新股频频“超募”引发关注 IPO高价发行政策值得商榷

高升

本报讯 近一段时间以来，新股发行数量较多，每周都有好几天有四五只新股供投资者申购。这种IPO繁荣的局面，是非常值得各方珍惜的。IPO规模的上升凸显出中国资本市场的直接融资功能复兴，也显示出目前的市场行情良性发展，有力地支撑着融资功能的实现。但有一个现象却不能不引起警惕：“市场化发行”令很多公司高市盈率发行，并导致实际募集资金大大超出上市公司IPO募资的原有计划。这种“超募”现象历史上曾经发生过，并在当时引起很大争论，其合理性存疑，并可能降低资源配置效率，影响投资者信心。因此，A股市场是否适合完全放开新股IPO的市盈率限制?是否应该把这种过度消耗二级市场存量资金的IPO方式在主板或创业板推广?似乎还是值得商榷。

A股IPO询价利益格局：“市场化发行”往往就是高市盈率发行

市场化发行的出发点是很好的，本意是希望提高市场配置资源的效率。但A股长期以来形成的利益格局之下，所谓“市场化”的“IPO询价机制”定出来的新股发行价，基本上就是“高市盈率发行”的代名词。

公开资料显示，科创板询价机制采用的是全面市场化的询价方式。科创板可以通过直接定价的方式确定发行价格，对所有科创板股票采用全面的市场化询价制度，具体询价流程既可以通过初步询价确定发行价格;也可以先进行初步询价确定发行价格区间，再通过累计投标询价确定发行价格。

关键的环节出现了：科创板的询价对象仅为机构投资者，这样定价更加理性。这是由于科创板对投资者的投资经验和风险承受能力要求较高，因而个人投资者被科创板排除在询价对象之外。相比个人投资者，机构投资者能接触到的企业与市场信息更加充分，投资经验也更为丰富，因此对拟发行公司的价值判断将更加准确，其对新股的定价也将更为合理。

上面这段对新股询价制度合理性的介绍，究竟是否合理存在很大的争议。

首先，作为二级市场承担“买单者”角色的个人投资者“被代表”了。机构投资者询出来的价就肯定会更合理?这种结论缺乏足够可靠的依据。众所周知，证券公司的投行业务、公募基金的投资业务，时不时就传出各种各样的行业丑闻。他们投标肯定会客观公允?这个结论本身就站不住脚。

其次，机构投资者与IPO产业链各方的利益绑定密切，很多时候属于利益共同体，有形成合谋的土壤。“市场化发行”为什么往往就是高价发行、高市盈率发行?这不难理解，券商投行业务是怎么算承销费的?发行价越高，除了上市公司以外，谁最高兴?公募基金虽为大众理财，但其中存在的委托代理关系和道德风险一直存在。再加上参与询价的基金很可能拿到IPO的额度，他们出高一点价格问题不是很大，反正最后还有二级市场的投资者接棒。

持续不断的“超募”降低了资源配置效率 浪费了宝贵的资本形成

证券市场承担着极为重要的使命：为实体经济、特别是新兴产业的发展提供资本形成机制。对于每一家需要登陆资本市场的企业来说，IPO拿到的这一笔钱都是非常珍贵的。就像粮食一样，“谁知盘中餐、粒粒皆辛苦”。

这些本来就极为稀缺，应该做好优化配置的资金，在高市盈率发行的政策之下，成为人人皆可过量分食的“满汉全席”。据第三方机构统计，截止上周，科创板150家企业新股发行募集资金，对这150家企业的募资情况进行统计，117家企业的实际募集资金情况处于超募状态。超募比例最高的是康希诺，计划募集资金10亿元，实际募集资金52.01亿元，超募比例高达420%;接下来是石头科技，超募比例为247%;排名第三的是八亿时空超募比例为242%。

从超募企业的行业分布上看，总超募资金最高的三个行业分别是：计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业、专用设备制造业。平均每家企业的超募比例分别为46.70%、60.76%、32.39%。

表面上看，超募较多的行业也都是目前市场上最为热门的行业，好像也说得过去。但投资者不能遗忘，热门行业对应的不都是好公司好企业!多年以前，全通教育是整个市场最炙手可热的热门公司，对应的也是最热门的行业，但后来发生了什么?

“超募”究竟是不是一个正常现象?不少分析文章里面的“专家”都说是正常现象。但仔细一看这些“专家”的头衔，大多是IPO产业链当中的既得利益者。为什么就不采访一下二级市场的股民?问问他们，如果一家拟上市公司本来只申请要买一辆面包车的钱，股市却硬要塞给它一辆奔驰。这种“超募”还是不是正常现象?很多与《投资快报》交流的投资者都认为，这是很不正常的现象，是浪费宝贵的资源。

“市场化发行”不能成为一个筐什么都往里装

“市场化发行改革”搞了很多次，但为什么最后都成为高市盈率发行的代名词?这已经成为中国资本市场发展过程当中的一个悬案，一个谜。

毫无疑问，在条件具备的领域，绝大多数环节都应该市场化，这有很多好处：减少暗箱操作、减少价格管制，所有的经济学教科书都认为这能提高资源配置效率。但是，A股市场的新股发行过程是否已经具备适应彻底放开新股定价的土壤?

客观数据显示，市场化询价之后的新股股价，其市盈率水平大幅高于主板市场上市盈率管制之下的新股交易价格。以A股与H股的溢价率为例，近期上市的一家热门大盘股，其A股IPO价格相当于其H股二级市场的历史高位，上市交易一个月之后，A股较H股名义价格溢价超过两倍。《投资快报》统计显示，市值超过千亿的大盘蓝筹股，如此巨大的AH股价差可谓前所未见。这种市场定价理性吗?合理吗?可以设想一下，如果按照主板统一的市盈率定价，这只大盘蓝筹股就算连续20个涨停板打开，其价格也会比目前的表现要理性得多。

更关键的是目前主板IPO的定价模式下，虽然个股上市后连续很多个涨停似乎也不够“理性”，但由于发行价不高，更多宝贵的存量资金都还留在二级市场里，未来能够哺育更多的拟上市公司。但高市盈率发行的IPO则不是如此，其中的最大利益被上市公司以及投资银行分食，二级市场的资金加速流失。

“市场化发行”不能成为一个“筐”，什么内容都往里装。历史上既然已经被取缔过的高价发行和超募现象，其弊端想必已经是显而易见。那么，为何还要让这种发行模式重新登场，甚至推广到更多板块?这也许是当下一个非常值得商榷的重要问题。