写在“地产界SaaS一哥”明源云港股上市半月之时 | 资本市场

作者丨Ellie 排版丨楚斯

来源丨PropTech研习社（ID：cv_seal）

睿观察

一直被称为“地产界SaaS一哥”的明源云，9月登陆港股至今，一直持续“高光”状态。在服务中国地产百强企业、公司毛利近80%、SaaS业务增速高达60%的众多光环下，明源云估值的暴涨，不仅证明了其SaaS业务的成功，更从侧面反映了中国房地产产业链软件解决方案市场规模愈加庞大的趋势，以及今年整个地产行业在疫情影响下谋求线上转型的迅猛。

究竟，科技地产时代真的来临了吗？在明源云港股上市半个月之际，我们借此文章，发出了如此疑问。

01

明源云上市暴涨80%

地产SaaS的春天来了吗？

9月25日，房地产SaaS“一哥”明源云终于登陆港交所。

此前一个月围绕在明源云身上的疑问即将揭开：以明源云为代表的地产科技项目是否被资本市场认可和追捧？

答案很积极，明源云的上市表现也直追贝壳找房，上市当天市值就暴涨80%，市值超550亿港元，比上市前的240亿港元直接翻了一倍。

上市前也有质疑声，业界质疑明源云依靠的存量房企大客户进一步压缩，质疑明源云上市后的增量客户从哪里来。

与左晖一样，由高宇带领的明源云至今也成立了18年。在此之前，明源云曾两度冲击A股IPO未果，并曾于 2015年6月19日在新三板挂牌上市。

明源云此次IPO将发行约3.74亿股，每股发行价16.5港元，募集资金净额约59亿港元。若完全行使超配权，则明源云可另外再募资8.94亿港元，上市前明源云的估值超过240亿港元。

明源云在港交所开盘价为25.8港元，较其发行价上涨56.4%，截至中午收盘，明源云报30港元每股，涨幅81.82%，总市值达561.31亿港元。

这一市值较其最大的竞争对手金蝶国际（市值约675亿港元）只有100多亿港元的差距。

值得关注的是，在公开募股前，明源云已拥有豪华的基石投资者军团——高瓴、GIC、中国结构改革基金、红杉中国、贝莱德、富达基金，这6位基石投资人的投资总额达2.76亿美元。

明源云成立于2003年，专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。

成立18年的明源云已然成为中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商，占有18.5%的市场份额。

在2019年，明源云所服务的4000名付费终端集团客户中有3000名是房地产开发商。百强房企中有99名都是明源云的客户，这99名房企也为明源云贡献了42%的营收。

听起来，似乎明源云主要做的是地产商的生意。那么明源云所面向的房地产SaaS市场到底有多大?

根据弗若斯特沙利文的资料，中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）近年大幅增长，由2015年约71亿元增至2019年的170亿元，预计2024年将达到655亿元， 2019年至2024年的复合年增长率预计为31.0%。

这170亿元“大蛋糕”中，约104亿元的市场份额（约61%）属于房地产开发商以外的产业参与者（如承建商及房地产资产管理公司），沙利文预计该市场2024年将达到402亿元， 2019年至2024年的复合年增长率预计为31.1%。

截至2019年12月底，其他产业参与者市场约有9万家承建商及12万家房地产资产管理公司，这个市场高度分散且竞争激烈，房产SaaS软件的渗透率仅为0.1%。

值得关注的是，到了2024年，其他产业参与者市场的规模将是房地产开发商市场的1.5倍以上。

此外，与世界最大企业级软件解决方案市场美国相比，中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率极低。2019年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%。沙利文预计，中国房地产行业的软件解决方案渗透率预期由2019年的0.10%快速增长至2024年的0.30%。

目前，无论是在房地产开发商软件市场还是其他产业参与者市场，明源云均是市场占有率最高的玩家。

然而，招股书显示，目前明源云大部分的净利润来源于ERP解决方案，其SaaS产品仍处于亏损状态，而ERP解决方案的客户主要是房地产开发商，即明源云主要面向的还是房地产增量市场。

今年，对于整个地产科技行业来说是非常重要的一年。年初突然爆发的疫情，让整个房地产行业备受冲击。相应地，整个地产行业也开始谋求向线上转型。

年中，创业18载的左晖带领贝壳找房在纽交所上市，目前贝壳找房的市值已经突破600亿美金，9月25日收盘市值为634亿美金（约4300多亿人民币）。目前，贝壳找房的市值不仅超过百度，成为排在阿里巴巴、京东、拼多多、网易之后，市值第5大的中概股互联网公司，甚至超过了国内房企龙头万科（市值3126亿元）。

那么，地产科技的时代真来临了吗？作为房地产SaaS赛道的种子选手，明源云是地产科技SaaS的开端还是巅峰？

02

TOP5玩家吃掉四成市场

十八岁的明源云反超竞争对手

除了明源云，这个市场还有哪些玩家？

目前，中国房地产开发商软件解决方案市场相对集中。截至2019年底，该行业的市场参与者超过100名，而在2019年，若按收入计算，前五名玩家占据了约39.3%的市场份额，其中明源云以18.5%的市场份额排名第一。

在国内的房地产SaaS市场，明源云的竞争对手都有哪些?

在招股书中，明源云将金蝶、广联达、思爱普（SAP）、用友四家上市公司列为自己的竞争对手。

A公司金蝶国际软件集团成立于1993年，于2001年2月15日在香港联交所创业版上市，2005年7月20日转入香港联交所主板，目前市值约为666亿港元（约586.7亿元）。

金蝶国际通过本地部署型企业管理软件解决方案及SaaS产品为不同行业的公司提供ERP解决方案、财务会计管理、人力资源管理及智能制造等。

B公司广联达，是一家中国建筑工程数字化领域的领先软件解决方案供应商，范围涵盖数字成本管理、数字化建造及成本控制领域，曾为80多万家企业提供服务，覆盖全球（包括中国在内） 200多个城市。

广联达成立于1998年，2010年5月在深圳中小企业板成功上市，目前市值为812亿元。

C公司思爱普（SAP）为一家全球领先的ERP解决方案供应商，供应端对端企业应用软件、数据库、分析、智能技术及经验管理。

思爱普成立于1972年，是一家领先的云计算公司，截至2019年12月31日，在全球拥有超过2亿用户。目前思爱普（SAP）的市值约1884亿美元（约1.29万亿元）。

D公司用友网络通过本地部署型企业管理软件解决方案及SaaS产品，专门为不同行业的公司研发和提供ERP、客户关系管理、人力资源管理、商业智能和办公自动化方面的软件和解决方案。

用友成立于1988年，在全球拥有逾230个分支机构及5,000个商业合作伙伴，并曾为包括中国在内的全球逾522万家企业及公共机构提供服务。用友于2001年5月在上交所主板上市，目前的市值约1231亿元。

虽然明源云在房地产SaaS赛道的市场份额遥遥领先，但单从市值来看，目前明源云较其竞争对手们均有不小的差距。

在海外市场，明源云的对标榜样Salesforce 目前市值高达2161.71亿美元（约1.48万亿人民币），而Salesforce的市值约等于金蝶国际+用友+广联达+思爱普（SAP）。

Salesforce 是客户关系管理公司(CRM)的全球巨头，Forrester发布全球SaaS云市场分析报告显示，Salesforce排名第一，亚马逊排名第二，阿里云排名第三。

单从市值来看，明源云目前的市值仅为Salesforce的3%。

从成立时间来看，明源云是行业内最年轻的选手，四家竞争对手平均年龄超过了30岁：金蝶27岁，广联达22岁，用友网络33岁，而思爱普已经48岁。

成立18年的明源云何以一举赶超 “前辈们”？

03

ERP解决方案依然是基本盘

30%募集资金投向SaaS产品

在过去三年，明源云迎来高速发展期。

明源云的营业收入由2017年的5.79亿元增至2019年的12.64亿元，复合年增长率为47.7%，毛利润由2017年的4.60亿元增至2019年的人民币9.95亿元，复合年增长率为47.0%，净利润由2017年的7280万元增至2019年的人民币2.32亿元，复合年增长率为78.4%。

在这份成绩单的背后，主要支撑是明源云旗下两款产品，一款是ERP解决方案，还有一款是SaaS产品。

明源云的主要产品（来源：招股书）

招股书显示，明源云的ERP解决方案使房地产开发商可以有效地整合及管理企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、採购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理。

SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间，帮助房地产开发商及其他房地产产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。

ERP解决方案堪称明源云的明星产品。在创业的第三年，明源云就为房地产开发商推出一整套ERP解决方案，以管理其整个组织的业务流程。

长久以来，ERP解决方案是明源云最主要的收入来源。虽然2017年起，明源云的SaaS业务营收增速迅猛，但ERP解决方案的地位不容撼动。

2017年、2018年及2019年以及2020年一季度，来自约900名、1200名、1500名及1000名付费终端集团客户的ERP解决方案销售收入分别为400.1百万元、583.5百万元、754.1百万元及124.1百万元。由此可以粗略地得出，明源云ERP解决方案的客单价大概50万元一套。

而明源云旗下的SaaS系列产品于2014年推出。2014年，明源云推出了云采购，2017年，明源云又推出了云链和云空间。

随着SaaS产品的问世，明源云的客户基础不断扩大，逐渐由单一房地产开发商扩大至非房地产开发商（如承建商、建筑材料供应商、其他服务提供商及房地产资产管理公司）。

2017年、2018年及2019年以及2020年一季度，SaaS业务的收入分别为179.5百万元、329.3百万元、509.8百万元及129.6百万元，净亏损分别为50.9百万元、45.3百万元、41.8百万元及7.9百万元。

可以看出，SaaS业务近三年的增速非常迅猛，2017年至2019年的复合年增长率为68.5%。

2019年，SaaS业务的营收已经达到ERP解决方案的67%，在今年一季度，SaaS业务的营收甚至超过了ERP解决方案业务。

然而，目前明源云的SaaS业务尚未实现盈利，公司的净利润依然来源于传统的ERP解决方案业务。

在招股书中，明源云称SaaS业务可能在将来继续产生净亏损。而SaaS业务的亏损主要由于SaaS产品高昂的研发投入和营销费用。

众所周知，ERP解决方案的客户主要是房地产开发商，而SaaS产品的客户除了包括房地产开发商，还涉及房地产产业链中的其他参与者。

2012年，明源云冲击创业板失败，彼时IPO被否的原因是监管部门认为明源云大部分收入来源于中小型房地产开发商，客户集中度过高；此外，明源云的收入受到房地产周期影响。

而我们在前文也提到了，跟房地产开发商软件市场相比，非房地产开发商软件市场是一个尚未被开发的“金矿”，该市场在2024年，有望达到房地产开发商市场的1.5倍以上。

从市场增速来看，中国房地产SaaS产品市场增速迅猛，从2015年的约3亿元大幅增长至2019年的21亿元，复合年增长率为61.5%。

如果对比美国市场，2019年，美国房地产SaaS产品市场规模是中国房地产SaaS产品市场的11.0倍（按收入计）。

作为深耕房地产软件行业近20年的行业老兵，明源云的管理层并非没有意识到这个问题。

明源云在招股书中表示，至少拿出30%募资额用于进一步升级及增强公司现有SaaS产品的功能及特性，20%用于加强尖端技术（例如AIoT、数据分析及虚拟现实）的研发工作，10%用于进一步升级及增强公司云端ERP解决方案的功能及特性。

从募集资金的用途也能看出，SaaS产品所对应的非房地产开发商软件市场是明源云接下来重点攻克的目标。

目前，在房地产开发商软件解决方案市场，明源云已是绝对的王者，然而，面对更为广阔的市场，明源云还有很长的一段路要走。

待明源云在资产市场上再走一段，我们大概能能够结合贝壳的资本市场表现来回答开头的问题：明源云和贝壳的高光到底意味着地产科技处于大爆发前夜，还是出道即颠覆。这将影响着数百万蠢蠢欲动进入地产科技大赛的从业者们。

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