黄金周海外不确定性空前，持股、持券过节风险几何？

10月的国庆黄金周马上将至。通过历史回溯来看，过去10年国庆长假前市场均呈现明显调整，资金普遍趋于谨慎。少数年份如2018年虽然长假前走势较强，但节后也出现了补跌的情况。

之所以长假市场往往波动剧烈，其背后的逻辑在于，中国假期休市时间较长，而海外市场则处于正常交易时间，难免会引发投资者对于不确定性的担忧，尤其是在A股与海外市场的联动效应愈加明显的情况下，出于锁定受益和规避风险的考量，资金纷纷选择落袋为安，这从近期国内外资本市场均略显低迷中也可见一斑。自9月初的高点以来，截至上周收盘，标普500指数已回调逾9%，纳指跌幅达12%。其他资产同样表现不佳，9月21日-25日，黄金下跌4.5%，白银下挫近15%，美元表现相对强势，站上了94关口。国内市场受到外围市场波动影响，呈现缩量下跌态势，上周5个交易日成交金额维持在6500-7500亿元水平，较7-8月明显回落。今年的黄金周究竟要关注什么外围风险？

A股面临全球不确定性

国庆前后有众多关键的海外事件。例如，美国总统候选人辩论；9月底之前还有英国、欧盟第九轮贸易协议谈判；10月1-2日有欧盟峰会等等。同时，全球疫情不确定性仍存，美国的新财政刺激政策僵持不下。

首先，美股的高波动是未来一段时间内A股的主要风险点之一。进入9月，美股从高点回调明显。同时，大选可能出现的各种结果对大类资产的影响截然不同，若在国庆期间出现的任何预期倾向，都会对市场造成扰动。

同时，欧洲近期疫情二次反弹加剧，疫情的愈演愈烈使多国被迫重启封锁措施，这也将拖累欧洲经济的复苏进程。此外，脱欧的不确定性此前引发市场波动，英国与欧盟将于9月底进行第九轮谈判。

尽管不确定性繁多，投资者在节前有避险减仓的倾向。但根据历史数据，国庆之后的市场也存在一定节后效应。招商证券统计，自2000年以来，国庆节后5个交易日上涨概率为65%。当前市场正从流动性驱动向到业绩驱动切换，节后将迎来三季报业绩预告的密集披露期，届时估值性价比及盈利转向将成为市场的核心关注点。目前全部A股4029家上市公司中，近600家公司披露了业绩预告，其中电气设备、化工、机械、医药等板块预喜率较高，业绩预告或将对相关板块形成催化。

国际机构也普遍认为，尽管长期向好，但暂时中国股市仍受海外不确定性影响。摩根士丹利中国股票策略师王滢对记者称，尽管QFII的新办法有望吸引长线资金流入，但在短期内，要注意长假和全球市场波动加剧带来的不确定性。同时，IPO较多以及解禁势头维持强劲。未来几周全球资本市场波动加剧，预计标普500指数和纳斯达克100指数可能分别下跌6%和14%。

野村东方国际中国研究主管高挺就对记者表示，全球经济和债务等风险或被二次疫情触发，美国大选等事件也将在四季度成为影响市场的不确定因素之一。考虑到上述影响和当前的政策（中国货币政策由宽松转为中性）与经济基本面（复苏反映在价格中），预计结构性行情仍将是市场主线。

债市震荡

“持币过节还是持股过节”，是近期A股市场热议的话题。而对于债市，亦存在同样性质的话题，即到底是持币过节还是持券过节?

事实上，尽管中美利差维持在250BP的历史新高、中国央行呵护资金面，加之海外市场波动加剧、风险厌恶情绪攀升等因素本应利好中国债市，但各界仍预计区间震荡将是主基调。

目前市场对流动性的关注度更高，毕竟身处跨季时节，历史上的流动性季节性紧缩，与当下偏紧的货币政策预期，都使机构不得不对自己手里的资金头寸格外谨慎。考虑到这个问题，央行也采取措施、熨平货币市场的跨季波动。例如，从9月18日开始，央行重启了14天逆回购。从彼时至9月29日，央行通过9次14天逆回购，合计向市场投放了7200亿元的跨季资金，这使得资金面在近期由紧转松，从9月22日起，资金利率出现了明显的下行趋势。值得一提的是，9月29日，银行间隔夜质押式回购一度创下0.45%的历史新低，而DR007也触及了0.55%的历史低位。

但债市似乎毫不领情。例如，9月29日收盘，10年期国债收益率仍收于3.14%附近，收益率较前日涨0.4%，9月以来，收益率几乎都处于区间震荡的模式，并未因央行的呵护而走低。

之所以出现这个现象，机构认为是由多个因素共振的结果。首先，市场对货币政策预期偏中性，由此导致了对现券利率的方向指引性不足。央行第三季度例会于9月25日召开，相较二季度例会，本次会议对货币政策的使用表述有所修改——由“稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求”改为“稳健的货币政策体现了前瞻性、精准性和时效性”。

此外，也有交易员也对记者表示，最关键的问题还是因为下半年以来银行负债端不稳。从近期的同业存单发行情况可见，发行利率持续走高的趋势并未被有效遏制。国有大行6个月期限的存单发行利率有所企稳，但股份制行、城商行、农商行的长期限存单的发行利率还在持续走高，这也是因为近年来银行明显缺“长钱”，市场目前也并无降准预期，近一段时间的14天的逆回购也只能解决跨季的问题，却顾及不到更长期限下的一些资金需求，比如跨年。 同时，压降结构性存款的力度高于预期。按照之前的预设，该任务将于9月底完成。但8月底时就已提前完成了最终的压降目标，即9月底降到年初水平。 而该任务还有下一阶段的要求，即12月底时降至年初的2/3。所以，压降结构性存款的利空依旧会存在，同时银行只能通过存单来获取较长期限的资金， 这就解释了为何近期在大额MLF（中期借贷便利）投放之后， 存单利率依然持续上行。

最后，从债券供给来看，随着地方专项债发行接近完成，四季度一级市场供应料将放缓，尤其是在10月之后，渣打估计总发行量将从三季度的16.6万亿元降至四季度的13.4万亿元，净发行额预计为2.5万亿元(低于三季度的5.9万亿元)。但若以历史标准衡量，四季度的供应量仍保持相对高位，比2019年同期增18%。由于货币宽松空间有限，机构倾向于认为中国利率短期内可能会呈横向波动。