券商第三方展业添翼

随着监管放开券商租用第三方平台展业，未来增量投资者入市可期，银行系及金控旗下的券商更受益，当前头部券商估值锚仍具有一定的安全边际。

本刊特约作者 刘链／文

8月14日，证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》（下称，“《管理规定》”）公开征求意见，厘清证券公司与第三方机构的合作范围与边界，建立适应互联网特点的风险防范机制。《管理规定》共二十一条，主要明确了证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动的责任边界、行为规范、程序性要求、禁止性规定等事项。

《管理规定》强调了证券公司与第三方合作监管的必要性；明确证券公司与第三方合作的边界，即第三方平台负责网络空间经营场所，相关功能模块内容由证券公司自行管理与维护，投资者适当性审核及交易行为在证券公司实际控制下完成；明确新规调整范围，基金管理公司、证券投资咨询机构及从事公募基金销售、投顾等基金服务业务的机构参照执行；明确第三方网络平台的合作资质，除诚实守信、稳健经营等基本要求外，还要求证券公司应与租用其网络平台的商业银行、保险公司存在股权控制关系或由同一金融控股公司控制；规范证券公司的展业行为、限定第三方的合作收费标准不得高于证券业务净收入的30%等。

当前，券商App覆盖率及月活数与第三方平台和商业银行有较大的差距，从易观数据库公布的7月移动App月活数据来看，微信9904万台、支付宝75719万台，招商银行8328万台，工商银行6944万台，与上述流量巨头相比，证券公司不在一个等级，东方财富1590万台，华泰1007万台，国泰君安564万台，证券公司租用第三方网络平台开展业务活动，将利用技术手段为证券服务提质增效，有利于提高获客能力与效率。

此外，《管理规定》中要求第三方网络平台应与租用其网络平台公司存在股权控制关系或由同一金融控股公司控制，将利好与大型第三方平台有控股关系和具备金控背景的券商。

监管放开券商第三方网络接口，利好零售业务。在资本市场改革的大 背景下，利好政策逐一落地。从这个角度来看，我们应以更高格局看待此次资本市场改革，新证券法全面推进注册制、创业板注册制火速推出，新三板精选层等，包括或有银证混业，未来债券市场大概率扩容，券商投行收入空间达1.2万亿元规模，国家将打通实体经济和资本市场的重任赋予资本市场。

随着政策放开券商租用第三方平台展业，未来增量投资者入市可期，银行系及金控旗下的券商更为受益，当前头部券商估值锚仍然具有一定的安全边际。

全面开花有难度

具体来看，《管理规定》的主要内容有以下四个方面：

第一，明确了适用范围。第三方网络平台，是指证券公司、投资者之外的第三方机构运营管理的门户网站、应用程序等网络服务平台。证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，是指租用第三方网络平台的网络空间经营场所，向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等证券服务的需求。

第二，厘清合作边界。第三方网络平台负责提供网络空间经营场所，相关页面或者功能模块及其承载的内容仍由证券公司自行管理和维护，客户开户和交易行为在证券公司实际控制下完成，第三方机构不得介入证券公司向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等相关服务的任何环节。

第三，规定了第三方机构资质，特别明确证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券业务的要求。

第四，建立适应互联网特点的风险防范机制，将第三方机构作为信息技术系统服务机构实施备案管理。

从以上内容可知，《管理规定》将推动增量投资者及增量资金入市，整体资本市场与券商板块均受益。同时，对于券商通过第三方网络平台导流进行规范，限制无序竞争，利于券商的稳健发展。

尤其值得一提的是，银行系券商及金控集团旗下券商更为受益，包括中国银行系统的中银证券，中信集团旗下的中信证券、中信建投证券，招商集团旗下的招商证券，光大集团旗下的光大证券，山西金控旗下山西证券等，受益标的还包括腾讯、阿里入股的中金公司，阿里、苏宁入股的华泰证券，以及部分机制灵活已经与互联网渠道有较好合作的东方财富、财通证券等。

长城证券认为，随着《管理规定》的落地实施，券商零售理财业务渠道将迎来新的红利，投资者可关注金融IT及互联网金融巨头入股券商以及金控类券商。

首先，《管理规定》将规范业务发展，强调合规经营，引导行业机构有序创新，明确《管理规定》的调整范围。现阶段，证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动（聚焦证券经纪、证券投资咨询等证券服务）存在现实需求，可以便捷投资者参与证券市场，拓展中介机构的服务半径。基金公司、证券投资咨询机构及从事公开募集基金的销售、投资顾问等基金服务业务的机构参照执行。

此外，《管理规定》还将厘清证券公司与第三方机构的合作边界，证券公司为实际经营负责。《管理规定》强调保障技术安全、做好数据隔离、规范收费模式及保持业务独立对包括与第三方合作的部分展业行为，强化内部控制要求与第三方牌照管理。

其次，金融IT迎来新规制，但活力被释放在金融互联网时代，金融IT的实力不可小觑。7月月移动互联网用户规模达到10.27亿人，环比继续小幅增长0.08%。面对突如其来的快牛行情，大幅激发了市场的投资热情，证券服务行业月活呈现快速增长，部分应用甚至刷新了历史的高点。但证券公司App的覆盖范围与第三方平台以及商业银行相比仍有较大的差距。

第三，预计未来《管理规定》对龙头金融IT及具备优质第三方资源渠道的券商有利。零售业务在流量红利时代之后的资源渠道合作有了新的政策及市场驱动力，券商零售业务的获客空间可能再度被打开。考虑到此前该业务已经存在，此次《管理规定》是对存量及增量业务进行定调，可能会使前期因合规及展业边界规范等问题被压制的业务迎来反弹。

不过，长城证券认为，对整个券商行业而言，政策受益可能很难全面开花，真正善用互联网思维及打法的券商，甚至可能在相当程度上会使客户导流从“春秋时代”迈向“战国时代”，是竞争降维的开启。根据长城证券的预计，新政会对金融IT行业营收产生提振作用，从而促进券商零售交易及理财业务的发展。

第四，金控类机构排他性渠道展业，控制风险为首要目的。长城证券认为，《管理规定》明确了对于银行系、保险系券商在展业渠道上的合作常态化放开。但需要注意的是，监管对这类渠道合作变成排他性合作了，这将使券商零售理财业务的“混业”限定在具有相关同一股东及集团范围内，意味着金融控股集团下的券商有了排他性的客户资源发掘优势，是监管释放的重要信号。即使银行、保险等未获得证券的零售业务牌照，但间接实现了零售客户的集团服务渠道整合，由此这种改变可以视为一大进步，而且预计对具有券商牌照的金控类集团形成实质性利好。截至目前，经国务院金融稳定发展委员会批准的金融控股公司有招商局集团、上海国际集团、中国平安、中信集团、中国光大集团。

“互联网+证券业”

从另一个层面来看， 从限制到引导，监管规范租用第三方网络平台，使得第三方网络平台合作有规可循，将引导行业有序创新共创双赢。

过去，监管层对证券公司与第三方平台间的合作以限制为主。2015年3月，中证协发布《证券公司网上证券信息系统技术指引》中第五十四条明确指出，“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口，证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理”；2018年5月，证监会发布《证券经纪业务管理办法（2017年征求意见稿）》中打击第三方互联网导流开户换取开户奖励和后端佣金分成活动。随着互联网科技的高速发展，在金融业科技化的趋势之中，券商加速拥抱互联网金融科技已经成为共识，监管态度也转向积极。时隔两年多后，监管再度向全社会公开征求意见，券商与第三方的合作边界进一步明朗，且与第三方网络平台的合作有规可循。

互联网企业的优势在于用户和数据，而券商的优势在于专业的服务和风险控制，两者有着明显的优势互补，券商可以为互联网用户带来新的金融服务模式，互联网可以提高券商的获客能力和服务效率。但是，如果管理不规范则会出现业务合规、技术与数据安全等方面的风险，同时也会引发佣金战等恶性竞争。因此，券商与互联网企业共创双赢的前提是统一规范，有序竞争，《管理规定》由此应运而生。

此次《管理规定》在统一规范存量和增量合作、防止竞争性报价、维护良好行业生态等方面起到了关键作用。《管理规定》重点明确：1.第三方机构可提供信息技术服务，不得介入证券公司向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等相关服务的任何环节；2.第三方机构应当作为从事信息技术系统服务的证券服务机构向中国证监会备案；3.全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务活动净收入的30%；4.第三方机构应当公平对待所有合作证券公司，不得通过排名、竞价等方式将相同服务以不同价格提供给不同证券公司。

随着“互联网+证券业”时代的来临，合作资质要求利好“两大类”券商。《管理规定》明确证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券业务活动的，证券公司与相关商业银行、保险公司应当存在股权控制关系，或者由同一金融控股公司控制。因此，第一类券商，如中信证券、招商证券、平安证券等集团系券商可与集团旗下的商业银行、保险公司开展深度合作，深度挖掘集团客户资源；第二类券商，如中金公司（腾讯持股4.95%）、华泰证券（阿里巴巴持股2.95%）可与其战略入股的互联网公司股东开展深度合作，从而打开互联网平台获客空间。

近年来，在互联网金融持续火热的大背景下，券商普遍加快了发展金融科技的步伐。“互联网+”时代的证券行业，其产业链参与者包括用户、券商、金融系统开发商、传统金融机构和互联网公司，券商作为这条产业链的核心，可以充分享受到经营环境持续向好所带来的红利。与此同时，拥有较大业务规模和较强自主研发能力的大型券商在线上线下都具有一定的优势，在“第三方平台”上也更有底气。

综上所述，从投资的角度来看，《管理规定》为投资者指明了未来应该把握的两条投资主线，第一条是以中信证券、招商证券为代表的集团系大型券商；第二条是以华泰证券为代表的互联网巨头战略入股的大型券商。

厘清合作边界

《管理规定》旨在规范券商第三方平台展业，引导有序创新，针对券商在第三方平台展业的制度逐步完善。与券商自有交易端相比，第三方平台拥有更多用户交易场景，且用户规模大、流量高，大量券商自2014年以来广泛与第三方平台合作，提高获客能力。但由于部分券商过度依赖第三方平台获客，谋求客户增量的同时忽视对交易过程的控制，因此，或多或少存在第三方平台非法截留投资者账户和交易数据，造成业务合规、信息安全方面的风险。

基于此，2015年3月，证券业协会发布《证券公司网上证券信息系统技术指引》，明确指出“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口。证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。”2015年 6月，证券业协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，要求“证券公司使用外部接入信息系统，证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理”，同年8月，证监会针对场外配资要求券商彻底清除违法违规的配资账户，券商的外部系统接入全面暂停。2019年2月，为满足量化交易等特定需求，证券公司交易系统对私募重开。

此次《管理规定》全面厘清了券商与第三方平台合作的边界，第三方平台仅负责提供网络空间经营场所，证券公司应自主生成、全程管理发布的相关内容，并明确提示进入证券公司服务范围，直接处理投资者个人信息和交易指令。与此前的规定相比，《管理规定》的重点内容在于，过去监管规定仅禁止第三方接口，但是券商通过第三方平台导流在收费、合作流程方面并没有明确指引，新规明确业务界限，引导行业有序创新，厘清合作边界。

证券公司是向投资者提供证券服务的责任主体，而第三方机构仅限于为证券公司提供网络空间经营场所等信息技术服务，不得介入投资者招揽、投资者适当性管理、接收交易指令等证券业务活动的任何环节。

此外，《管理规定》明确对第三方机构的要求与收费标准。第三方机构需为在证监会备案的证券服务机构，且不得从事与证券公司存在利益冲突的业务活动。结合租用时间、交易笔数、实施效果等与第三方平台确定合理的费用支付标准。按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务活动净收入的30%。

根据《管理规定》的要求，证券公司与商业银行、保险公司的网络平台的合作条件是必须存在股权控制关系或者由同一金融控股公司控制，即券商可租用同一金控公司的银行、保险网络平台。

《管理规定》要求证券公司直接接收投资者的个人信息及交易、查询等指令，并向投资者返回交易回报、查询结果等信息，以防范敏感数据被截留；并要求券商事前开展内部评估、与相关第三方机构签订书面协议等强化内部控制要求，对券商与第三方合作的业务形式进行相应的规范。

由于金控平台旗下券商与集团银保网络平台合作获得监管认可，金控系券商最为受益，具体来看，新规明确了允许券商从同一金控集团下的银行保险机构导流，在扩大证券客户规模的同时，对于集团来说能够增加客户服务维度，增加客户黏性，实现业务协同。 根据目前监管层认可的金控集团，现有的上市券商有中信证券（中信集团）、招商证券（招商局）、光大证券（光大集团）、兴业证券（兴业系）、国泰君安（上海国际集团）、中银证券（中银系）。

对于同花顺等第三方渠道而言，短期来看，一定程度上限制了第三方渠道的业务开展空间。新规明确其仅负责提供网络空间经营场所，客户交易将全部由证券公司控制。 对于股东背景弱、线下网点较少、过度依赖第三方引流的中小券商，则需要尽快整改相关业务信息系统或功能模块以匹配监管要求。

政策红利持续释放

从《管理规定》的内容来看，文件着眼于规范证券业外部合作模式，随着外部合作的进一步规范，金融混业经营大势所趋。

券商与外部第三方平台合作展业导流模式由来已久，其中，头部第三方平台同花顺目前共与70余家券商合作开户。但券商与第三方平台合作一直缺乏相应的边界，亦存在一定的风险。相关主体可能借助为券商提供信息技术服务的机会，混淆业务活动和技术服务的边界，违规开展证券业务；其次，相关主体可能非法截留、获取投资者开户、交易等敏感数据，其负面行为、技术风险可能传导至证券公司；再者，相关主体可能利用优势地位获取不当利益，或者开展竞争性报价，影响市场秩序，损害投资者合法权益。

2020年上半年，尽管有疫情等不确定性因素的影响，但整体资本市场股基成交仍保持活跃，并带来新增投资者数量的上涨。4-6月三个月新增投资者远超2019年同期水平。其中，6月新增投资者数量达到154.9万，同比增长47%。此时监管出台相应规定，既体现了对于投资者权益的保护，也是证券业基础设施制度建设的一部分。

限制第三方收费上限，有利于市场费率整体的进一步规范。《管理规定》限定合作收费标准，按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务净收入的30%。与之前相比，《管理规定》明确规定了费用上限，而且收费模式更加规范。

从头部券商月活数与头部第三方平台月活数差距逐渐缩小可以看出，券商金融科技投入已初见成效。疫情催化叠加券商金融科技投入增加，整体头部券商与第三方平台在月活数上差距不断缩小。

根据易观千帆的数据，2020年7月，华泰证券涨乐财富通的月活数达1008万，与大智慧（1023万）的整体差距不大，大中型券商金融科技投入初见成效，预计未来通过第三方平台导流的需求或将进一步减小。

长期来看，金融机构马太效应有望加强。从长远角度而言，混业经营增加了金融机构之间的内部竞争，将改善金融体系的运行效率。从海外投行发展过程及中国金融政策演进来看，推进混业经营是大势所趋，而在混业经营情况下，大型金融机构可通过前中后台协同，一站式整合资源，满足客户需求，从而进一步强化其优势地位。

从券商的角度而言，短期驱动上涨的因素可归结为政策红利的持续释放。近期，证券行业密集迎来有利于业绩提升的政策新规，包括：即将落地的创业板注册制及其新交易规则、券商租用第三方网络平台新规、公募基金管理办法新规、资管新规过渡期延长等，这些规定或为券商提供新的业务和渠道，或减轻了券商的经营压力。

具体到业务层面，如券商投行方面，短期来看，创业板注册制到来意味着高费率水平的中小企业项目持续释放，尤其利好业绩弹性更大、投行贡献度高的中小精品投行；长期来看是大量待发掘的项目资源和业务转型契机，有利于优化恶性竞争的格局，实现“优胜劣汰”。券商经纪业务方面，创业板新交易规则利好市场成交，第三方平台的规范和引入，有利于具金控背景或互联网背景的券商提升引流能力。券商资管方面，相关新规总体促进了资管行业股权结构优化、品种丰富化以及推动金融有效服务实体和主动管理转型，降低了券商去通道的压力。

此外，市场情绪改善叠加场内资金力量的积蓄，对券商股构成正反馈预期。8月17日，沪深两市成交额逾1.1万亿元，沪指收至3438.8点（上涨2.3%），目前两融余额已升至1.4万亿元左右，流通市值的比重已升至2.46%，券商融资成本总体下行和场外配置受限给券商加杠杆开展两融业务提供机遇。

近期市场担忧的流动性收紧和中美关系走势两大因素均出现好于市场预期的迹象，疫苗研发的进展也利于市场情绪的改善，随着创业板20%涨跌幅限制的放开和后市可能推出的做市商及单次T+0交易，未来市场换手率和两融余额还有提升的空间。如果市场交投活跃，券商股将再迎“戴维斯双击”，与股市涨幅形成正反馈关系。

而且，从长期来看，券商已进入新一轮成长周期，业绩改善的动力至少来自以下四个方面：券商业务模式在市场改革中转型升级，资本补充和行业整合带来的盈利增长，金融科技带来的效率提升，激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念。从产业周期的角度讲，安信证券认为，当前券商尚处于新周期中成长期的初级阶段，长期看优质券商仍有投资价值。