连锁药店的中长期投资逻辑：医药刚需+处方外流

最近连锁药店开始进入主流机构视野，股价也开始启动，这块的投资空间有多大？

豹哥最近一直在看医药，今天给大家拆解一下连锁药店，对于中线持仓来说是值得关注的。

连锁药店的逻辑，可以简单理解为：医药刚需+处方外流+连锁护城河+空间巨大+行业集中度提升+上下游议价能力。

还有一点是，集采背景下，零售药店作为补充渠道的功能和作用正在提升，各大药企积极布局零售渠道，龙头药店的价值更加凸显。

01最大逻辑：处方外流

我国公立医院药品销售主要以处方药为主，药品收入成为医疗机构的主要收入来源，逐渐形成了“以药养医”的问题。随着新医改政策的实施，医药分开成了改革的核心内容之一，处方外流也成了破局的重要手段。

2017年，国家七部委联合要求，公立医院药占比控制在30%以内。2018年，国家卫健委禁止公立医疗机构承包、出租药房，禁止公立医院向企业托管药房或开展类似合作。

此外，由于实行药品零加成政策，院内药房利润逐步降低，加上也可能引发医患纠纷，医院对于药品销售的积极性就大大降低，处方外流也就成了顺理成章。

这种情况下，零售药店作为承接处方外流的终端之一，获得巨大的利好。这个发展趋势是相当长的，也是机构看好的重要逻辑——处方外流进入实质推动期，提供巨大增量。

02市场空间

根据米内网数据，预计我国2019年公立医院药品市场规模为11951亿元（+3.6%）。预计未来公立医院药品市场以2%的增速增长，给予1%-5%的外流比例，处方外流合计将有望给医药零售市场带来千亿的市场增长空间。

从增速来看，零售药店销售收入占比从2016年开始缓慢增加。2012-2019年，中国零售药店药品销售额由2268亿元增长到4196亿元，平均年复合增速为9.2%，市场规模整体持续扩大，增长较为稳定。

医药这块是刚需，这是区别于消费股的最大优势。对于连锁药店来说，还一个不可替代的优势是：

患者购药具有时效性，经调研有15%的患者是等候忍耐度较高，会选择在网上B2C平台进行囤货。另外85%的客户则需要及时用药，等待容忍度较低。

03品类扩张预期

美国实行医药分家，医院一般只有住院药房而没有门诊药房，医生负责开处方，取药要去药店，药店为处方药的主要销售渠道。药房主要通过商品销售和提供PBM服务、健康管理服务多渠道实现盈利。

美国是一个寡头垄断的市场，2019年末，美国共有57735家药店，其中前三大零售药店（CVS、WBA和RAD）的药店数量占比约36.9%，美国前三连锁寡头市占率约77.1%。

日本自1974年正式实行医药分家，形成了以调剂药局和药妆店并行的局面。

调剂药局专营药品，由政府授予处方药销售资格。药妆店类似销售日常医药用品的百货店，药品销售不占主导地位，主要销售非处方药、化妆品和日用杂货等。

未来中国零售药店可借鉴日本的路径，形成处方药、非处方药、非药品的销售结构，拓宽销售品类。通过处方药引流，积累客源带动非处方药销售额及整体客单价提升。消费者对于非慢病药品的等待容忍度较低，及药品销售信息不对称，使得零售药店的议价能力很高。

04集中度提升

我国药品零售行业集中度尚不高，2019年十大零售药店市场占有率约为20%，其中国药控股位居榜首，占有率仅有2.9%。其次是老百姓、大参林、一心堂、益丰药房等公司，市占率也都为2.5%左右。

从4家上市公司布局上来看：

老百姓率先进行全国布局，部分地区与其他三家有所重叠，主要竞争对手为益丰药房；

益丰药房多布局于两湖地区与沿海经济发达地带；

一心堂集中于西南地区，在云贵川渝处于龙头地位；

大参林在广东处于绝对优势。

四大药店净利润水平整体稳定，近5年是高速扩张时期，在门店规模持续扩大的同时，他们均能维持稳定的净利润率。2020Q1，益丰药房的毛利率最高（为38.2%），大参林的净利率最高（为8.5%）。

门店增速是收入增长的前提指标，截止到2019年，一心堂的门店数量最多，为6266家，老百姓的门店数量最少，为5128家。

大家都在跑马圈地，依靠直营门店是远远不够的。近几年，四家连锁药店开始探索加盟店模式，进展最快的是老百姓，2019年加盟店数量达到1234家。

连锁药店一个最重要的优势就是成本优势。中大型规模的连锁药店，对上游议价能力强，毛利率比小规模连锁药店的毛利率高5bp以上。四家上市连锁药店的收入规模在百亿元左右，该体量可以支撑起部分品种直接跟厂家议价，获得更低成本。

从净利率的角度来看，体量较大的连锁药店，净利率更高，盈利能力更强。2019年大参林的销售净利率处于较高水平，高于一心堂（5.8%）、老百姓（5.3%），益丰药房（5.9%）。

零售药店的一个最大增量是网上药店端，增长率远超实体药店，“互联网+”药店模式带来新的利润增长点。

05个股看点

一心堂的“互联网+”经营模式，2017-2019年，公司电商交易额呈总体上升趋势，由6538.9万元增至7343万元，年复合增长率为6%。公司在第三方平台（如天猫一心堂大药房）的交易额，2017-2019年分别贡献交易额1311.2万元、1701.5万元、2313.9万元，占比分别为20.1%、27.3%、31.5%。

老百姓实行的是“农村包围城市”策略。跳出大城市业务扩张思路，主攻三四线城市市场。近年来公司大力扩展加盟店，通过优惠的加盟费用在低线城市扩张，或通过并购业务收购当地药店或中小型药企。2019年公司共完成13笔并购业务，并购门店为243家。县域地区少受带量采购影响，且消费者对药品品牌效应要求较低。

益丰药房与90余家集中采购品种供应商达成了深度合作，降低了采购成本。门店的选址上，公司正逐步加密院边店布局，长期目标为实现二甲以上医院全覆盖，最大限度地承接处方外流。

总的来看，目前龙头企业重心主要在于开拓新的市场板块，抢占市场份额，挤压单体药店和地方连锁药店生存空间。各龙头企业之间市场占有率差距并不大，竞争格局远远没有决定。

所以，如果吃不准哪家公司未来表现更好，不妨打包买入，做一个投资组合。

我认为，2家公司比较有预期差。

其一，根据一些量化指标来筛选，（连续3年收现比大于1，营收增速高于10%，净利增速高于15%，ROE高于15%……）得到的结果是迈瑞医疗、大参林、安图生物等有限的几家，其中就包括大参林。

其二，老百姓在股权和“互联网+”方面出现了很大的改善，此前公司长期是估值折价的，未来戴维斯双击的动力可能最大。这个我在小密圈已经详细分析，这里就不多说了。