本电脑、智能手机等市场。

来源：安信证券

双星具有光学基材的核心优势，该类产品为LG旗下企业、斯迪克、道明光学等公司供货，主要应用于显示领域高端材料。

光学材料板块中光学膜片占比约40%。今年第三季度，公司光学膜片的销售额同比增长了80%。

三星电子在全球光学膜片中的需求占比非常高，在2020年，全球光学膜片需求量为3亿平方米（50亿元），其中三星为5700万平方米（30亿元），其它品牌共计约2.4亿平方米来对应20亿元的价值，折合光学膜片单价仅约8元/平方米。单价也可以解释双星光学材料模块为何毛利率不算高（中报显示毛利率约为20.75%）。

如今国内生产光学膜的上市公司中，双星、大东南与国风历来被认为是周期性行业，激智科技和长阳科技则被认为是高科技行业。在上述几家公司中，双星规模最大，光学膜产品最丰富；激智科技主营扩散膜产品，目前扩散膜为全国市场占有率第一；长阳科技主要产品为反射膜。

从毛利率与净利率看，双星居于行业内中流水平。但双星的折旧政策与坏账计提方式与同业相比较为激进，机器设备的折旧年限为5-10年，而同业一般为10-20年，这也会使得双星毛利降低近5%。

从最近三年营收复合增长率来看，双星次于长阳科技与激智科技。值得注意的是，长阳科技也为三星供货，其主营反射膜产品受到三星、LG、京东方、群创光电等面板巨头的青睐。

用户方面，双星对国内海信、小米、京东方等一线品牌2020年招标一标成功。目前海信的12个机型里面8个在与双星合作，TCL有6个机型，小米有4个机型，预计未来国内客户用量仍会增加。

液晶面板组内光学模组示意图 （来源：长阳科技招股书）

在国际市场客户以三星为主，双星生产的光学膜片在2019年成为三星VD光学膜片全球唯一一家战略合作供应商。2020年双星的供给量占三星需求量的30%，大约匹配6500万台；其次是双星对LG的供货量，约为三星的1/2（约为3250万台）；再次是对TCL的供货量，约为对三星的1/3（约为2167万台）。

三星电子日前发布的业绩预告显示，三星四季度显示屏的销量可能会较第三季度大幅提升，为光学膜厂商带来新的业绩增长点，双星也将从中受益。

同时，双星也为三星电子提供复合膜产品。

为了争取一线大客户，双星自2012年曾拜访三星和LG，咨询未来的屏幕技术需求，配合三星的发展路线开发复合膜产品。元气资本认为这也是双星率先实现复合膜突破的原因之一。

三星复合膜需求占据全球60%份额，每月需求量为500万平方米/月，而双星每月可供给150万平方米。国内市场，只有双星能够实现复合膜月产量超百万平方米，而其他公司如激智科技仅有20-30万平方米复合膜的月产能。资料显示，预计2020年双星复合膜产品渗透率将达30%，未来将达60%。

双星在今年一季度对三星复合膜的销售超过了三百万片（假设全部为液晶电视用膜，粗略计算对三星营业收入为1.5亿元，约占双星Q1营业收入9.77亿元的15.4%）。

此外，双星也给京东方供应DOP（邻苯二甲酸二辛酯）复合膜，给华为手机（通过代理商）供应抗眩和高清光学材料，给TCL供应转角度的棱镜膜为主以及一部分的复合膜片。

双星新材部分客户及供应产品表

未来光学膜尺寸具有越来越大的趋势，这种趋势会增加对膜材料的需求量。双星四季度有1000万平方的生产大尺寸膜片的设备安装，预计明年一季度投产，对公司也是利好。

传统聚酯薄膜板块

BOPET薄膜是双向拉伸聚酯薄膜，具有强度高、刚性好、透明、光泽度高、强韧等特点，分为普通聚脂薄膜及功能性聚脂薄膜。普通聚酯薄膜的主要应用范围是包装，功能性聚酯薄膜的应用范围包括其他工业、电子电气等。

双星这一板块产品包括节能建筑膜、车用太阳膜、漆面保护膜、家居安全膜、智能调光膜和护肤膜多种产品。应用于建筑门窗、交通工具、智能家居、阳光房、办公会议隔断、手术室、汽车玻璃等领域。

其中，节能窗膜营收占比最大，毛利润率虽然只有约12%，但全球市场占有率达到40%，属于基石型业务。

来源：双星新材官网

双星在节能窗膜领域有一次不太成功的尝试。公司五年前曾希望通过收购子公司布局高端太阳能窗膜市场，于是在2015年以1.8亿对价收购了江西科为薄膜有限公司（目前仍是其子公司）。江西科为就是一家专业生产中高档汽车太阳膜、建筑节能膜、特种专用膜及智能调光膜产品的公司。由于未完成三年业绩承诺，双星不得不在2017年进行了大额商誉计提，使得公司利润大幅减少，当年公司归属于母公司股东净利润同比增速为-43.88%，直接影响了账面8400多万的净利润。

新能源材料板块

双星在太阳能光伏产业的布局，在目前这个普遍被机构看好的行业中也是未来利润贡献的潜力选手。

双星该板块的产品包括太阳能电池背板、背板基材、铝塑包装基材等十余种。

来源：双星新材官网

在光伏发电平价上网的趋势下，我国光伏产业规模迅速扩张，今年下半年光伏装机总量需求快速增长带动了背板材料销量大幅增长。2020年新能源材料预计背板需求为7亿平方米，所对应的基材量约为22万吨。目前双星拥有6.6万吨产量，超过回天新材（常州回天现有背板年产能5000万平米，上海回天现有光伏单组分、双组份硅胶年产能4.2万吨），双星产能在国内占比超过25%。

虽然背板在光伏产业链中属于占成本较低的模块，但得益于稳定的生产工艺水平，双星第三季度背板基材毛利率达到了35%左右。

目前双星供应国内前五大主要太阳能电池背板生产商，同时开展了对外市场拓展合作。

双星的大客户中赛伍增量比较大，目前每个月需求量5000吨，而公司供给量为3500吨，占比70%。同时双星也是福斯特、中天的主力供应商之一。

上市公司里从事业务的有航天彩虹、东材科技、乐凯新材、回天新材等，也因市场增长获得不错的营收。以回天新材为例，2020年上半年常州回天营收同比增长110.4%、上海回天营收同比增长30.4%。

从营收规模和利润率来看，公司的这块业务是优于除东材科技之外的其他上市公司的，且双星目前市盈率相较其他同业为22.18左右。

另外，双星议价能力和产品价格也不断上涨。近期通过内部增效，将月产能从6000吨提高到8000吨。未来随着光伏平价上网，也有望带动双星光伏材料销量进一步增长。

可变信息材料板块

双星这一板块产品包括色带打印、光电显示等约20种。可应用在触摸面板、手机、打印色带、条形码、条幅等领域。毛利在其他薄膜产品中最高，超过40%，上半年占比5.69%。

来源：双星新材官网

全球市场可变信息材料一年需求量在3.3万吨左右，双星2019年完成了1.34万吨的生产，2020年的目标计划为1.82万吨，若能按计划达到，将占据50%以上的市场份额。

国内公司做这一板块业务的很少，双星是这个细分领域市场的龙头，在行业内处于领先水平，为多家品牌全球供货。

下游客户中，国内以杭州天地数码为代表（公司给杭州天地数码的供给量占其需求量的90%）。

在海外，双星去年成为了打印机耗材巨头法国阿尔莫的全球供应商，也侧面证明了过硬产品竞争力。据悉，双星每个月将给法国阿尔莫多增发400多吨货物，价值700多万元。

可变信息材料主打超薄，目前双星已经研发出了4.5μ，还在继续开发更薄的3.8和4.0μ的薄膜。

热收缩材料板块

双星的第五大板块为热收缩材料，包括PETG收缩膜、PVC收缩膜和综合类材料等产品。毛利约为27.32%，占比不足6%。

这一板块市场广阔，产品可应用于各种标签、瓶用套装、医药包装、化妆品、印刷等市场领域。不过公司对这一板块披露的信息较少。

影响市场表现的原因

虽然附带诸多亮点，但双星一直鲜少关注获得机构投资人关注，市场讨论也很少，股价未能像同业公司一样有令人瞩目的“暴涨”表现，这或许和公司的一些问题有关。实际上，从2019年以来，部分情况已得到改善。

比如，管理层背景一般。双星在年报中披露显示，创始人兼董事长、总经理吴培服创业前曾任江苏省淮阴市宿迁县村党支部副书记，除了吴培服与公司负责研发的副总经理朱小磊，其他高管皆为高中至本科学历、民营企业任职经历，相较同行激智科技华丽的海归博士管理团队，看上去不那么光鲜。且管理人员有317人，超过研发人员136人的两倍。但根据三季报，Q3公司管理费用同比下降50.6%，标志着管理运营效率已得到提升。

股权结构几无亮点。2020年三季报显示，双星前四大股东疑似吴培服家族成员或公司员工持股平台，占比达到42.41%；前十大股东合计持股近50%。除中央汇金持股0.71%外，机构持股很少，金额尚未过亿。这种类型的股权结构或是不受机构投资人青睐的原因之一。

研发能力较同业公司仍有差距。2019年年报显示双星的专利数仍落后于激智科技等同业公司，今年上半年双星加大研发投入，落实偏光片离型保护基膜等20项新产品开发量产，上半年公司新增专利申请27件，开始向研发新品方向发力。从技术应用能力方面，三星等国际巨头深度合作也从侧面证实双星得到一线客户的认可。

营运能力较差。双星2020年前三季度存货周转率为2.01次/天，周转天数134.15天，高于同行一倍。存货周转天数高一般意味着生产管理效率低，或存在与客户议价权不高的可能。

结合应收应付项目总体来看，对供应商和前五大客户存疑、对或有关联交易顾虑，从而影响对公司业绩质量的判断，也许是不被市场讨论和关注的原因之二。

双星对客户的应收管理不佳，资金占用多，市场上存在质疑通过客户调节利润的猜测。深圳市海天塑材有限公司自2015年以来占据了双星的第一大客户，规模很小，但自从2015年起，双星对其应收账款金额达到2亿。

公司另一大客户苏州幸福新能源科技公司（今年1月更名为汕头幸星新能源科技有限公司）连续三年社保记录为零，涉及多起诉讼且败诉，2020年给公司带来约8千万坏账。

2020上半年双星新材应收账款主要欠款信息表

应付账款金额大、增长多。双星今年前三季度应付账款13.95亿元，较去年同期增长71.6%，其中应付票据达12.53亿元，较去年同期增长73.4%，导致有息负债为0的双星资本负债率达到了21.99%。2019年，双星前五大供应商合计采购占年度采购总额比例76.3%，其中供应双星8.9亿元的PTA和乙二醇的第一大供应商江阴轩诺贸易有限公司是一家小微企业。

2020上半年双星新材前五大供应商信息表

ROE较低。双星的ROE从2020年二季度的1.85%增至2.75%，但相较激智科技（12.60%）与长阳科技（8.14%）仍然有很大差距。据了解，这主要由于近几年光学膜产品尚处爬坡阶段的投入期，导致近年来ROE较低。未来随产业布局深化及下游市场扩张，有机构预计2020年ROE将增长至6%-7%。

未来同业竞争将加剧。在2020年底和2021年，光学膜同行业企业也将有很多光学膜产品新产能投产，例如长阳科技投资建设的年产3000万平方米高端光学深加工薄膜项目。若彼时消费需求未能跟上，双星销量能否实现预期且保持高增长将存在一定挑战。

结论

近三年，双星新材业务结构和表现出现显著变化，今年更是发展迅速，收入和利润增速加快，内部管理得到明显改善，研发成果跟上同侪步伐。但供销信息不透明、风险表露不充分和对按老产品归类于传统化工的认知，使得市场存在较多顾虑，关注度不高，更鲜少获得机构投资人青睐。

然而，借助三星等光学膜大客户与光伏产业发展的东风，双星正处于重要的发展转折点上。根据三星电子日前公布的三季报，三星消费电子产品的销售额刷新了2017年创下的单季最高纪录，消费者对智能手机，计算机，电视和其他设备的需求显著增加，这也将促使双星的产品需求强劲增长。而今年下半年光伏装机总量快速增长对背板材料的需求，也大部分着落在双星供应产品的大客户。

双星的TTM市盈率（11月3日）仅为22.20倍，相较同业公司如激智科技的48.98倍差距较大，考虑到近年来业绩改善和未来发展机遇，或许价值的拐点已近。