富淼科技IPO：研发占比低于同行反而业绩更好是何原因？

近日，科创板上市委举行了2020年第80次发审会议，审议并通过了江苏富淼科技股份有限公司 （以下简称“富淼科技”）首发上市申请，富淼科技即将登陆上市。

由于科创板上市首日可能出现破发情况，投资者面对这家即将登陆的高科技公司，投资者应该将公司与其已经上市的竞争对手公司进行对比，进行科学的估值。

业绩规模大幅高于同行业上市公司颇为罕见

招股书显示，富淼科技成立于2010 年，主要从事功能性单体、水溶性高分子、水处理膜及膜应用的研发、生产和销售，以亲水性功能高分子产品和技术，服务于水处理、制浆造纸、矿物洗选、纺织印染和油气开采等水基工业领域。

公司所生产的产品在产品性能、应用技术等方面达到国际同行业企业的水平，并在制浆造纸化学品、PVDF 中空纤维膜等产品上与进口产品竞争。根据全国功能高分子行业委员会统计的国内丙烯酰胺市场情况，公司丙烯酰胺产品报告期内的市场占有率排名国内前十。根据全国功能高分子行业委员会统计，公司的造纸用聚丙烯酰胺产品在 2017 年市场占有率位居国内第二，2018 年、2019 年市场占有率连续位居国内第一。

招股书披露，公司的跨国公司竞争对手包括法国爱森、美国杜邦、美国科氏等，可谓巨头林立。在A股上市的国内竞争对手是宝莫股份（002476）、津膜科技（300334），我们可以对三家中国公司进行横向比较，以便获得有利于科学估值的参考信息。

招股书显示，2019 年，富淼科技营业收入达11.30亿元，同比增长1.25%；归属于母公司所有者的净利润0.85亿元，同比增长27.96%。

2019年，宝莫股份2019年营业收入达4.17亿元，同比下降7.33%；归属于上市公司股东的净利润达0.91亿元，相比2018年的亏损2.64亿元扭亏为盈。

2019年，津膜科技营业收入达5.16亿元，同比下降24.78%；归属于上市公司股东的净利润为亏损8.33 亿元，而2018年盈利0.12亿元。

横向比较可见，富淼科技营收规模和净利润都大幅高于同行业上市公司“老大哥”，这种情况颇为罕见。同时，富淼科技的业绩成长性虽然在IPO公司中略显一般化，但相比“老大哥”在近年的巨额亏损，萎靡不振，却算得上是增长迅猛、后生可畏。

不过，富淼科技也特别提示了因无法满足趋严的环保政策导致的限产、停产或处罚风险。公司多项业务业务属于重污染行业，2017 年曾因气体排放超标被政府责令改正并罚款10万元。此外，公司环保投入较高，2017-2019年的环保投入分别为 1,086.02 万元、2,728.62 万元和 2,316.94 万元，尤其是2017年公司被处罚后环保投入大增，并预期还将进一步提高，将导致经营成本继续提高。

毛利率高源于产品应用领域较为广泛

根据招股说明书，2017-2019年，富淼科技的综合毛利率分别为25.25%、23.09%、24.89%；宝莫股份的综合毛利率分别为13.70%、11.33%、12.42%；津膜科技的综合毛利率分别为18.58%、33.79%、-14.36%。

可见，富淼科技的毛利率较高且相对稳定。针对宝莫股份的毛利率较低，招股书解释称宝莫股份产品主要单一应用于油气开采，而公司的产品应用领域较为广泛。工业水过程化学品因应用领域不同导致产品性能及价格存在较大差异。在制浆造纸这一需求复杂的工业水过程市场领域，需要根据运用环境、生产工艺、客户需求的不同进行定制研发及生产，同时需配套专业技术服务人员，因此产品技术含量高、附加值高，毛利率水平较高。

富淼科技的解释倒是可与其造纸用聚丙烯酰胺产品在市场占有率连续两年位居国内第一相互印证。

经查上市公司年报，津膜科技2019年惊现负毛利率主要是因为第一大业务水处理工程因无极项目、渭北项目等停工结算、工期延迟等因素导致工程成本增加，项目预计成本高于预计可收回资金等。

研发占比低并非业绩好的原因

招股书显示，2017、2018、2019年，富淼科技研发费用分别为2529.91万元、4065.06万元、5,041.11万元，研发投入占营业收入比例分别为2.54%、3.64%、4.46%。

上市公司年报显示，2018、2019年，宝莫股份研发费用分别为1855.68万元、1964.55万元，研发投入占营业收入比例分别为4.12%、4.71%。

2017、2018、2019年，津膜科技研发费用分别为6956.96万元、6280.97元、6520.76万元，研发投入占营业收入比例分别为10.99%、9.15%、12.63%。

横向比较可见，富淼科技的研发投入规模位居中流，研发投入占比敬陪末座,但是业绩反而最好，尤其是远优于研发占比最高却巨额亏损的津膜科技，如此反常究竟是为什么？难道研发占比高无用？

经研究，发现招股书显示，富淼科技在2017年有一笔水处理工程业务，毛利率仅10.10%，之后两年就没有再承接此类费力不讨好的业务，而主要以毛利率高得多的产品和服务销售为收入来源。

反观津膜科技则大相径庭，2019年报显示，公司水处理工程高居第一大业务，但营业收入大降43.05%、营业成本大涨32.40%，此消彼长导致毛利率暴跌101.18%。而同期的膜产品销售和水处理服务项目的毛利率变化不大，与富淼科技相仿。

两相对比可知，富淼科技很明智地及时回避了毛利率低、风险性大的水处理工程项目，专注于毛利率高、风险性低的产品销售和服务项目，而津膜科技却贪大求全，终酿苦果。

因此，由于公司经营策略优劣的影响力压倒了研发占比高低的影响力，所以才出现了研发占比与业绩负相关的反常现象，并非“研发投入占比高无用论”的证据。

经营策略得当是估值加分项

截至2020年10月16日收盘，流通市值高达33.5亿元的宝莫股份股价达5.48元，动态市盈率达120.3。年内低点为2月4日的5.08元，高点为3月9日的7.90元。该股涉及化工、壳资源等概念，但中小板的壳资源今年似乎不热。

流通市值高达26.0亿元的津膜科技股价达8.88元，动态市盈率因亏损为0。年内低点为2月4日的5.24元，高点为9月20日的12.64元。该股涉及工业机械、污水处理以及创业板的壳资源概念，但至今未有20%涨停板，应该与业绩太差有关。

富淼科技可能也会涉及化工和污水处理板块，原因其准备登陆的科创板整体相对活跃，再加上自身竞争力较强、经营策略得当，因此发行价应该还是不错的。但因为不涉及热点概念，估值也不会太高，投资风险需关注研发投入占比较低和环保压力是否影响可持续发展。