鱼跃医疗：海阔凭鱼跃

作者：斌哥

编辑：小市妹

鱼跃医疗深耕医疗器械行业二十余年，在2020年疫情席卷全球之际，公司抗疫类相关业务大幅增长，盈利能力得到显著提升。在疫情愈演愈烈的全球化趋势下，海阔凭鱼跃的时代能否延续？

家用医用双轮驱动

丰富产品线支撑空间天花板

鱼跃医疗成立于1998年，主营家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务。从2020年半年报中营业收入的构成来看，康复护理、医用供氧、医用临床系列产品收入占比分别为39.28%、34.02%以及22.09%，三大类系列产品收入合计占比为95.39%，三大类产品为鱼跃医疗收入的主要来源；

▲公开资料，市值观察制图受2020年新冠疫情影响，鱼跃医疗抗疫类相关业务大幅增长，盈利能力得到显著提升。分产品看，家用医疗业务实现收入13.44亿元，同比增长32.7%，毛利率为54.70%，同比上升15.68个百分点。医用呼吸与供氧业务实现收入11.64亿元，同比增长59.52%，毛利率为66.13%，同比上升19.57个百分点；医用临床业务上半年实现收入7.56亿元，同比增长29.22%，毛利率为58.80%，同比上升8.57个百分点；由于高毛利产品销售占比增加，公司上半年毛利率为57.17%，同比增加14.96个百分点，盈利水平显著提高。

医疗器械迎来需求黄金期

首先来看看鱼跃医疗的2020年半年报数据：

鱼跃医疗2020年上半年总营收为34.21亿元，同比增长36.74%，归母净利润为11.19亿元，同比增长109.86%，经营活动现金流净额为23.76亿元，同比更是大幅增加1707.08%；从绝对数上看增长，业绩爆棚。分季度看，公司第二季度实现营业收入20.3亿元，同比增长56.1%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长156.9%；实现扣非净利润6.6亿元，同比增长141.1%，业绩增速相较于第一季度出现明显提升。根据2020年9月16日世卫组织最新数据显示，全球确诊病例较前一日增加28.8万例，全球累计确诊病例达2833万例；由于海外疫情持续，公司剩余部分海外订单仍在持续交付；从公司合同负债数据看，年初公司合同负债余额为1.67亿，中报合同负债余额为9.85亿，半年净增加8.18亿；公司预告第三季度单季度实现归母净利润2.4亿元～3.1亿元，同比增长31%-70.7%，前三季度实现归母净利润13.55亿元～14.26亿元，同比增长90%-100%，仍继续保持高速增长趋势。估计读者朋友会问，因为受2020年疫情因素，公司业绩才出现爆棚的情况，在此之前企业经营情况又如何呢？我们来看看过去五年营收、净利润、经营活动现金流净额增长的主要数据统计：

鱼跃医疗营收从2015年的21.04亿，增长到2019年的46.36亿，五年时间增长1.2倍，年化复合增速17.12%。净利润从2015年的3.64亿，增长到2019年的7.53亿，五年时间增长1.07倍，年化复合增速15.65%。经营活动现金流净额从2015年的5.43亿，增长到2019年的6.14亿，五年时间增长13.08%，年化复合增速2.49%。通过观察发现，过去五年营收和净利润在增长方向、增速上均呈现同步稳定的特征，但经营活动现金流净额的数据呈现出起伏变化比较大，非常的不稳定的特点，难道是利润有水分？我们分析一家企业时，除了要求企业必须做到“营收有利润”外，还要做到“利润有现金”，通过统计鱼跃医疗的净现比情况来继续证伪：

从2015年到2020年上半年，五年半总经营现金流净额为52.5亿，实现净利润为40.55亿，五年总净现比为1.14；而为了保守起见，剔除2020年上半年的数据，前五年总经营现金流净额为28.74亿，实现净利润为29.36亿，五年总净现比为0.98；公司经营非常健康。进一步考察企业的现金流，五年半时间总经营性现金流净额高达52.5亿，总投资性现金流净额-47.86亿，总筹资性现金流净额16.01亿，总现金净增加额21.14亿。

除去2016年筹资性现金流净额数据（非公开发行股份），总经营性现金流净额基本上可以覆盖投资和筹资两项现金流出。这说明企业依靠自身的经营活动，就能满足企业运营和对外投资的需要。从结果来看，企业经营过程是动态的，在资金运筹上不可避免要发生一些起伏变化，只要财务健康，鱼跃医疗就是一家“营收有利润，利润有现金”的优质企业。此外，通过对所有者权益的统计，鱼跃医疗实收资本10.02亿、资本公积17.84亿，两项合计27.86亿，是股东为经营企业投入的钱。盈余公积3.68亿、未分配利润36.30亿，两项合计39.98亿；毋庸置疑，鱼跃医疗成立以来为股东赚了近40亿，是股东投入资金的1.44倍。再来检查一下企业创造自由现金流的能力：

过去五年半，鱼跃医疗的资本开支总额为17.32亿，而同期的净利润总额为40.55亿，资本开支占净利润比重为42.71%；自由现金流总额为35.18亿，自由现金流占净利润的比重为86.76%。这个经营情况虽然称不上是特别优秀，但这个结果相信已经超过市场中80%的企业了。鱼跃医疗称不上特别优秀还有两个至关重要的原因。其一，在资产负债表中，从五年半的应收帐款统计数据来看，公司应收帐款从2015年的4.93亿，增长至2019年的9.74亿，虽然应收帐款占比保持在营收的21%左右，基本和营收保持同步，说明鱼跃医疗在销售回款上也采取了一定的管控措施，回款风险不大。但公司产品销售采用赊销为主的经营模式，对下游议价能力偏弱是美中不足的地方之一；

其二，在资产负债表中，2020年上半年公司的商誉达到8.37亿，占总资产的比例为8.44%。造成较高商誉的原因是因为近几年收购“上海中优”和“上械集团”股份所产生，前几年资本市场商誉暴雷事件还历历在目，高商誉为美中不足的第二处。

估值触底静待价值提升

从定性分析来看，鱼跃医疗虽然称不上是伟大的企业，但从国外投资者的喜好来看（如阿布扎比投资局，比尔盖茨基金、瑞典医疗保险），这些机构都持有了很长时间，似乎都长期看好鱼跃医疗；这也充分说明当机会来临时，只有有准备的人，才能把握好随时都可能出现的机遇而腾空跃起；

鱼跃医疗身处的门类属于未来中国稳健增长的一类，随着中国人口老龄化进程的加快，叠加消费升级的趋势，中国医疗器械市场将保持高速增长态势。最后对公司做一个定量分析：

▲数据来自Wind鱼跃医疗近五年最低市盈率基本在23倍左右，根据公司预告前三季度实现归母净利润13.55亿元～14.26亿元，预计2020年全年净利润约15亿左右，对应目前326亿总市值，当前市盈率约21.7倍。从A股的医疗器械板块公司中选取迈瑞医疗、乐普医疗、三诺生物及欧普康视作为可比公司。截止2020年9月13日收盘，从可比公司动态市盈率估值来看，迈瑞医疗为71倍、乐普医疗为36倍、三诺生物为65倍，欧普康视为113倍，鱼跃医疗24倍估值显著低于可比公司的估值。

2020年因疫情因素，公司业绩出现高增长，而过去五年公司净利润年化复合增速为15.65%。这种高增速或许在未来无法持续，但由于今年的高基数，假设2021年净利润维持15亿不增长，2022～2023年净利润继续保持15%的增速来估算，2023年公司净利润将达到约20亿左右；在市场估值方面，不考虑其他风险因素，保守按照市场给予20～25倍市盈率计算，鱼跃医疗的市值大约在400亿～500亿区间。目前鱼跃医疗总市值335亿，则未来三年投资回报将达到23%～54%。

当然，这仅仅是理论上的估值，也不构成投资建议。现实中，其股价、市值受多种因素影响，请各位注意风险。

海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，企业最终要靠的，还是自己。

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