开盘股价直接跌停！拆解三季报，伊利股份“死”的有点冤

上周星期五伊利开盘跳空低开后直接奔跌停板，到收盘还有八万多手压在跌停板。根据官方数据，在一天内市值蒸发了200多亿。牛奶属于食品类消费板块，30倍的估值也算合理。看持股一直都是机构的重仓股之一，一共有409只主动偏股性基金重仓了伊利股份。到目前为止也并未有明显利空消息出来，假设星期一继续大幅下跌无反弹，或许会拖累整个板块，一波消费板块的行情结束，随之而来的就是持续下跌调整，不可以接飞刀。如果想做超短，星期一大幅下跌就是机会，一有盈利一定要跑，在这个位置可能会做顶。公司没有什么问题，长期来看应该还是会向上的，牛奶面包一个都不能少，如果做长线的，一定要分批买进，资金最好分成十份，控制仓位，不使自己处于被动地位。

今日早盘，伊利股份大幅低开，随后放量跌停。不但它自己跌了，还顺路带垮了消费板块。

伊利股份昨晚发布了三季报，是不是问题出在了三季报？

以下内容摘自国盛证券研报《伊利股份：收入增速略低预期，竞争趋缓持续验证》

事件：公司发布 2020 年三季报。2020Q1-3 营业总收入 737.70 亿元，同增 7.4%；归母净利润 60.24 亿元，同增 7.0%，扣非净利润 58.07 亿元，同增 10.3%；2020Q3 营业总收入 262.42 亿元，同增 11.2%；归母净利润 22.89 亿元，同增 23.7%，扣非净利润 23.97 亿元，同增 17.0%，剔除股权激励费用影响，预计公司Q3 扣非净利润 25.01 亿元，同增 22.1%。

点评：

1、收入增速略低预期，常温奶需求复苏。

分产品来看，公司 20Q3 液体乳收入 为 218.46 亿元，同增 9.6%，其中，根据渠道调研反馈，预计 Q1-3 安慕希 增速约 15%，Q3 安慕希恢复正增长，常温白奶受益于疫情影响减弱环比提速，预计 Q3 实现双位数增长，低温奶产品收入同比基本持平。20Q3 奶粉 收入 27.27 亿元，同增 18.7%，考虑到 Westland 并表影响（19 年 8 月并表， 对 Q3 影响一个月），预计内生增长 8%左右。Q3 冷饮产品收入为 11.67 亿 元，同增 1.2%

2、毛销差同比略有改善，盈利能力继续提升。20Q3 公司实现毛利率 34.9%， 同比下降 1.2pcts，主要系下半年原奶供不应求价格上行，以及高端产品增速低于基础白奶导致结构下滑所致。

费用率方面，20Q3 销售费用率 20.4%， 同比下降 1.4pct，双寡头竞争趋缓态势进一步确立，同时公司 Q3 毛销差同 比亦小幅提升；20Q3 管理费用率 4.7%，同比提升 0.2pct，主要系股权激励 费用影响。

综合来看，20Q1-3 实现净利率 8.2%，同比持平，20Q3 实现净利率 8.7%，同比提升 0.9pcts，盈利能力继续提升。

3、锚定全年目标，中长期盈利能力稳步提升。公司 Q3 收入低于预期主要系低 温、冷饮和饮料业务影响，随着后续 Q4 以及明年 Q1 旺季来临，预计公司 常温奶业务有望提速，低温奶业务环比改善，后续收入逐季提速，全年 970 亿收入目标预计游刃有余。

中长期来看，在原奶价格上行压力和价格战趋缓的背景下，公司费用投放更具效率，费用率有望持续下行，叠加股权激励费 用计提的降低以及捐赠等一些营业外支出的减少，盈利能力稳步提升，业绩弹性有望持续释放。

盈利预测及投资建议

我们维持伊利 2020-2022 年归母净利润分别为 70.49/84.92/96.84 亿元，同比+1.7%/20.5%/14.0%，对应 EPS 分别为 1.16/1.40/1.59 元，对应 PE 分别为 38/32/28 倍。我们认为伊利核心竞争优 势未变，成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利 2021 年 35 倍 PE，维持目标价 49 元，维持“买入”评级。

国盛证券对毛利下降的事一笔带过，其实这里面大有文章。这个事安信证券说清楚了：《伊利股份：奶源紧张、促销放缓，食品股基本面优选标的》。

奶源紧张，预计奶价上行至少持续至明年上半年。

周期性+季节性，上游原奶供给紧张：经过 2014-2016 年奶价低位、养殖户亏损、环保政策缩 紧后，我国奶牛存栏量持续下滑，根据 USDA 数据，我国奶牛数量从 2014 年的 840 万头下滑 至 2019 年的 610 万头，2020 年小幅上行（为 2004-2005 年的水平），目前原奶供给仍然紧张， 而季节性来看，三季度通常为产奶淡季，但白奶需求热度不减，供不应求加剧，生鲜乳价格 从今年 5 月以来上涨，目前已经达到 2014Q3 的水平，但距离 2013 年高点仍有距离。

预计奶价上行至少持续至 2021 年上半年，供给端波动放缓拉长周期：前几年行业亏损一次性 出清部分中小牧场，环保要求加严提高进入门槛，行业集中度提升，供给端波动性减弱拉长 奶价波动周期；但疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，但全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致 2021 年以后国际生乳价格步入下行周期，可能带动国内生乳价格在 2021 年中后上涨放缓。

奶源紧缺对行业是个坏事，但对伊利来说反而是个好事。有以下2个证据：

1、伊利销量持续增长，促销大幅减少，推动毛销差扩大。虽然全行业奶源紧张，但是龙头相较于其他企业对上游的掌控力更强，供应相对更为充足；在行业供给紧缺、 一季度促销费用透支的背景下，促销力度明显降低，目前金典价格带维持在去年三季度以来的水平（特仑苏价格变动也基本一致），据经销商反馈，伊利的基础白奶三季度至今没有任何促销，促销力度放缓推动毛销差提升，贡献盈利弹性。

2、伊利竞争优势明显，疫情后市占率提升，白奶维持较快增长、产品结构持续升级。 疫情期间白奶滞销，伊利基于坚实的渠道基础，供应链反应速度快，二季度实现较好恢复， 而中小乳企由于无法承担高额的渠道费用，部分永久性退出市场，伊利强势抢占终端资源， 市占率持续提升，据公司公告，Q2 液态奶增 16.9%，白奶增速更高，Q3 渠道反馈良好。 疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存， 同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导，促进产品结构不断升级。 渠道反馈某区域目前金典有机占比达 20%（去年为 10%）。

中期，两强战略开始分化，竞争格局改善，净利率温和提升，具有可持续性。

1）首先，当前价格战的费效比较低，虽然液态奶行业仍有增长，但是一二线城市消费量基本 饱和；对于低线城市，乳企重心在于渠道下沉与精耕；

2）竞争格局稳固，Q2 伊利+蒙牛的常温市占率已达 65%（根据尼尔森数据），且持续提升；

3）合并 2020 年 Q1+Q2，2019Q3-2020H1 毛销差基本呈提升态势。

4）蒙牛的诉求可能发生改变，2016 年新总裁上任后提出 2020 年千亿目标， 2019 年蒙牛收入 达 790 亿元，但由于 2019 年出售君乐宝乳业，规模缩水，导致距离千亿目标实现难度增加， 判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”；

5）判断伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而判断蒙牛旨在 成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。

伊利长期渠道下沉仍有空间，走向多元化、全球化。伊利善于洞察消费趋势，具备较强的营销 与品牌建设能力，大单品打造经验足，有望将乳制品市场优势延续至其他食品例如软饮料， 同时通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场，打造全球供应链。

其实咱们仔细看的话，伊利三季报盈利能力依然优秀，净利润高速增长，行业地位稳固。没有大利空，但是有小利空：奶价上行，营收增速不及预期。但是奶价上行并非完全是坏事，也给了伊利挺价、减少促销的机会，拉升毛利率。

可以说，现在最的利空可能是估值高，接近过去10年的高点，加上机构投资者浮盈丰厚，有兑现利润保排名的需求。谁先砸谁沾光。在此情况下，任何小利空都会被放大解读，成为砸盘的理由。