融创中国三红挑战 新城控股回暖冷思 孙宏斌、王晓松的新路老路

　　三条红线在前，是开拓新路，还是老路狂奔？

　　作者：光束

　　来源：铑财——铑财研究院

　　2020年，多数房企心情应是五味杂陈。

　　年初，疫情突袭，行业冲击明显。恒大、碧桂园等大佬，打折促销、线上营销，一顿操作猛如虎。然上半年数据，仍同比下降8%；一线城市成交面积前5个月同比下降；二三线城市前4个月同比下降。

　　好在6、7月间，受益现金流、融资渠道宽松，出现可喜反弹。各大房企销售额、销售价双增，如恒大每平方米上涨446元，万科上涨350元，碧桂园上涨159......甚至部分城市新房价格最大同比涨幅超20%。由此，也引发监管部门注意。

　　8月，多个部委释放调控、收紧信号。8月20日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城等12家房企参会。三条负债红线，房企被分“红橙黄绿”四档。

　　实锤一出，几家欢喜几家忧。

　　01

　　销售额跌出前十 租金有多香？

　　9月4日，新城控股发布业绩单：1-8月累计合同销售金额约1390.81亿元，同比下降18.89%；累计销售面积约1279.98万平方米，同比下降14.66%。

　　8月单月，新城控股实现合同销售金额约206.05亿元，同比减少15.95%；销售面积约204.54万平方米，同比减少10.83%。

　　对比同行，销售额增幅方面，碧桂园实现2.91%增长、万科5.58%、恒大21.8%、中海2.1%、融创1.69%、世茂19%，绿城31.5%。

　　观点指数发布的前八月房企销售额TOP100榜单显示，新城控股跌出前十，以1390亿元排在第14名，金地、金茂、招商蛇口、世茂等纷纷冲前。

　　值得一提的是，年初业绩会上，新城控股董事长兼总裁王晓松曾直言，今年2500亿的销售目标是比较中性的。这一销售目标，较去年全年实现2708.1亿元的销售总额减少200亿左右或降幅为7.68%。

　　若以2500亿销售目标计算，新城控股8个月仅完成55.63%。如想全年达标，接下来每月销售要达277亿元以上。压力不言而喻。

　　然销售去化的不理想，并未影响新城控股的拿地热情。

　　仅8月单月，新城控股共计新增16宗土地，包括昆明8宗；天津、苏州、连云港、长沙、南昌、日照、太原、重庆各1宗，需支付总土地价款67.62亿元，总出让面积94.67万平方米，大部分为商住地块。

　　截至今年前八月，新城控股在土地投资方面，新增项目73个，需支付总价款近600亿元，总出让面积756.58万平方米。

　　值得注意的是，这73个项目基本均为商住地块，仅有少数几个纯住宅或住宅及其他用地。

　　为何新城控股如此青睐商住？

　　财报显示，今年上半年，新城控股累计开业吾悦广场63座，已开业面积达586.62 万平方米 ， 同比增长42.72%，实现租金收入21.32亿元，同比增长 22.46% ， 出租率达96.08%。

　　疫情之下，商业地产的抗跌表现也给了王晓松不少信心。

　　王晓松曾表示，近两年要拿40个吾悦广场做保底，会继续跑马圈地三到四年。掌管商业板块的新城控股集团联席总裁曲德君也透露，今年计划开业30座吾悦广场，明年开业数量将不少于今年计划开业的数量。

　　不过，细品既有端倪。

　　2019年同期，营业期内的44座吾悦广场共录得租金及管理费收入17.41亿元，同比增长98.74%。粗略计算，报告期间新开业的19座吾悦广场收入为6.15亿元，平均到每座吾悦广场收入仅3200多万元。

　　当然，亦有疫情及减租退租影响。据此前公告，吾悦广告年初减免了商户5亿元租金。但即便加上这5亿元，租金及管理费收入26.32亿元，同比增幅51%左右，仍大幅落后去年同期涨幅，且这还是在新增开业量增加近三分之一的背景下。

　　可见，新城控股的租金收入并没想象中那么好。“现金奶牛”，也不是那么香。那么，上文的火力全开，是否也有隐患呢？

　　02

　　业绩双升 踩第一道红线

　　来看财报。

　　8月21日，新城控股公布2020年半年报：营收377.36亿元，同比大增121.15%，归属于上市公司股东的净利润32.04亿元，同比增长23.59%；扣非归母净利润27.47亿元，同比增长33.91%。

　　营利双增，堪称亮眼。

　　但专家指出，房企项目交付和收入结转具有滞后性，销售业绩往往在一两年后才能在财务指标中体现。换言之，这份靓丽财报主要得益于新城控股前几年项目交付收入兑现所致。调控持续加码及疫情发酵影响几何，有待时间作答。

　　上半年，其综合毛利率为26.06%，综合净利率10.2%，相较2019年同期37.47%的毛利率和17.09%的净利率来说，同比分别大幅下降了11个百分点和7个百分点。

　　更大变数，来自监管。最近房企最关心事莫过开文的“345新规”，“三道红线”即剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

　　此外，拿地销售比是否过高、经营性现金流情况也将作为监管重要指标。

　　截至2020年6月30日，新城控股资产负债率87.66%，主要由于销售房屋产生的预收账款增加至2287.67亿元，剔除合同负债和预收款项后的资产负债率为77.47%。

　　显然，新城控股已踏第一道红线。

　　另据金融投资报显示，在成本较低廉的公司债方面，新城控股融资成本也显著增加。如17新城控股MTN001的票面利率从5.4%大幅升至7.2%。

　　03

　　品牌、质量、诚信乱象

　　长期以来,房企依托高负债、高周转实现规模化、粗放式增长。

　　专家表示，随着一系列新规出台,房企举债扩营打法走到尽头，且部分债务偿还需依靠销售回款,这将促使房企加快现金回款,将经营重心放到销售、运营和产品上,房地产行业将迈向精细化运营的高质量新阶段。

　　遗憾的是，一些房企对此根本改变，并无做好准备。

　　如新城控股在品牌、质量、诚信方面的答卷，难言乐观。

　　首先，新城控股一直非常低调，使其家喻户晓的是前董事长王振华涉嫌猥亵女童事件，对企业品牌损伤不言而喻。

　　其次，工程质量方面也有短板，不乏消费者的质量投诉。

　　9月7日，有网友在人民网领导留言板投诉，长春北湖新城吾悦广场附近，吾悦和府小区疑似豆腐渣工程。入住几个月时间，下雨天车库、电梯漏水严重，新城物业及施工方对业主投诉屡次都拖延时间，没有完整解决方案及行动，漏水严重业主苦不堪言。

　　3月21日，青岛市民孙先生拨打大众网新闻热线反映，其新城玺樾小区的精装修房屋存在严重质量问题：大理石有空鼓、破损断裂现象，墙皮脱皮、卫生间返碱严重。开发商组织人员简单维修后，依然问题不断。

　　......

　　诚信方面，亦有争议声音。

　　9月4日，在襄阳市人民政府的网站上，一位自由卖房经纪人表示：“在今年3月29号通过小新家（新城控股开发的推荐客户的APP上）推荐一名客户，当天推荐当天都成交了，当时置业顾问说推荐成交佣金是：推荐后2020年5月31日前成交的住宅是总房款的1.2%，公寓、商铺2%佣金，结果是至今都8月底了，我这边迟迟没有收到新城控股开发商打给我的佣金，然后问了置业顾问，置业顾问说我推荐的客户到访不足半个小时，开发商不予以结算为由，不给我结算佣金了，这完全是欺骗我们经纪人，想让我们免费给他推荐有效客户，最后不给我们结钱。”

　　3月份，新城控股山东多个项目遭质疑，涉嫌虚假宣传，质量问题频出。

　　此外，安徽省六安市，吾悦广场涉虚假宣传。没有高铁，却自称高铁旺铺；湖南省长沙市，朗隽雅苑涉嫌虚假宣传，承诺的优惠不兑现；重庆市，新城朗隽大都会虚假宣传，导致业主子女无法入学；山东省济宁市，吾悦广场宣传开盘售罄，涉嫌虚假宣传......

　　种种问题打法，尽显粗放之态。房住不炒的大基调下，房子正在回归居住属性。如何让消费者安居、乐居，作为头部房企自然要有更多示范效应。中国经济已从规模扩张向质量提升转变，这是全产业的风向标。一味粗放经营，忽视风控、品控内功，这样的企业乃至产业必将行之不远。

　　04

　　三红线压顶 长短挑战

　　再看另一主人公，融创中国，其实比新城控股也好不到哪去。

　　以“三条红线”为例，融创中国竟然全部踩中。

　　据悉，2019年，融创中国剔除预收款后的资产负债率为84.2%;净负债率214.1%;货币资金与短期债务之比0.57。

　　所谓枪打出头鸟，降负债应是融创中国近期的重要任务。

　　不过，相比短期监管风险，长期的发展逻辑改变更是大挑战。

　　三高时代已到尽头，以激进扩张、高杠杆著称的融创中国，如何转型、安全过关？

　　今年初，董事长孙宏斌在2019年度业绩发布会上表示：2020年，融创中国重点做三件事儿，其中两件：调融资结构、降融资成本和负债率；谨慎拿地都与"降杠杆"密切相关。

　　据悉，融创中国将今年净负债率目标定为120%，并表示，到明年这一数值将控制到100%以下。

　　从此看，已有所警觉。只是习惯了高周转的融创战车，也非轻易可以停下。一旦强行降速，可能大力出奇迹，也可能衍生风险更高。

　　8月26日，融创中国发布2020年中期报：营收773.4亿，同比增长0.7%；归母净利润109.6亿元，同比增长6.5%。

　　答卷总体不错，一些细分数据不乏隐患。

　　截至2020年6月30日，融创中国有息负债合计3203.3亿元；净负债率149.0%，大幅下降23.3%，仍高于同行平均水平。

　　利息成本有所增加，费用化利息比去年同期增加4.5亿，升至15.4亿元。财报解释原因为加权平均融资余额有所上升。

　　一同猛增的，还有财务成本。2020年1月至6月，该公司财务成本24.52亿元，相比2019年同期的12.33亿元，暴增98.86%。扣除资本化利息开支后，融创中国财务成本净额15.9亿元，相比2019年同期的6.13亿元，增幅高达160%。

　　作为地产界最负盛名的“并购达人”，孙宏斌一直热衷“买买买”。

　　2014年到2019年六年间，被孙宏斌先后列入购买清单中的并购标的包括但不限于绿城、佳兆业、雨润、融科智地、乐视、万达、泛海、新湖中宝、环球世纪和时代环球等企业的股权或项目。

　　往期看，并购被业内视为房企快速做大规模、实现弯道超车的有效捷径。

　　梳理融创路径，可谓最佳标本。通过并购蚕食其他房企和项目，融创得以快速扩充土储，五年时间规模翻了7.57倍，行业排位更是从第9快速跃升到第4，距离房地产销售前三名仅一步之遥。

　　不过，一路高增，融创中国也堆积了诸多问题。2019上半年，融创中国的销售金额同比增速仅11.8%，较2016、2017年106%、140.3%的销售增速大幅下滑，即使相较于2018年的27.3%也明显下滑。

　　然如新城一样，去化增速下滑，并未影响其拿地热情。

　　尽管2019年，孙宏斌公开表示："今年我们的拿地会非常小心"，实操却依然准快。克而瑞地产研究统计数据显示，当年仅一季度，融创中国就荣登全国新增货值排行榜榜首，新增土地货值约1428.9亿元。

　　当然，一同飙升的还有负债。负债总额方面，2017年突破5千亿，2018年超6千亿，2019年达到8465.5亿元。2019年净负债率更高达172.3%，其中净有息负债率289.54%，在排名前十的开发商中居榜首。

　　截至2019年底，融创借贷总额3222.7亿元，其中一年内到期借贷1357.3亿元，长期借贷1865.4亿元。现金779亿元，现金覆盖短期债务的倍数为0.57，公司短期偿债压力较大。

　　显然，这是不可持续的。今年上半年，融创中国拿地相对克制了不少。1-6月新增土地储备约1730万平方米，新增货值约2330亿元，同比下降约64%。

　　这也有些无奈选择。

　　2020年中报显示，公司可随意支配的现金仅779.44亿元，短期负债却超1400亿元，并不能覆盖全部短期债务，一旦外部形势风云突变，体系性衍生风险不言而喻，毕竟已有顺驰之鉴。“更何况如果未来负债规模不能增加，融创的高杠杆有息就难以为继，失速则可能成为常态。”某公募基金公司执行董事刘旭凌表示。

　　那么，融创中国能扛过去吗？是庸人自扰，还是危机前兆？

　　目前动作看，并非空穴来风。

　　2020年以来，融创中国动作频频。2020年3月27日，根据上交所消息，融创中国拟发行2020年债券期限为4年期的公司债券第一期。随后4月1日，融创中国发行规模为40亿元、票面利率为4.78%的债券。4月14日，融创中国向红星家具转让5.87亿股金科股份，彻底放弃争夺金科股份控制权。

　　在“三条红线”的压顶之下，融创总裁汪孟德表示，关于具体指标，我们争取净负债率到年底有一个明显的下降，今年年底达到120%，明年年底达到100%以下。我相信我们剔除预收账款的净负债率每年都会逐步下降，争取未来在三年内达到这个目标。

　　05

　　新路与老路

　　梳理之下，新城控股亦或融创中国，各家都有难念的经。

　　经历前董事长涉嫌猥亵女童等诸多利空后，新城控股似乎在逐步走出低谷。

　　2020年6月17日，王振华被判有期徒刑五年。

　　当天，新城控股股一度上涨3.73%，截至收盘，股价涨1.99%，报32.23元。

　　截至2020年9月7日收盘，新城控股收报34.16元/股，虽未达王振华事发前水平，但已从连跌中回暖许多。

　　值得一提的是，虽身在狱中，王振华的个人财富依然增长迅速。据《2020胡润全球房地产富豪榜》显示，王振华和其子王晓松位列第33名，上升34名；身价430亿元，同比增长74%。2019年报披露，虽然王振华离任，依然获取报酬240万元，王晓松取得报酬600万元，2018年报，两人报酬总额均为600万元。

　　显然，如何实现经济价值与社会价值的并行提升，尽快补齐上述质量、口碑等乱象短板，是企业保持回暖节奏的不二法门，少帅王晓松不乏新路径思考。

　　另外，对于孙宏斌来说，有过牢狱之灾、顺驰之鉴、乐视教训等丰富经历，想来更应有几分敬畏与精进感。

　　三条红线2021年1月1日实施，留给融创战车的调整时间并不多。同时，长远看，其已位列房企四巨头，如何驾驭其平稳控速、降速，实现质量打法切换，又是一个持续的模式考题。

　　新趋势，新挑战。

　　是勇于创新、开拓新路，还是迷恋小利、老路狂奔。个中取舍，铑财将持续关注。

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